我們預測2022年的經濟增長會有復蘇，全年GDP增速有望達到5.5%，回歸中國的潛在增速，這與市場上預計的保4爭5，4%-5%之間的經濟增速不同。2021年中國采取的一系列政策，不管是積極地去杠桿，還是對于房地產、互聯網、碳排放這些領域采取的監管框架的改革，到2022年會進入一個新階段，給高質量增長以及政策回歸常態奠定了基礎。

作者：邢自強（摩根士丹利中國首席經濟學家）

本文基于演講實錄整理而成。

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經濟增長有望在2021年四季度觸底恢復

從宏觀經濟角度，我們預測2022年的經濟增長會有復蘇，全年GDP增速有望達到5.5%，回歸中國的潛在增速，這與市場上預計的保4爭5，4%-5%之間的經濟增速不同。2021年中國采取的一系列政策，不管是積極地去杠桿，還是對于房地產、互聯網、碳排放這些領域采取的監管框架的改革，到2022年會進入一個新階段，給高質量增長以及政策回歸常態奠定了基礎。

2021年中國確實采取了非常罕見的大幅去杠桿措施，宏觀杠桿率下降了10個百分點，房地產、基建實際增長是-10%，但是這也導致中國是杠桿水平升幅最溫和的國家（與疫情前相比）。美國、英國、日本、印度等國的宏觀杠桿率，同期都上升了25-30個百分點，遠遠高于中國。在普遍擔心2022年海外通脹壓力帶來收緊政策時，我國政策卻具備進一步回歸常態、重新聚焦高質量增長的基礎。

考慮到目前中國本身的經濟增長從2020年開始顯著回落，目前低于潛在增速，房地產領域還面臨著新的風險，包括一些風險的傳導、硬著陸等等，所以，對2022年經濟的判斷也基于政策會發力。也就是說，2021年比較快速去杠桿的階段將接近尾聲，政策接近拐點，2022年的財政政策、貨幣政策、總體宏觀政策都將更寬松、積極，譬如會推出減稅降費、促消費、綠色基建投資等一攬子措施。

2021年，我國推出了一系列非常重要的監管改革，覆蓋互聯網平臺、房地產以及碳達峰、碳中和領域，這些監管框架變化在經過一年的大踏步推進后，有望進入到更漸進、更協調的新階段。2022年主要是落地相應的透明機制，而不會再采取新的大幅度監管。

在這些政策及時調整之下，中國經濟增長有望在2021年四季度觸底，2022年二季度有所恢復，下半年恢復得更為明顯，全年實現5.5%的增長，為二十大創造出更好的宏觀經濟和就業環境。這一過程中，中國的基建投資增速有望加速，特別是綠色相關的新能源領域的基礎建設和制造業投資，可以部分抵消房地產下行的拖累。在疫情大背景下，2022年消費方面的回暖幅度有限，但是也會比2021年下半年展現出來的狀況適度回暖。出口增長將有所回落，由于美國補庫存的動能非常強，所以中國的出口總體會保持一定力度，但只是回落，并不會出現大幅負增長。

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監管政策迎來積極改善

實際上，2021年中國的外部環境確實跟疫情之前有巨大差異。

首先，發達國家采取了史無前例的財政刺激政策。由于過去的貿易全球化、企業的巨頭化和科技主導，發達國家通脹卷土重來，通脹較長時間高于央行的核印增速水平，所以，發達國家面臨的主要是脹的問題。

中國2021年的政策收縮非常及時，財政政策上基本沒有采取長刺激，主要是收縮。由于2021年主要是去杠桿，跟疫情前比，中國的債務和GDP比例方面上升起來最溫和。在已經取得大幅去杠桿和監管框架的改革之后，我國重新聚焦高質量增長，讓經濟增速回歸到疫情前水平。

2021年以來，各個領域在推進監管框架改革。推出初期，市場確實不大適應監管比較大幅的變化，同時中間存在一些被市場認為是層層加碼、呈現出運動式執行的特點。令人欣慰的是，2021年9月以來出現了兩大積極改善，一是數字經濟的治理框架日漸清晰，二是對“雙碳”即碳達峰、碳中和政策的執行適度糾偏趨向機制化，將來會更加依賴從機制上實現雙碳，而不是單兵突進或靠層層加碼的運動式執行。因此，這些影響經濟的因素會逐漸改善，

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房地產領域或將軟著陸

市場和企業界目前依然有一個非常重要的關注點，那就是房地產市場是否會出現硬著陸？畢竟房地產占中國GDP接近15%，如果出現房地產的一些流動性危機，債務違約潮的傳導，產生對開發商的擠兌，可能對經濟的下行影響比較大。目前，政府部門、金融監管層已經開始應對，畢竟對房地產的調控，不管是三道紅線、限制開發商的杠桿也好，還是集中度的考核，亦或是對地方政府賣地、賣房預售款的監管等等，本意上是想建立長效機制，但是從2020年底以來，部分舉措疊加，一些機構和地方一刀切執行，缺乏過渡，偏離了漸進式改革的初衷。隨著個別開發商的流動性問題被廣泛報道之后，部分產生了擠兌心理，銀行進一步惜貸，市場信心趨冷，所以現在房地產確實預期變得比較冷了。

直觀上講，近期中資美元債的房地產債券市場預期中國民營房地產企業的高收益債違約概率高達40%以上，這顯然是金融監管層會去應對的，接下來政策可能會積極調整，跟時間賽跑，主動防范這種傳導效應。這里面可以采用的政策包括，已經進行的按揭額度的適度放開，對開發貸款的展批、防止擠兌，保證開發企業再融資，允許它們在國內發債，加速地方網簽進程，采取一些措施提振境內債券市場的活躍度和信息。還有就是，最近被詬病較多的地方預售資金監管程度也超越了一般需要，部分造成負反饋循環擠兌的風險，這一塊也應及時采取措施。

需要指出的是，這些措施并不意味著再去刺激房地產，而是對2020年以來的一些政策執行力度進行微調，穩定預期。中國從2016年以來經歷了好幾輪改革，包括對上游行業，比如鋼鐵、水泥、煤炭等的供給側改革，還有對金融行業的，接下來雖然也會涉及清零改革，但都采取了漸進的節奏，做好了過渡。在這個過程中，我相信隨著房地產的長效機制組成部分的房地產稅出現了一些實質性進展，這為一些行政類的限制措施可以被逐步調整取代奠定了基礎。所以，我們認為，2022年整個房地產領域會是一個軟著陸，這是我們在目前監管改革領域觀察到的一些跡象。

在財政和信貸政策方面，2021年從去杠桿轉到穩杠桿，財政會繼續發力在三個領域，一是給企業減稅，二是對居民部門提出一些刺激消費的政策，三是對綠色基建相關類的投資進行進一步支撐。不管是央行的再貸款，還是別的形式的財政支出，這塊再疊加貨幣政策的配合，我們相信快速去杠桿階段接近尾聲了。從融資到社會融資總量，到整體融資環境，2021年四季度已經觸底，2022年將有一個溫和復蘇，再疊加監管改革在過去一年的大踏步邁進之后，將進入一個更加穩健、更加協調的階段，最近很多信號都顯示了這一點。

進入更協調的階段之后，可能出臺更大規模的監管改革，對市場產生沖擊的概率將越來越低，更多的是對已推出的政策進行細化，形成文本，得到落地和支持，建立更透明的機制，這些對市場、對企業信心的影響會比今年小。政策及時調整之下，經濟增長在2021年四季度觸底，2022年大概率溫和復蘇，將出現前低后高，2022年下半年復蘇更為明確，全年實現5.5%的增長。

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