短短幾天之內(nèi)一再發(fā)生贖回潮，背后到底發(fā)生了什么？

　　文丨陶輝東

　　全球資本寒冬還在愈演愈烈，黑石也頂不住了，近日連續(xù)爆出擠兌風(fēng)波。

　　2022年12月1日，黑石宣布，其總規(guī)模達(dá)690億美元的旗艦私募房地產(chǎn)信托基金（簡稱BREIT）不得不限制投資者的提款，原因是短期內(nèi)投資者的贖回請求激增，觸發(fā)了基金預(yù)設(shè)的5%贖回率紅線。

　　這件事黑石“私募之王”的聲譽(yù)無疑是一個重大打擊。消息一出，黑石股價當(dāng)天暴跌了7%，四個交易日內(nèi)累計下跌了14%，市值蒸發(fā)150億美元。

　　禍不單行，12月6日黑石又發(fā)公開聲明，其500億美元規(guī)模的私募信貸基金（簡稱BCRED）贖回率也觸及了預(yù)設(shè)限額，但黑石這次表示不會限制投資者們提現(xiàn)。黑石在聲明中宣稱，黑石的私募信貸基金擁有80億美元的即時流動性，所有贖回請求都將得到兌現(xiàn)。

　　12月5日，BCRED才剛剛宣布增加月度分別，將年化分配收益率提升至了10.2%。監(jiān)管文件顯示，從9月30日至11月30日的兩個月，黑石私募信貸基金收到了投資者約5%的基金流通股的提款請求。

　　明明基金業(yè)績優(yōu)異，卻在短短幾天之內(nèi)一再發(fā)生贖回潮，背后到底發(fā)生了什么？

　　賬面回報虛高 投資者不買賬

　　對于黑石的擠兌風(fēng)波，目前各家分析原因主要指向兩點(diǎn)。

　　首先是外部原因。彭博援引內(nèi)部人士的消息稱，大多數(shù)贖回請求來自于亞洲投資者。因?yàn)閬喼拶Y本市場近期的動蕩，很多亞洲投資者需要流動性。

　　但更主要的可能還是內(nèi)部原因。

　　黑石披露的數(shù)據(jù)顯示，BREIT的業(yè)績非常的亮眼，2022年初至今扣除費(fèi)用后的凈回報率高達(dá)9.3%。同期，衡量上市REIT回報水平的道瓊斯美國精選REIT總回報指數(shù)(DWRTFT)則下跌了22.19%。但黑石BREIT傲視市場的業(yè)績卻招致了市場的質(zhì)疑，由此引發(fā)了一種“套利”行為。

　　路透社援引消息人士稱，一些BREIT的投資者擔(dān)心黑石調(diào)整基金估值的動作“緩慢”。眾所周知，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致債務(wù)融資利率上升，必然會對房地產(chǎn)的價值造成沖擊。這種沖擊在公開上市交易的REIT中已經(jīng)price in了，但黑石對BREIT的估值調(diào)整卻并不充分，這被認(rèn)為是兩者之間回報率巨大差異的來源。簡單來說，投資者們并不相信BREIT的漂亮回報率是真實(shí)的，因此他們選擇以黑石所聲稱的回報率獲利退出。

　　對于這種解讀，黑石拒絕就BREIT的估值計算方式發(fā)表評論，僅表示“相對于許多私募REIT同行，BREIT的估值要更為保守。”黑石還強(qiáng)調(diào)，BREIT依賴長期固定利率的債務(wù)結(jié)構(gòu)，具有應(yīng)對利率上漲的“彈性”。

　　拋開黑石的這次贖回潮不談，投資者對于2022年另類資產(chǎn)的異常優(yōu)異的表現(xiàn)早就感到不安了。投中網(wǎng)幾日前發(fā)布的《LP們今年不掙錢》一文中提到，哈佛大學(xué)捐贈基金就對2022財年包括私募股權(quán)、房地產(chǎn)、信貸在內(nèi)的私募投資組合的業(yè)績?nèi)鎯?yōu)于公開交易產(chǎn)品的狀況表示擔(dān)憂，認(rèn)為這很可能是私人市場估值調(diào)整的滯后性所帶來的。這種情況不僅存在于私募房地產(chǎn)基金中，也存在于私募股權(quán)。哈佛大學(xué)捐贈基金提到了一個有趣的現(xiàn)象，其投資組合中的VC基金回報水平隨著IPO數(shù)量的增多而下降。假如VC、PE基金也允許贖回，贖回潮大概只會更嚴(yán)重吧。

　　會影響黑石沖擊萬億美元AUM嗎？

　　雖然黑石這次限制BREIT的贖回完全是基于基金條款自動觸發(fā)的，但顯然也會不可避免的損害黑石的聲譽(yù)。截至三季度末黑石的AUM達(dá)到了9510億美元，萬億里程碑近在咫尺，房地產(chǎn)基金和信貸基金都是黑石2022年逆勢擴(kuò)張的主力引擎。

　　房地產(chǎn)早就是黑石的第一大業(yè)務(wù)板塊了，且AUM增長率連續(xù)多年大幅超越PE業(yè)務(wù)。2022年三季報顯示，黑石房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的AUM同比增長了39%。僅僅在三季度，旗艦基金B(yǎng)REIT就募集了42億美元，讓其總規(guī)模達(dá)到了690億美元。

　　信貸也是黑石2022年表現(xiàn)非常亮眼的新增量板塊。前三個季度募集了高達(dá)1333億美元的資金，AUM同比增長43%。旗艦基金B(yǎng)CRED在三季度募集了23億美元，10月份又募集了6.5億美元。

　　兩只旗艦基金均陷入贖回潮，讓黑石接下來的的AUM增長形勢不太樂觀了。瑞信的一份報告認(rèn)為，他們預(yù)計BREIT的困境將對黑石的費(fèi)用相關(guān)收益（FRE）和AUM增長帶來壓力，進(jìn)而影響黑石現(xiàn)在享有的估值溢價。

　　擠兌風(fēng)波會給BREIT、BCRED的運(yùn)作，以及整個黑石集團(tuán)帶來多大影響，現(xiàn)在還未可知。一個直接的影響是，黑石近年來一直堅持的大力發(fā)展的C端渠道的戰(zhàn)略可能會受挫。過去一兩年蘇世民已經(jīng)多次談到，他認(rèn)為當(dāng)前全球另類投資市場一個最重要的趨勢是高凈值人士將取代機(jī)構(gòu)投資者，成為主要的LP來源。為此黑石投入大量資源布局私人財富管理，還在美國、印度等地大舉收購私人財富管理公司，取得了豐碩成果。2022年三季報顯示，截至2022年9月底黑石管理的個人財富規(guī)模達(dá)到2360億美元，同比增長43%，占總AUM的比例已經(jīng)高達(dá)25%。

　　私募產(chǎn)品相對于上市產(chǎn)品的高收益，是黑石吸引高凈值人士的殺手锏。但擠兌風(fēng)波會讓私募產(chǎn)品高收益的神話受到挑戰(zhàn)，個人投資者會意識到，流動性更好的上市產(chǎn)品或許更適合他們。

　　剛出售了13億美元資產(chǎn) 黑石應(yīng)對贖回潮

　　正如黑石發(fā)言人所說的：“黑石的業(yè)務(wù)建立在業(yè)績而非資金流動性的基礎(chǔ)上。”短期內(nèi)的大量贖回顯然已經(jīng)超過了基金正常的退出變現(xiàn)能力。黑石私募信貸基金的流動性較為充足，而房地產(chǎn)基金的流動性問題會更為突出。

　　限制贖回后，黑石只允許投資者從BREIT贖回月度凈資產(chǎn)值的2%和季度凈資產(chǎn)值的5%，這還不到贖回請求總量的一半。巴克萊分析師認(rèn)為，如果BREIT無法重新獲得投資者的信任，它就有可能陷入出售資產(chǎn)以滿足贖回的惡性循環(huán)。巴克萊已經(jīng)將黑石股票的評級從“增持”下調(diào)至“同等權(quán)重”。

　　12月1日，BREIT宣布同意以12.7億美元的價格出售其在拉斯維加斯兩家賭場49.9%的股權(quán)，這對提升基金流動性顯然很有幫助。另外BREIT大約8%的投資組合是房地產(chǎn)債務(wù)，這些資產(chǎn)的清算比較容易，必要時也可以提供流動性。不過，BREIT之所以要設(shè)置自動觸發(fā)的贖回限制，就是為了防止被迫出售資產(chǎn)的情況出現(xiàn)，黑石不太可能為了無限滿足贖回要求而大肆甩賣資產(chǎn)。

　　現(xiàn)在的黑石必須極其小心地管理投資者的預(yù)期，如果BREIT的業(yè)績下滑，或者有更多跡象表明BREIT的業(yè)績虛高，就會積壓更多的贖回請求。最壞的情況是擠兌的自我強(qiáng)化，投資者因?yàn)閾?dān)心無法贖回而紛紛加入贖回的隊伍。當(dāng)然現(xiàn)在擔(dān)心這些還為時過早。

　　在擠兌風(fēng)波中，黑石一直在強(qiáng)調(diào)BREIT的業(yè)績“堅如磐石”。黑石披露的數(shù)據(jù)顯示，BREIT的基礎(chǔ)凈營業(yè)收入（租金和其他收入減去相關(guān)成本）2022年迄今增長了13%，5206處房產(chǎn)的入住率高達(dá)95%。黑石還強(qiáng)調(diào)，BREIT的投資組合主要集中在美國南部和西部的租賃房屋和物流資產(chǎn)，這些物業(yè)的租賃期限較短（言下之意可以靈活消化利率的沖擊），且租金漲幅超過通貨膨脹率。