2022年的基金年報進入密集披露期。

　　由于四季報剛披露不久，年報內容比較重復，基金經理的“小作文”也就成了最大的看點。

　　有的基金經理圖省事，會把四季報的觀點照搬到年報上，但也有很多基金經理“認真答卷”，借這個窗口跟持有人分享最新的思考。

　　比如“公募一哥”張坤，在這幾年的大起大落中，無論業績好壞，每一次定期報告都會有新的輸出，且觀點言之有物。

　　林英睿是去年為數不多實現正收益的百億基金經理之一。在最新的年報里，他對2022年的投資做了深入的回顧，可以看到他對市場保持著一份清醒與警惕。

　　另一位價值派姜誠，一直是個低調謙虛的“耿直boy”。這次的年報小作文雖然不長，但內容實誠不忽悠。

　　易方達基金張坤：投資更像是一場無限博弈

　　回顧2022年股票市場經歷的幾次波動和下跌，張坤感慨：“每一次市場的大幅下跌，股票都是在‘打折促銷’。”

　　他直言，有些投資者缺少對所持有企業的了解和信心，投資期限也較短；另外一些投資者對企業有更深的了解并且有足夠長的持有期，當前者把股票賣給后者時，也把財富積累的機會賣給了后者。

　　“很多時候，那些不可知的概括性論斷吸引了我們的注意力，而讓我們忽視了具體的、可知的、有作用的分析。”在他看來，僅僅因為擔憂短期經濟形勢的變化或者規避股市的短期波動，從而放棄買入甚至賣出一家具有長期盈利能力的公司，并不可取，“這實質上是用一項不確定的原因去否定了一件更確定的事情”。

　　張坤認為，單純用所持有股票在某一年的市值變化來衡量投資結果并不合理，更加合理的評價投資的指標應該是：1。公司每股盈利及每股自由現金流的增長；2。公司的護城河是否維持或者加深了。

　　他進而指出，股票相對于債券的最主要吸引力在于兩點：1。凈資產回報率高于債券的票息收益率；2。留存收益可以以類似高的回報率投資并獲取回報。

　　“我們認為評價投資的指標是用來確信股票依舊有吸引力的標準。”張坤稱，只有在一個較長的周期里，留存收益才能體現出高回報率的投資成果，因此，不考慮間歇性的難以預測的泡沫化，投資者也需要一個較長的持有期才能獲得扎實的市值增長。

　　他提到，頻繁的交易還會帶來兩方面的成本：

　　一是意志力方面，每做一次決定都會消耗一點意志力，頻繁的交易會過度消耗意志力資源，從而導致平均決策質量的下降；

　　二是財務方面，以2021年為例，A股上市公司合計凈利潤約5萬億，而投資者所付出的交易成本合計達到4000億，占比約8%，考慮較高的換手率水平，投資者高換手帶來的交易成本一定程度上影響了長期的復利積累。

　　小作文的最后，張坤談到了關于競爭的看法：“競爭有兩種，一種是有限博弈，就像體育比賽一樣會有結束的時候，在這種比賽中必須全力以赴，強調爆發力。另一種是無限博弈，競爭永遠都在進行，講究持續力，需要能夠在其中自我調整和恢復。”

　　“投資顯然更接近后一種。”他表示，考慮一個投資者通常要面對數十年投資生涯，建立穩定的投資體系，保持平和的心態，避免無效的對時間和財富的浪費，以及持續不斷學習復用性強的知識，才更有希望在這場無限博弈中不斷積累復利。

　　廣發基金林英睿：2022年的市場里明顯有了不同的聲音

　　盡管去年業績表現不俗，林英睿的感受并不輕松：“對主動管理的權益基金經理來說，2022年是困難的一年，市場僅在5月至6月和11月至12月讓參與者略有喘息。”

　　他重點提到兩個方面：大部分指數均出現較大跌幅，價值風格優于成長風格，大小盤差異并不顯著，微盤異軍突起。無論是在經濟層面還是在社會層面，無論是在國內還是在海外，大家都經歷了太多的沖擊和起伏。

　　“反映在市場上，就是不斷從一個極端到另一個極端，從絕對不可能到沒有不可能。”林英睿總結道。

　　依靠全年保持一致的觀點和操作思路，沿著經濟社會正常化的主線出發，在市場極端悲觀的時候進行了既定的加倉動作，從均值回歸的角度來看，林英睿全年獲得了合理的超額收益。

　　但他卻非常清醒地表示：“這種超額收益有偶然成份，所以我們需重申2022年四季報里的觀點，這樣的超額收益在一定階段內是不可持續的。但在長周期里，這樣的超額反而是比較穩定的，因為它來源于群體行為的反身性本身，而不是來自于具體的事件導火索。”

　　他感受到，相對于過去幾年成長投資方法占據絕對話語權的局面，2022年的市場里明顯有了不同的聲音。

　　正如他在2022年一季報里描述的：“值得注意是，從去年四季度開始，市場出現了與過去兩三年不太一致的行為模式，比如嘗試對部分周期行業的長期穩定性進行討論，對困境行業的反轉賠率而不是勝率給予更重要的定價權重等等。拋開對錯不談，這些行為發生的本身代表著市場的定價模型逐漸從較為單一化向多元化改變。我們認為多元化定價的市場是更為健康而生機勃勃的。”

　　縱觀市場的變化，林英睿以一種自我勉勵地語氣說道：“多元的定價模式在2022年的后幾個季度越發明顯，很多優秀的投資者以很低的波動獲得了比我們好很多的回報，這讓我們由衷地敬佩贊嘆，因為有更多值得學習和借鑒的方向永遠都是好事，也是我們進步的動力。”

　　“事實上，由于股價改變的基本動力是投資者的決策和行為認知發生改變。因此市場的獨立思考者越少，市場就越容易累積風險而被群體的反身性定價。”林英睿認為，對于投資人而言，能夠有多種底層思路不一樣的投資策略供選擇是真正能系統性提高夏普的路徑。

　　在他看來，分散化的核心在于低相關而不是數量多，而能從低相關獲益的核心在于時間價值，“這是市場上一種最普遍但又最昂貴的價值”。

　　中泰資管姜誠：市場表現取決于目前還不知道的因素

　　在年報中，姜誠展現出一如既往地謙遜。

　　他先是回顧市場——2022年，市場震蕩下跌，除個別行業外，多數行業均錄得不同程度跌幅。

　　對于自身的亮眼表現，他顯得云淡風輕：“受益于市場的結構性分化以及被動的左側交易，我們的組合未遭受明顯損失，但不宜過度歸因，因為這并非能力使然，更像是隨機市場中遇到了好運氣。”

　　展望未來，他實誠地表示：“市場的表現基本上取決于目前還不知道的因素，這正是市場很難預測的原因。但剔除掉時間這個約束條件后，對市場做一些長期判斷就不太難。”

　　姜誠認為，從價值投資的基本原理中可以推知：一項資產的長期盈利能力越強，當前價格越低，則潛在回報率越高，與接下來的價格漲跌無關。經濟從高速增長向中高速增長轉變，促使很多行業從需求端的競爭轉向供給端的出清，結果大概率是長期盈利能力的提升。

　　結合當前中國資產相對更低的估值狀態，他判斷長期潛在回報率大概率樂觀，但首先要做好短期波動的準備。

　　“這并非意味著我們看空2023年的股市，因為我們既不看空，也不看多，對市場走勢進行研判，是我們從不擅長也不打算學習的領域。”姜誠稱，會把更多的精力投入到挖掘并跟蹤各個行業中有長期競爭優勢并能夠將其轉化為長期超額盈利能力的企業上，然后耐心等待市場先生出價即可。