來源：創(chuàng)業(yè)邦

作者丨海豚君

圖源丨圖蟲創(chuàng)意

極氪前日發(fā)布三季度業(yè)績，業(yè)績本身由于銷量明牌，而銷量趨勢本身由于新款 SUV 7X 的推出，銷量趨勢走得也算不錯。核心增量信息上汽車業(yè)務(wù)毛利率邊際小幅上行，也在預期之內(nèi)。

本身業(yè)績算是無坑無喜，關(guān)鍵問題就出在公司在業(yè)績會上放了一個驚天大消息——極氪要買下 51% 的股權(quán)，合并掉領(lǐng)克！

當然，如果是真正意義上捂得嚴絲合縫的絕對保密消息也沒什么，畢竟在海豚君看來，減少了跨業(yè)務(wù)的摩擦，算是好事，但極氪美股股價卻大跌將近 24 個點！

因此本篇，海豚君暫不分析業(yè)績，就來扒一下領(lǐng)克和極氪的來龍去脈，說道一下極氪和領(lǐng)克的這次合并，領(lǐng)克到底算不算是好資產(chǎn)。

對于此次收購關(guān)注的問題如下：

1. 領(lǐng)克是個好資產(chǎn)嗎？估值是否合理？極氪怎么收購？股權(quán)結(jié)構(gòu)會發(fā)生什么變化？

① 領(lǐng)克是誰？和極氪的關(guān)系是怎樣的？

領(lǐng)克成立于 2016 年，由吉利集團，上市公司吉利汽車和沃爾沃共同合資創(chuàng)立，其主力產(chǎn)品主要覆蓋 10-25 萬元價格帶的混動和燃油車。

而極氪原本是領(lǐng)克的電動汽車事業(yè)部，安聰慧帶著領(lǐng)克研發(fā) 5 年的 SEA 架構(gòu)成立了極氪，而極氪的爆款車型 001，就是領(lǐng)克準備發(fā)布的原型車 zero concept。

自極氪 2021 年成立之后，極氪主要負責純電板塊，主打高端豪華純電，而領(lǐng)克則深耕混動領(lǐng)域，主打年輕運動品牌，但新能源車轉(zhuǎn)型之前沒有極氪徹底，除了銷售插混車之外，還銷售了不少傳統(tǒng)燃油車。

② 極氪收購領(lǐng)克前后股權(quán)變動如何，收購對價多少？

這場收購主要由以下幾個步驟組成：

1. 首先，吉利汽車（0175.HK）從吉利控股（吉利汽車母公司）手中購買 11.3% 的極氪股份，收購代價 8 億美元，收購后吉利汽車對于極氪控股權(quán)從 51.5% 提升至 62.8%；

2. 吉利控股和沃爾沃共向極氪出售領(lǐng)克 50% 股權(quán)，極氪共需支付對價 90 億元，相當于對領(lǐng)克的估值為 180 億人民幣：

a. 吉利控股（吉利汽車母公司）向極氪出售領(lǐng)克 20% 股權(quán)，代價 36 億

b. 沃爾沃 (沃爾沃母公司也是吉利控股) 向極氪出售領(lǐng)克 30% 股權(quán)，代價 54 億

3. 極氪向領(lǐng)克認購領(lǐng)克新增股份，代價為 3.7 億，至此，極氪總共收購領(lǐng)克 51% 股權(quán)，支付對價共為 93.7 億。

而極氪的收購對價支付方式和來源：

此次收購極氪共需支付對價 93.7 億，由于極氪目前賬上現(xiàn)金也只有 83 億元，所以此次收購對價將會由吉利控股借錢（債務(wù)融資的方式）給極氪（吉利控股出售領(lǐng)克 + 極氪股權(quán)共獲得現(xiàn)金 94 億），從而完成對極氪的控股。

③ 極氪對于領(lǐng)克的估值受否公允？

此次收購相當于對領(lǐng)克的估值為 180 億人民幣，而 2024 年 1-9 月領(lǐng)克共銷售汽車 19.6 萬輛，其中新能源車銷量 11.4 萬輛，新能源車占比 58% 左右，而隨著領(lǐng)克 07 PHV 和領(lǐng)克 08 PHV 的熱銷，當前新能源車占比已經(jīng)提升至 70% 上下。

由于收購完成后的新極氪（極氪 + 領(lǐng)克雙品牌）對于領(lǐng)克的定位是聚焦于小型車純電、中型車混合動力，所以海豚君預計領(lǐng)克將在戰(zhàn)略上放棄傳統(tǒng)燃油車車型，所以以下海豚君在考慮的時候，對燃油車銷量不做任何估值。

而根據(jù)目前的銷量走勢，海豚君預計領(lǐng)克 2024 年共將售出 17-18 萬輛新能源車（目前基本全是混動），由于目前暢銷的車型領(lǐng)克 07（中型插混轎車，定價 15.88-18.98 萬）和領(lǐng)克 08（中型 SUV，定價 17.88 萬-24.18 萬）售價都相對較高，海豚君假設(shè)領(lǐng)克新能源車的平均單車價格為 17 萬元，對應領(lǐng)克全年新能源車收入 289 億-306 億人民幣。

而 180 億的領(lǐng)克總估值相當于領(lǐng)克 2024 年 P/S 倍數(shù)為 0.6 倍上下，基本與目前極氪 0.7 倍的估值近似（僅考慮汽車業(yè)務(wù)），但相比其他新能源車企仍有折價。

而從領(lǐng)克目前的經(jīng)營表現(xiàn)來看，單車 ASP 在單價更高的新能源車領(lǐng)克 07 和領(lǐng)克 08 的帶動下，單車 ASP 反而一直呈現(xiàn)了改善趨勢。

而單車凈利在新能源車轉(zhuǎn)型初期（1H22 開始轉(zhuǎn)型），由于銷量較少，不具備規(guī)模效應，同時車價較低，單車凈利低于燃油車，導致了單車凈利的下滑，但 2023 年之后新能源車轉(zhuǎn)型加速，同時爆款新能源車型的單價也在逐步提高，單車凈利也呈現(xiàn)了不斷減虧的狀態(tài)，凈利率也從 1H23 低谷提升到了 1H24 的 -0.8%, 所以經(jīng)營面上領(lǐng)克反而是不斷向好的。

同時領(lǐng)克在 2023 年年底由于歐洲二手車問題一次性減值計提了 10.6 億，今年又一次性計提了 6 億，加回減值影響來看，領(lǐng)克 2023 年凈利已經(jīng)基本實現(xiàn)盈虧平衡，而 2024 年還處于盈利狀態(tài)。同時公司也表示對于減值的計提財務(wù)上是非常保守的計提，未來不會再有計提減值的事項了，預計領(lǐng)克的單車凈利還會繼續(xù)呈現(xiàn)改善趨勢。

同時市場也有很多領(lǐng)克是 “負資產(chǎn) “公司的聲音，海豚君計算了領(lǐng)克的資產(chǎn)負債率和凈負債率：

從資產(chǎn)負債率來看，由于車企大部分都采用的是占用上游供應商款項的經(jīng)營模式（無息負債），所以總負債/總資產(chǎn)的水平都偏高，而領(lǐng)克這個資產(chǎn)負債率水平基本和蔚來和比亞迪持平，是一個正常的經(jīng)營水平。并不是市場所傳言的 “負資產(chǎn) “公司。

同時從經(jīng)營風險更大的有息負債指標來看，凈負債/凈資產(chǎn)（衡量企業(yè)償債能力指標）于 2023 年上半年達到高點之后，一直不斷下行至 1H24 僅 25% 左右，仍然是比較健康的水準。

2. 極氪為什么要收購領(lǐng)克？

① 同業(yè)競爭問題嚴重，減少內(nèi)耗

極氪 001 脫胎于領(lǐng)克 ZERO, 但產(chǎn)品線之前存在重疊和相互競爭關(guān)系。在收購發(fā)生之前，領(lǐng)克今年開始拓展純電產(chǎn)品線，于 9 月推出領(lǐng)克 Z10，售價 19.68-28.88 萬，基于的是極氪的 SEA 浩瀚架構(gòu)，車型定價和定位上與極氪的 007 和 001 產(chǎn)生沖突。

而領(lǐng)克 Z10 上市之前極氪就推出了 25 款 001 和 007, 而領(lǐng)克 Z20 上市之前與 Z20 定位相似的極氪 X 車型價格降價至 15 萬，后端供應商、平臺造車平臺、產(chǎn)品定位高度重合，同業(yè)競爭嚴重。

② 避免研發(fā)，銷售等重復投資

領(lǐng)克純電車 Z10 基于的是極氪的 SEA 架構(gòu)，而混動車型基于的是 CMA 架構(gòu)（也在極氪的 CEVT 資產(chǎn)包里），收購之前領(lǐng)克還需要向極氪支付技術(shù)平臺使用費用。

同時研發(fā)和銷售由于采用不同的團隊，所以難免會出現(xiàn)研發(fā)銷售等重復投資問題。

3. 合并后產(chǎn)生的變化如何？

本次收購之后，產(chǎn)生的主要變化有：

① 品牌端：品牌相互獨立，采用雙品牌戰(zhàn)略。極氪覆蓋主流豪華市場，領(lǐng)克覆蓋中高端市場，兩個品牌都可以賣純電和混動車。

② 產(chǎn)品端：對極氪、領(lǐng)克的產(chǎn)品重新進行規(guī)劃，減少車型數(shù)量，打造爆款車型。

同時從車型大小和能源方式，盡量避免極氪和領(lǐng)克在市場產(chǎn)品有沖突：

a. 尺寸方面：極氪將聚焦于中大型車型（軸距超過 4.8 米，B 級-D 級車），領(lǐng)克主打中小型車型（A-C 級）

b. 能源方式方面：領(lǐng)克聚焦于小型車純電 (A 級車推出純電)、中型車混合動力；極氪在中型車上聚焦純電，在大型車上聚焦混動（C-D 級會推出混動車型）；這等于是打散了之前領(lǐng)克主做混動，極氪主做純電的隱形楚漢河界。

在混動技術(shù)方面，領(lǐng)克品牌仍然會使用吉利的 EMP 系統(tǒng)，而極氪在研發(fā)新的適合大型插混車型使用的超級電混系統(tǒng)，預計將搭載在大型 SUV 和 MPV 上，明年 4 月將在上海車展推出。

② 技術(shù)端：實現(xiàn)技術(shù)架構(gòu)和平臺端的整合

從機械架構(gòu)、電子架構(gòu)（EEA）、智能座艙、ADAS 智駕方面，用 2-3 年時間進行聚焦。

在機械架構(gòu)方面最大程度減少架構(gòu)數(shù)量，在智駕方面針對中高端車型采用英偉達 Orin X 硬件以及自研算法，但領(lǐng)克的低端車型仍然使用目前的 ADAS 方案，針對經(jīng)濟性賣家。

在平臺方面：領(lǐng)克目前還使用傳統(tǒng)的 CMA 和 SPA 架構(gòu)，未來將會將領(lǐng)克的架構(gòu)統(tǒng)一到極氪上，實現(xiàn)成本節(jié)約，提高供應鏈議價能力。

智能座艙方面：硬件端將實現(xiàn)統(tǒng)一，應用端還是領(lǐng)克的 flyme，極氪 ZEEKR OS 系統(tǒng)不變。

③ 供應鏈和制造：通過技術(shù)的協(xié)同，平臺和架構(gòu)的整合，零件通用化率提高，現(xiàn)有工廠的產(chǎn)能利用率得到提升，采購成本協(xié)同降低，進一步降低成本。

而需要注意的是，原先極氪采用的是輕資產(chǎn)運營模式，其制造工廠在吉利汽車旗下，而本次收購之后，由于領(lǐng)克資產(chǎn)包里擁有三個制造設(shè)施，所以收購完成后極氪引入了領(lǐng)克的三個制造工廠，意味著極氪很可能從原先的輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向正常的 OEM 重資產(chǎn)生產(chǎn)模式。

④ 渠道：未來在渠道建設(shè)層面，領(lǐng)克將繼續(xù)保持經(jīng)銷商模式，而極氪目前雖然主要采用直營模式，但聚焦在一二線市場，所以一二線城市兩個品牌仍保持不同的銷售渠道，但下沉市場未來可以通過領(lǐng)克的渠道讓極氪快速推進到三四五線市場。目前領(lǐng)克共 437 家門店，極氪共 442 家門店。

出海方面：領(lǐng)克和沃爾沃目前在歐洲展開合作，即使沃爾沃推出領(lǐng)克的股權(quán)后仍然會繼續(xù)合作，目前共使用沃爾沃 30 多家渠道，之后會增加到 100 多家，整合之后極氪可以利用領(lǐng)克的海外渠道快速推進海外市場，但對歐洲的出口車型上仍然采用插混車型，避開歐洲關(guān)稅影響。

⑤ 售后服務(wù)：極氪可以使用領(lǐng)克的 128 家服務(wù)中心，仍然根據(jù)領(lǐng)克的服務(wù)標準，但被極氪的售后服務(wù)團隊管理。

⑤ 管理端：形成一個管理團隊，兩個執(zhí)行團隊，而重組之后極氪仍然有原極氪的 CEO 安聰慧直接管理。

按照公司的說法，協(xié)同之后極氪預計聯(lián)合采購合并 BOM 成本將降低 5-8%，產(chǎn)能利用率將提升 3-5%，合并研發(fā)投入通過研發(fā)協(xié)同降低 10%-20%，職能支持部門組織優(yōu)化將費用降低 10%-20%。

同時在銷售目標上領(lǐng)克 + 極氪今年共出售 50 萬臺，合并后極氪希望能盡快打造年銷百萬量級的豪華新能源車品牌。

4. 收購消息公布后極氪股價為何急劇下跌？

① 市場擔心大股東套現(xiàn)行為：

因為基于此番操作，吉利控股借錢 90 億元現(xiàn)金給極氪，買吉利控股手中的資產(chǎn)領(lǐng)克（相當于爺爺借錢給孫子，讓孫子來買自己手上資產(chǎn)）。

當然結(jié)果上，是爺爺把股權(quán)甩賣出去了，有大股東套現(xiàn)的嫌疑。但是這里一個很難評價的點是，這里本質(zhì)是把一個可能價值很低也可能價值很高的股權(quán)轉(zhuǎn)換成了穩(wěn)定收息的債權(quán)，不是單純的資產(chǎn)拋售行為。

這里的設(shè)計初衷，海豚君估計是理清股權(quán)關(guān)系，把領(lǐng)克作為一個直接的國內(nèi)孫子輩資產(chǎn)，海外資產(chǎn)沃爾沃和爺爺輩的吉利控股都不再直接持股。也就是說所謂的大股東套現(xiàn)，是有點理清股權(quán)關(guān)系的被動之舉。

② 對于領(lǐng)克資產(chǎn)和估值偏負面態(tài)度：

當然這里的核心還是 180 億人民幣的估值，對極氪來說到底值不值。市場并不認為領(lǐng)克是一個好的資產(chǎn)的標的。但從領(lǐng)克的盈利來看，在新能源車轉(zhuǎn)型速度加快，占比提高，同時爆款車型領(lǐng)克 07 和領(lǐng)克 08 的帶動下，經(jīng)營面反而在不斷向好。

而目前估值對應的 2024 年 P/S 倍數(shù)為 0.6 倍上下，就它當前二梯隊混動的水平來看，只能說市場 “公允價值”，極氪的股東們沒有明顯占便宜，但也不算很吃虧。

③ 擔心會繼續(xù)收購其他虧損品牌如極星：

消息面上安聰慧將接任沈子羽成為極星汽車的董事長，所以擔心后續(xù)極氪也會收購極星，目前電話會上公司表示后續(xù)并無收購計劃。

小結(jié)：

總體上來看，可以很清楚地看出，進入新能源時代，李書福是希望通過廣撒網(wǎng)的賽馬機制來做出來吉利新能源矩陣 “散是滿天星” 的效果。

但幾年下來，實際結(jié)果并不稱意，吉利無論是在混動賽道還是純電賽道、是高端還是中低端上，能拿出手的新能源資產(chǎn)寥寥可數(shù)。

這種情況下，內(nèi)部并購整合開始——總體情況是強并弱、大吃小，無論是極氪合并領(lǐng)克，還是銀河合并幾何，都是這個跡象。很顯然，吉利的下一步，希望自己的新能源資產(chǎn)能做到 “聚是一股繩”。

對于極氪借款 90 萬（利率未知），以 0.6XPS 估值買下領(lǐng)克（在定價基本合理的情況下），海豚君認為在當下情況下，做這樣的資源整合是必要也是不得不走的一步，是在正確方向上邁出的一個關(guān)鍵一步。

但真正的整合效果，是否能夠真正理好內(nèi)部的人事關(guān)系，話事權(quán)能夠統(tǒng)一，提高執(zhí)行效果，做大銷量，而不是單單去降本，做出來 1+1>2 的效果，海豚君只能說邊走邊看。

而昨天的大跌，從前段時間厘頭式上漲走勢來看，市場上的 “信息降維打擊普通人” 的資金明顯在提前交易。所以這個消息出來，股價直接 “喜事喪辦” 地來交易了利多兌現(xiàn)。