來源：國際金融報

　　中國資本市場再迎重磅改革！2月1日，中國證監會就全面實行股票發行注冊制涉及的《首次公開發行股票注冊管理辦法》等主要制度規則草案向社會公開征求意見。全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。

　　中國資本市場具有里程碑意義的一項重大改革在開年落地，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。

　　2月1日，中國證監會表示，近日，黨中央、國務院批準了《全面實行股票發行注冊制總體實施方案》（下稱《總體方案》）。為抓好《總體方案》的落實，中國證監會就全面實行股票發行注冊制涉及的《首次公開發行股票注冊管理辦法》等主要制度規則草案向社會公開征求意見。

　　全面注冊制來了，對市場影響幾何？

　　《國際金融報》記者采訪了數位專家及市場人士，他們認為在全面注冊制下，IPO、上市破發、退市等都將常態化，長期價值投資為王。預計相關配套制度如交易機制、退市程序、權益保障機制等將持續完善。全面注冊制改革也給投資銀行業務帶來重大發展機遇，但在做好“把關人”角色上的壓力也更大。

　　全面推行是“水到渠成”

　　證監會回顧了過去4年注冊制試點的經驗，明確指出：“試點注冊制是符合中國國情的，是成功的，主要制度安排經受住了市場檢驗，給市場各方帶來了實實在在的獲得感，向全市場推廣水到渠成。”

　　記者了解到，科創板、創業板、北交所相繼試點注冊制，探索形成了符合國情的注冊制架構、提升了對科技創新的服務功能、推進了交易退市等關鍵制度創新、優化多層次市場體系、完善了法治保障、改善了市場生態，為全面注冊制改革奠定基礎。

　　“隨著注冊制改革的平穩運行，以及市場各界逐漸形成共識，無論是經驗準備，還是思想準備，實施全面注冊制的條件均已成熟。”上海國家會計學院金融系主任、副教授葉小杰向《國際金融報》記者表示，全面注冊制的啟動，意味著我國證券發行制度走完了行政管制到市場化的歷程，這對于我國資本市場基礎制度的完善具有重要意義。全面注冊制有助于提升融資效率，這是落實二十大提出的“提高直接融資比重”的應有之義。從目前發布的文件來看，主要是將各個板塊的相關制度進行了銜接，使之更有針對性，這有利于市場各方理解和執行這些制度。

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受《國際金融報》記者采訪時坦言，在當下，全面注冊制改革迫在眉睫。一方面，中國疫情防控政策已經做出重大調整，中國經濟將會快速恢復增長，再次成為世界火車頭。另一方面，為了突破西方對中國經濟的圍堵和打壓，中國要抓緊時機來進行經濟轉型和產業升級，而資本市場正是重要抓手，也是高質量服務實體經濟的重要的路徑，所以全面推行注冊制意義非常重大。

　　據證監會透露，這次改革將進一步完善資本市場基礎制度。主要包括：完善發行承銷制度，約束非理性定價；改進交易制度，優化融資融券和轉融通機制；完善上市公司獨立董事制度；健全常態化退市機制，暢通多元退出渠道；加快投資端改革，引入更多中長期資金。同時，支持全國股轉系統探索完善更加契合中小企業特點的基礎制度。

　　在制度完善方面，董登新也針對性地提出兩個建議，一是取消網上市值配售的新股申購方式。在IPO環節，新股的定價和發行有一個重大的漏洞就是網上市值配售。在核準制下，新股定價受到了行政管制，使得新股中簽之后，能夠有可觀的收益率。為了照顧中小散戶投資者，監管層推出市值配售辦法，作為一種福利送給股民，這是核準制的結果。但在注冊制實施之后，新股的定價不再受行政的管制，而是完全市場化，打新將變成一種高風險的投資行為，新股中簽不再是穩賺不賠，上市即破發概率提高。

　　二是廢除重新上市條款。重新上市條款給退市制度帶來挑戰和破壞，讓那些已經退市的垃圾股要想重新上市，必須走IPO正道。國外市場沒有所謂重新上市的特殊條款，已經退市的公司如果想重新再回到市場，那么必須堂堂正正和其他普通企業走IPO流程，這是國際市場通行的做法，而不是像A股市場給予已經退市的垃圾股重新上市的優厚待遇。

　　主板服務成熟期大企業

　　經過30多年的改革發展，我國證券交易所市場由單一板塊逐步向多層次拓展，錯位發展、功能互補的市場格局基本形成。

　　證監會表示，基于這一實際，改革后主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。相應的，設置多元包容的上市條件，并與科創板、創業板拉開距離。主板改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業。主板主要服務于成熟期大型企業。科創板突出“硬科技”特色，發揮資本市場改革“試驗田”作用。創業板主要服務于成長型創新創業企業。北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地。

　　上交所也表示，將切實承擔起注冊制改革實施的主體責任，明確主板定位，優化主板發行上市條件；堅守科創板定位，推動形成錯位發展、功能互補、有機聯系的多層次市場體系，全力服務好實體經濟發展。

　　深交所明確，優化主板定位，堅守創業板特色，促進形成錯位發展、功能互補的市場格局，著力提升資本市場服務實體經濟能力。全面實行注冊制下，深市主板定位將進一步突出大盤藍籌市場特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。

　　那么，本次改革在改進主板交易制度方面有哪些重要舉措？

　　對此，證監會表示，本次改革借鑒科創板、創業板經驗，以更加市場化便利化為導向，進一步改進主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制。二是優化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍。

　　具體來看，上交所指出，本次修訂部分借鑒了科創板交易機制。比如，復制新股上市初期交易機制，明確主板首次公開發行上市的股票上市后的前5個交易日不設價格漲跌幅限制，同時調整盤中臨時停牌機制為盤中交易價格較當日開盤價首次上漲或下跌達到或超過30%、60%的，停牌10分鐘。

　　證監會還表示，從主板實際出發，對兩項制度未作調整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。主要考慮是，從實踐經驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

　　申萬宏源首席市場專家桂浩明向《國際金融報》記者表示，全面注冊制下，板塊各有分工，實現差異化發展。由于受過去核準制影響，主板發行節奏各方較慢，注冊制改革后發行效率有望提升。把發行主導權交給市場，信息充分披露的前提下，讓市場自己做出選擇，形成良性博弈。市場作用得到更充足發揮后，最終帶動資本市場及經濟的發展。

　　“預計相關配套制度如交易機制、退市程序、權益保障機制等將持續完善。”清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授田軒在接受《國際金融報》記者采訪時也表示，為配合全面注冊制改革，多層次市場建設也將成為改革重點，主要將在加強區域性股權市場、新三板與北交所、科創板、創業板等市場聯動上進行發力，優化中小微企業直接融資通道。此外，在產業結構轉型浪潮下，資本市場數字化轉型也將進一步加快，我國將進一步加強數字金融方面的頂層設計，并大力推動信息網絡、大數據平臺等數字基礎設施建設，提高數字金融創新水平。

　　未來或將呈現三大趨勢

　　在受訪人士看來，全面推行注冊制改革后，中國資本市場將繼續圍繞市場化、法治化、國際化的方向深化改革，從而更好地服務實體經濟高質量發展。

　　前海開源基金首席經濟學家楊德龍對《國際金融報》記者表示，全面注冊制下，是由市場本身來調節發行節奏和融資規模，而不是人為地去做調節，這樣可能更能反映市場本身的變化。

　　楊德龍同時強調，注冊制實施是需要相關制度配套的，退市新規要嚴格執行，讓市場不斷有新鮮血液進入。還要不斷完善相關的法律法規，比如說實施集體訴訟制度，對于一些虛假信息披露、財務造假、損害投資人利益的行為、內幕交易的行為，一定要嚴厲打擊，繩之以法。

　　“市場化、法治化、國際化是全面注冊制改革的方向，信息披露是全面注冊制改革的靈魂，將選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束是注冊制改革的本質。”增量研究院院長張奧平也向《國際金融報》記者分析，在全市場實現注冊制改革下，將有以下三大趨勢：

　　第一，IPO常態化，創新型企業IPO資本化“大門”將徹底打開。

　　第二，退市常態化，市場將“有進有出、良性循環”。

　　第三，破發常態化與資本價值“一九分化”，長期價值投資為王。全面注冊制改革徹底打開企業IPO大門后，上市公司資產將不再稀缺，在核準制下的一二級市場估值價差也將不復存在。

　　“全面推行注冊制，交易所依然要保持對標的企業篩選。而投資者在做投資決策時需要搜集更多信息，關注公司基本面。”浙江大學國際聯合商學院數字經濟與金融創新研究中心聯席主任、研究員盤和林向《國際金融報》記者進一步指出，全面注冊制之后，交易所依然要保持對標的的篩選，要增加熱門股票的供應量以吸引人氣，有傾向地提高新經濟、龍頭企業的IPO力度，增加熱門股票供給力度。注冊制對于現有公司的影響是不確定的，要看新上市公司的質量。如果新上市公司質量很好，投資人追捧，大量投資人進入市場，是有利于現有公司市值提升，反之，則會讓市場現有流動性稀釋。

　　券商投行迎重大發展機遇

　　從之前注冊制試點情況來看，券商投行獲得增量收入，行業差距也明顯增加，“三中一華”等頭部投行占據主要市場，國金證券、民生證券等中小型券商機構也表現不錯，但大部分中小券商投行表現平庸。此外，監管層也在加強把關人責任要求。

　　全面注冊制改革下，券商投行業務迎來更大發展，但承擔的壓力也更多。滬、深交易所均強調要壓嚴壓實發行人和中介機構責任，均將發行上市申請文件“受理即擔責”調整為“申報即擔責”，進一步壓實發行人和中介機構責任，引導市場各方歸位盡責。

　　那么，券商投行該如何理解此次改革，行業格局將有何變化？

　　桂浩明認為，全面注冊制改革給券商投行帶來了機會和挑戰。全面市場化下，券商投行在做好“把關人”角色上的壓力更大，在做好一線監管、信息披露、相關數據審核等方面提出更高要求。增量業務帶來業績，但不能排除有些機構可能不太適應注冊制改革，或者業務做得比較平庸或者落后。所以未來券商投行差距拉大。

　　在中金公司投資銀行部負責人王曙光看來，全面注冊制改革給投資銀行業務帶來重大發展機遇。他對《國際金融報》記者表示，一是改善企業融資環境，為投資銀行帶來增量業務。注冊制下，發行條件、審核機制等方面持續改革優化，不斷暢通企業融資渠道。上市標準的多元化推動市場有效擴容，使更多企業有望登陸A股市場，拓展了投資銀行業務的客戶覆蓋面與業務量。

　　二是基礎制度不斷完善，推動投資銀行充分發揮作用。注冊制下，發行承銷、交易等制度持續優化。在保薦過程中，投資銀行更加注重挖掘擬上市公司的核心競爭力、商業模式、科研創新實力，綜合評估公司的價值與風險因素，建立與企業的共贏模式。

　　三是推動投資銀行業務轉型，以綜合金融服務實體經濟。注冊制下，投資銀行通過不斷提升保薦、定價、承銷能力，推動業務專業化、市場化、綜合化。IPO作為投資銀行客戶服務的切入點，可帶動再融資、債權融資、并購重組等投行業務，也可協同資產管理、財富管理等創造業務機會。投資銀行以客戶需求為導向，積極拓展業務和服務的深度和廣度，構建體系化、平臺化的綜合實力，向綜合金融服務商轉變，切實做到全產品、高效率服務實體經濟，實現高質量發展。

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責任編輯：吳劍