文|翠鳥資本

　　今年以來，港股市場十分低迷，近期有兩家車企即將在香港進行首次公開募股。

　　途虎養(yǎng)車就是其中之一，這場IPO受到投資者關注。

　　途虎養(yǎng)車登陸港股不僅考驗離岸投資者的興趣，也考驗著這家公司基本面是否能向股東兌現(xiàn)。

　　“汽車養(yǎng)護電商平臺”途虎養(yǎng)車，2011年創(chuàng)立于上海，主營輪胎、機油、汽車保養(yǎng)、汽車美容、車品等，為客戶提供線上預約+線下安裝的養(yǎng)車方式。

　　通讀這家公司的招股書，我們發(fā)現(xiàn)多個特征：資本加注、燒錢，收入模式待考驗。

　　投資人陣容強大

　　招股書顯示，途虎養(yǎng)車背后的大股東實力雄厚。其中，持股最大的是騰訊，通過意像架構(gòu)投資（香港）有限公司持有，成為外部持有人最大的股東。

　　此外，一家名為“巨希有限公司”的機構(gòu)持有5.49%的股權(quán)，這家機構(gòu)于開曼群島注冊成立，由北京紅杉璟途管理咨詢中心（有限合伙）（或璟途）全資擁有，并由璟途的普通合伙人寧波梅山保稅港區(qū)紅杉桓嘉投資管理有限公司最終控制。

　　換言之，途虎養(yǎng)車吸引到騰訊、紅杉等兩大擅長選擇Pre-IPO標的的大型資方。

　　值得一提的是，方源資本也位列其中，持有5.98%的股權(quán)。

　　方源資本成立于2007年，核心人物曾擔任淡馬錫及高盛集團高管，海外知名主權(quán)基金、養(yǎng)老金、險資都是其客戶。

　　燒錢機器

　　這么多大型資方機構(gòu)加持，途虎養(yǎng)車的成長性又如何呢？

　　公司招股書披露了以下數(shù)字：

　　招股書顯示，2019-2021年及2022年上半年，途虎養(yǎng)車的營業(yè)收入為70.40億、87.53億、117.24億、54.68億；凈虧損分別為34.28億、39.28億、58.45億、9.52億，近三年半累計虧損超過140億元。

　　截至2019年、2020年、2021年12月31日及2022年6月30日，途虎養(yǎng)車分別錄得負債凈額人民幣65億元、人民幣99億元、人民幣154億元及人民幣171億元，主要是由于入賬為負債的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的重大金額。

　　2019年、2021年，途虎養(yǎng)車經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額分別為人民幣2.52億元及人民幣9880萬元。

　　截至2019年、2020年、2021年12月31日及2022年6月30日，途虎養(yǎng)車合約負債（合約負債主要指客戶就汽車產(chǎn)品及服務銷售支付的預付款，及加盟商支付的遞延加盟費）分別為人民幣2.87億元、人民幣4.92億元、人民幣6.74億元及人民幣6.33億元。

　　不難看出，途虎養(yǎng)車的經(jīng)營狀況十分“糟糕”，企業(yè)的“生命線”——現(xiàn)金流“造血能力”也呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，公司在招股書中也承認了這個致命問題。

　　加盟模式能持續(xù)多久？

　　此外，途虎養(yǎng)車的加盟店模式值得細致觀察。

　　看清這塊業(yè)務，要從途虎養(yǎng)車的歷史說起：公司成立于2011年，彼時憑借輪胎銷售與安裝業(yè)務，快速切入汽車后市場，資本加持后，該公司打造出一個包括車主、供貨商、服務門店和其他參與者在內(nèi)的汽車服務生態(tài)系統(tǒng)。

　　其中，途虎工場店的運作細節(jié)不容忽視。

　　2022年上半年，加盟、自營、合作和直銷為途虎養(yǎng)車帶來的收入分別為40.55億、2.55億、3.76億和3.58億，加盟收入是公司的主要收入來源。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月30日，途虎工場店網(wǎng)絡包括4114家加盟途虎工場店（由2104名加盟商管理）和179家自營門店。

　　公司在招股書指出，加盟途虎工場店是公司戰(zhàn)略重點，能夠通過輕資產(chǎn)模式高效地擴張，公司大部分綜合產(chǎn)品及服務收入均通過途虎工場店產(chǎn)生。

　　數(shù)據(jù)顯示，2021年和2022年上半年加盟途虎工場店分別關閉了34家和33家，而前者全年新開設了1367家。

　　對比發(fā)現(xiàn)，2019年和2020年分別新開設587家和1030家。

　　再來看一組數(shù)據(jù)：2021年自營途虎工場店新開設數(shù)量為46家，而2022年上半年新開設的數(shù)量僅有1家。

　　既然重點轉(zhuǎn)至加盟業(yè)務，這塊的風險究竟多大？

　　通常來講，門店網(wǎng)絡擴張存在如下風險：正確選址、是否有合適地點及為獲得合適開發(fā)地點的競爭、挑選合適的加盟商人選、加盟商履行其于建新地點的承諾及其開發(fā)協(xié)議所訂明的時間框架的能力、就新地點磋商可接受 的租賃條款、建筑成本等。

　　我們來看利潤的分成情況：

　　加盟途虎工場店已分別于2019年、2020年、2021年12月及2022年6月當月向公司支付基于利潤的分成費比例依次為：90.4%、88.7%、87.1%、82.8%。

　　隨著比例的逐年下降，途虎養(yǎng)車如何保證這種模式的持續(xù)呢？這直接影響著途虎養(yǎng)車的成長性。

　　因此，這里有個核心問題需要思考，加盟途虎工場店數(shù)量上看著是越來越多，逐年上升，甚至增幅也不小，但是，途虎養(yǎng)車的巨額虧損卻是擺在眼前的現(xiàn)實問題，因此，以加盟店收入為核心的盈利模式真的是好的嗎？這需要途虎養(yǎng)車創(chuàng)始人陳敏和胡曉東去思考了。