來源：遠川研究所

7月29日，上證全收益指數實時行情上線。

作為上證指數的衍生指數，上證全收益指數的成分股與權重沒有變化，區別主要在于進一步考慮了現金分紅收益，因而能夠反映投資者的真實持有體驗。

更重要的是，在計入成分股現金分紅之后，全收益指數以7月21日為基準日，基點定在了3320.89點，直接站在了3000點上方，困擾A股股民良久的「3000點魔咒」似乎終于有了打破的希望。

所以，在正式發布之前，很多投資者對上證全收益指數寄予厚望。畢竟結構化行情中，場外投資者可不在乎上半年紅利板塊漲得有多穩健，而近期的無人駕駛題材炒作又有多火熱，他們只知道上證指數仍然沒能站穩3000點。一個走勢好看的指數，顯然更能吸引場外資金進入股市。

但是在正式上線之后，市場卻反響平平，不管是媒體報道還是投資者討論，大家的關注點依然集中在上證指數。

所以，打破「3000點魔咒」的最佳策略并不是推出一個新指數，一廂情愿企圖取代上證指數在股民心中的地位。解決問題的第一步，或許要先了解「上證3000點」這個概念到底是怎么來的？

3000點的由來

股票市場的整數關口概念由來已久，利弗莫爾就曾經在回憶錄中介紹過股票的關鍵點交易法，「當某只股票的成交價位于50、100、200甚至300美元時，一旦市場穿越這樣的點位，則隨后幾乎總會無可避免地發生直線式的快速運動」。

后來的美國學者也對道瓊斯工業平均指數的每日收盤水平做過研究，他們發現100的整數倍的股指水平充當著心理關口。在心理關口周圍, 股指停留的時間較少, 而股指的升降及幅度在心理關口周圍也出現很大差異。

本質上這是錨定心理與整數效應共同作用的結果，屬于行為金融學的范疇。人們在做預測時，內心中往往充滿了對事物不確定性的恐懼和不安，而一個具體的數字可以明顯降低這種不安，并且堅定自己的信念，潛意識中認為有特殊意義的整數價位自然而然成為了重要參考。

而在任何市場，1000的整數倍都是重要關口，只是上證指數比較特別。作為A股市場第一支股票指數，在1991年一經發布即快速成為了投資者心中最重要的行情風向標，擁有最高的認知度和影響力。但近十幾年卻始終圍繞著3000點上下翻飛，將自己活成了一個破圈的梗，甚至不炒股的人也對「3000點保衛戰」之壯烈有所耳聞。

這一心理錨定形成的背后，有形的手發揮了重要影響。

向上追溯第一次3000點保衛戰，應該還是2008年。彼時，受全球金融危機影響，上證指數在半年左右時間里從最高點6124一路下墜，并在2008年4月下旬正式腰斬。

而從3月底指數跌破3500并劍指3000點時，管理層就開始頻繁「出牌」，從銀監會到央行的各級負責人紛紛向市場喊話釋放積極信號，并最終在4月23日晚間打出了王炸——降印花稅，將證券交易印花稅率從千分之三下調到了千分之一。

不過，由于A股的體量已經很大，具備較強的趨勢效應。從市場表現來看，此前三次印花稅調整都只造成了市場短期波動，而并未改變原有趨勢，所以這一次也不例外，上證指數短暫反彈之后便再度調頭向下跌破3000點。

但這套救市組合拳還是構成了A股投資者「3000點保衛戰」初印象，而后來的幾次關鍵戰役，有形的手或多或少也都有參與。以典型的IPO政策調整為例，2008年之后IPO政策有過四次變動，其中有三次都與3000點產生了一些交集。

其中，第一次暫停IPO還是2008年末，彼時上證指數雖然已經回調到了2000點左右，但隨后即在一系列強刺激政策發力之下開啟了凌厲的反攻之路，到2009年中漲幅已經超40%并劍指3000點，IPO也隨之重啟。在此之后牛市又延續了一個多月，上證指數一度逼近3500點，但上漲動能也隨之消耗殆盡，市場由此轉折并開始圍繞3000點展開了為期兩年的爭奪戰。

第二次則是2015年7月，在證監會清查場外配資引發市場踩踏上證指數下破至3700點之后，政策開始救市。在暫停IPO期間，上證指數最低一度觸及2850，而在反彈至3500點上方之后，IPO政策再度開放。

至于第三次，就發生在一年之前觸目驚心的「股民英雄紀念碑」。在疫情防控放開之后，上證指數經歷了為期半年的修復行情，但之后由于經濟復蘇進度不及預期，而再度向下兵臨3000。收緊IPO節奏作為「四箭齊發」中的一支，再次被掏出工具箱。

雖然「有形的手」目標未必是某個具體點位，但3000點還是在機緣巧合之下將眾多政策緊密團結在了周圍。當然，這個關口之所以如此深入人心，其實也離不開媒體和大V的渲染，其中最廣為流傳的可能還要數李大霄的「嬰兒底」。

上個月底剛剛退休的李大霄，可謂中國最早的一批股民之一，擁有深圳1號股東代碼。從「草根」起步，逆襲成為「首席經濟學家」直至退休，李大霄也見證了A股問世以來三十多年的興衰起伏。

2009年之后，隨著社交媒體興起，已晉升為英大證券首席經濟學家的李大霄開通微博，開始頻繁就市場走勢在網絡上發表觀點。其中大部分時間都在不遺余力地唱多，比如2012年下半年開始頻繁喊出的「鉆石f底」，偶爾也逆向喊頂，比如2015年市場狂熱期間提出的「地球頂」，從上證3687點苦口婆心一直喊到了5178點。

而其成名一戰還要屬2015年市場暴跌后提出的「嬰兒底」。在2015年8月27日這天，滬指距離5178點跌幅接近腰斬，最低跌至2850點，大霄放話「嬰兒底」，后續市場奇跡般地反彈，使得李大霄在散戶中的聲名鵲起，成為了唯一一個頭頂首席經濟學家桂冠卻服務散戶的人[1]。

李大霄與嬰兒底，圖片來源網絡

攜「精準言底」之勢進入2016年之后，李大霄正式與3000點較上了勁。2016年1月7日，市場再度熔斷這天，李大霄倔強的喊出了「 3000點將是A股的地平線」，在此之后「地平線」這一概念在其微博中被反復提及。因為博文個性鮮明且善用各種「生動」的比喻，總是自帶話題度，因而被廣泛傳播，尤其是發表的電焊焊接視頻配文「3000點被我焊死了」，而一度得名「焊武帝」。

在此過程中，3000點的概念也愈發深入人心。如今，李大霄當年懷抱的嬰兒已經長大，但A股卻依然不忘初心，在所謂「地平線」上的左右橫跳。

教科書總是告訴我們「股市是宏觀經濟的晴雨表」，但上證指數并不能完全反映我們過去十多年的經濟發展成果。2023年我們的GDP超過了126萬億元，相比于第一次「3000點保衛戰」的2008年增長了接近4倍，而現在上證指數卻仍然在3000點左右徘徊。

相比之下，美國GDP從2008年至今增長不足兩倍，但美股三大股指的漲幅卻均在4倍以上，尤其是納斯達克指數的漲幅更是超過10倍。

誠然，如姜誠此前在直播中所言，如果拉長周期來看，上證指數的底部在不斷抬升，總體其實是上升趨勢[2]，但表現與美股差距如此之大， 還是不由讓人深思，問題到底出在哪里？

問題出在哪里？

原因無疑非常復雜，其中，之所以與美股對比反差如此強烈，主要問題出在了指數編制方式上。

上證指數作為一支綜合指數，采用了總市值加權法編制，成分股最初包含了在上海證券交易所上市的所有股票，而最近的一次修訂也僅僅是剔除了其中的風險警示股，所以，大型國企如銀行、石油等行業的公司在指數中占比過高。

這種編制方式一直爭議頗多，在最近的網易經濟學家年會上，中泰證券首席經濟學家李迅雷就直言，「把所有股票都攏在一起這樣一種指數在國際間很罕見了」。

相比之下，美股三大股指中，無論是道瓊斯指數和標普500都是選取一定數量的美股上市公司構成一籃子股票，進而匯編成指數，并且還會不斷根據市值、行業代表性等因素對成分股進行動態調整，以實現優勝劣汰推陳出新。以道瓊斯指數為例，最初的三十個成分股如今已經沒有一個在指數中了，所以能夠實現長期上漲也就不足為奇。

而納指的成分股雖然包含了在納斯達克上市的所有股票，但是因為該交易所成立之初的定位就是服務于初創型、成長性企業，經年累月下來，納指自然而然成了一支類科技行業指數。

所以由于指數編制方式的不同，上證指數與美股股指本就存在根本性差異，對市場行情的代表性也有很大差別，無法跑贏美股還算情有可原。比較離譜的是，上證指數居然無法跑贏GDP增速。

對此，全市場也在不斷找原因。2021年6月時，安信證券首席經濟學家高善文有過一次刷屏演講，將3000點魔咒歸因于了「不合理的高利率」。在其看來，中國在邊際報酬遞減的情況下，利率還是越來越高，導致企業ROE加速下降，市場估值中樞受到抑制。

彼時，高善文預測「未來5-10年不正常的利率上升將會終結」，「未來十年的情況會出現比較明顯的改善」。實際上，最近幾年的市場利率確實在不斷下降，三十年國債收益率已然跌破2.4%，但是上證指數卻仍未脫離3000點。

綜合多方面因素來看，更大的問題可能出在了新股發行上。

其中，IPO對市場的抽血效應無需多言，新股上市影響指數的另一面是納入指數后對指數上漲的負貢獻。在全面注冊至以前，A股一直有炒作新股的習慣，因為上市初期流通股數量較少，再加上信息不對稱，所以經常能引發市場爭搶。大部分新股在上市初期都會階段性出現高估，其后伴隨情緒退潮而來的估值回歸又往往發生于股票納入指數之后，所以很容易對指數造成拖累。

歷史上，上證指數編制方式有過四次調整，全部都與新股納入指數時間有關，其重要性可見一斑。

其中，影響最大的要屬當年引發萬人空巷的中國石油。2007年中國石油高位高價上市，盡管第十一個交易日納入指數時，股價較上市首日的開盤價已經下跌了超過20%，但其在上證指數中的權重還是接近25%。而在此之后一年時間里，中國石油仍然一路下跌，最多跌去80%，并且至今仍距當年的高點相去甚遠。所以，對于「上證3000點魔咒」，中國石油的「貢獻」不可小覷。

而根據國信證券統計，新股上市后第11天至一年相較于上證綜指的平均超額收益為-8.48%。而雖然2020年7月的調整，將新股納入時間推遲到了3個月或一年之后，但從國信證券統計結果推測，新規之后影響只會有所減弱，卻依然無法避免[3]。

除此以外，人民大學國家金融研究院院長吳曉求還進一步將矛頭指向了IPO機制和上市公司質量上。

在其看來，中國的資本市場長期存在一個全世界都沒有的現象——排隊，這種機制導致了巨大的尋租空間，同時也誘導公司實控人相信只要排上隊就能獲得巨大財富，比做企業容易得多，所以不惜一切手段只為成功上市。最終結果，就是大部分企業尤其是民營企業一過禁售期就會減持。

全面注冊制之后，排隊的現象雖然有所緩解，但也引發了新的問題，容易把高科技企業和高科技研究機構混同。所以吳曉求認為，不應該將注冊制泛化，高科技研究機構可以向天使投資人、VC、PE去融資，但不應該進行IPO，同時強調注冊制必須加強信息披露的透明度，并對股東減持作出限制[4]。

尾聲

在改編自真人真事的傳記運動電影《追夢赤子心》中，講述了一個成績平平的年輕人魯迪，憑借著不懈努力和頑強斗志進入了夢想中的圣母大學橄欖球隊并被選為替補。盡管長時間未能獲得上場機會，魯迪卻始終沒有放棄，直到在一場關鍵比賽中替補出場并幫助球隊獲勝，贏得了全場的尊敬和喝彩。

回望過去這一年多，監管對于市場同樣一片赤誠，對于投資者也可謂呵護備至。

市場利率已經降下來不提，對一些專業人士提出的股東減持問題、信息披露透明度問題都有回應，如今也在做些指數編制方式方面的探索。

而普通投資者抱怨比較多的轉融通機制已經暫停，量化交易也被套上了層層枷鎖，近期甚至傳出了異動特停制度取消的小作文。

誠然，這些措施截止目前始終沒能拯救市場頹勢，但從歷史每次就是情況來看，政策也的確很少能直接挽回投資者信心或扭轉行情趨勢，更何況「3000點」本來就是一個歷史沉淀問題。

但不可否認，這些措施自會為市場的下一次上漲積蓄動能，所以監管層已經嘗試他們能做的所有，實在沒有必要過于苛責。

讓政策再飛一會兒！

參考資料：

[1]?十周年之際：我們解析了大霄2.7萬條微博，為你還原一個真實李大霄，基爾摩斯

[2]?姜誠：我們不會永遠只保衛3000點，信心要看長遠，時間夠長，A股100萬點可期，投資作業本Pro

[3]?走進新時代—上證指數的第 29 次突破 3000 點，國信證券

[4]?吳曉求：如何爬上3000點，人大重陽

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

責任編輯：沈暉

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