好事多磨，終見曙光。

　　來源|AI藍媒匯 ID:lanmeih001

　　作者|伊柒

　　編輯|魏曉

　　6月30日，一則Keep正式啟動招股的消息傳出，這家國內健身賽道獨角獸再次站到聚光燈下。

　　據悉，Keep預期股份將在7月12日于香港聯交所主板掛牌上市，中金公司為此次上市獨家保薦人。

　　兜兜轉轉，Keep的上市之路幾經坎坷。

　　2021年，有傳言稱Keep籌備赴美IPO并融資5億美元，隨后被傳取消赴美IPO計劃；2022年2月和9月，Keep先后兩次向港交所遞交招股書尋求上市，但均未能在遞表六個月內通過聆訊，導致申請失效，無功而返。

　　此番正式啟動招股，被預定為“健身第一股”多年的Keep，看似萬事俱備，只待一周后的敲鐘。

　　但眼下，Keep需要向市場進一步解答的問題還很多：商業模式與利潤，用戶增量與維持， “健身領域的新故事”會否成為偽命題……

　　亟待Keep解決的，遠不止“上市”這一個難題。

　　體育生困于生意場

　　增收不增利，Keep多年未愈的舊病。

　　過去三年，Keep營收由11.1億元漲至22.12億元，但其營業成本同樣由9.42億元擴大至13.11億元，毛利率從45.1%下降至40.7%。

　　2019至2022年間，公司經調整的虧損凈額分別為3.66億元、1.06億元、8.27億元、6.67億元。同2021年相比，Keep在2022的凈虧損已經收窄約19%，但仍遠高于2019和2020年（機構預估Keep在2019年凈虧損約為3.66億元，毛利率約為41.1%）。

　　盡管營收連年增長，但一個顯而易見的問題是，Keep始終沒能給出一個所謂的盈利預期——天下攘攘，皆為利往，資本市場和投資者不可能不關心這些數字。

　　2014年，王寧拿到300萬元天使投資，轉年2月，Keep帶著“自律給我自由”的slogan進入大眾的視線。

　　彼時的線上健身領域幾乎是一張空白畫布，占領用戶心智的宣傳疊加免費課程這一低門檻，讓Keep在上線105天內收獲了100萬用戶，不到290天突破1000萬用戶?！白月伞眱赡臧胫螅琄eep的用戶量已經突破一億大關——像是一位體育生，早年間Keep的破圈突出一個速度且直接，以至于提到健身，人們就會想起Keep。

　　但商業化是另一套邏輯。

　　既然起家于線上，變現無外乎賣產品和增值服務——與一眾互聯網公司相似，Keep目前的商業模式主要依賴于自有品牌產品的銷售和會員訂閱及在線付費內容，2022年，兩項收入之和以占總營收91.8%的比例，支撐著Keep的賬面。

　　其中，自有品牌產品的銷售占據了超過50%的比例（三年內比例分別為57.5%、53.9%、51.4%），營收由2020年的6.36億元漲至2022年11.36億元；會員訂閱位列次席，但比例逐年上升（三年內比例分別為30.5%、34.4%、40.4%），收入由3.38億元漲至8.94億元。

　　得益于兩項主營業務的帶動，Keep在兩年內的營收規模擴大了將近50%，由2020年的11.06億元漲至2022年22.11億元。

　　盡管如此，Keep依然沒能扭虧為盈，21、22年的虧損對比19、20年甚至不降反升。

　　問題，出在成本——像是一個邊蓄水邊放水的問題泳池，Keep的收入在增加，但開銷卻總是省不下來。

　　Keep沒有護城河

　　一個現實是，健身本就是一項“反人性”的生意——自律并不容易，尤其是自律去健身。

　　為自律健身而消費，無疑更為困難。

　　用戶往往需要一些“刺激”，以繞過人性，不論是線下的健身房，或是線上任何健身應用，都深知這一點。

　　Keep的選擇是燒錢換增長——增加流量獲取和品牌推廣方面的支出，通過在第三方應用程序上投放廣告而獲取、激活和留住用戶。

　　過去三年，Keep的銷售及營銷開支分別為3.02億元、9.56億元和6.46億元，對應占總營收比例27.3%、59%和29.2%。2021年，Keep營收同比增幅46.3%，營銷費用同比增加216.9%；2022，營收同比增幅36.5%，營銷費用同比減少32.4%。

　　千金散盡，效果如何？2020至2022年，Keep的年平均月活由2973萬漲至3638萬，兩年時間里增長了大約22.36%。

　　根據招股書及公開資料顯示的全年數據測算，Keep在2020年的獲客成本為37.83元，而到了2021、2022年，高企的營銷費用和放緩的月活增速，將這一數字拉高到了206.79、319.41元。

　　Keep的用戶增長相當依賴于營銷層面的刺激，但大量的營銷投入卻沒能維持等比例的用戶增長。

　　以及，Keep好像還不太留得住用戶——2020年、2021年及2022年，平臺月會員留存率分別為73.3%、71.7%及65.3%，也在下降。

　　究其原因，不管是作為一家健身內容平臺、健身工具，亦或是硬件銷售商，Keep沒有足夠的資源和體量撐起自己的護城河——它是可替代的。

　　2014、15年前后，Keep帶火了線上健身這門生意，但也正式自那時起，留給泛內容平臺（包括B站等長視頻平臺以及大量短視頻平臺）中作者和用戶的選項，也新增了一項“健身內容”。

　　疫情期間，“健康”和健身觀念對用戶心智的滲透，讓Keep獲得了短暫的紅利，卻也讓在線健身市場進一步成為一個高度內卷的行業，有很多同類或替代性的產品和服務存在，短視頻平臺上有很多健身KOL提供免費的健身內容和帶貨服務，比如劉畊宏，比如周六野、比如歐陽春曉……

　　但Keep并未收獲專屬于自己的“劉畊宏”，平臺簽約的帕梅拉、周六野等頭部健身博主，也都在其他泛內容平臺經營著高度同質化的內容。

　　2022年11月，平臺頂流博主帕梅拉，在更新完一次常規健身課程之后，突然消失于Keep平臺超過150天。而在Keep斷更的同時，帕梅拉依舊維持著在B站、小紅書等平臺的更新。

　　斷更原因眾說紛紜，“合同到期”的猜測居多。盡管Keep方面否認了“終止合作”，表示斷更只是因為“達人課程在調整”，之后帕梅拉也恢復了更新。但在部分社區及公開報道中，因帕梅拉停更而疏遠甚至離開Keep，流向其他平臺的用戶，并不少見。

　　電商亦是如此：受制于健身垂類內容的限制，健身硬件的天花板本就有限，Keep不得不同其他或是體量更大或是發展更為成熟的廠商競爭，運動服飾并非Keep強項，配套健身附件又有小米華為等生態更為完整的廠商，線下場景同樣有樂刻、supermonkey等對手。

　　沒有護城河的Keep，時刻面臨著用戶分流的風險，對于泛內容平臺的流量和市場份額的撬動也十分乏力——短暫的紅利無法改變基本盤，不論是流量還是使用習慣，垂直類產品對標國民級應用，留給Keep發揮的空間都非常有限。

　　新故事，講什么？

　　但在熙熙攘攘的流量池中，Keep也不是沒有聲響。

　　或許是無心插柳，或許真有幕后高人決策，2022下半年，Keep還真造出一個頗有話題度的流量入口——網傳賣了5個億的Keep獎牌。

　　盡管Keep方面否認了“5億”這一數字，稱“數據沒那么高”，但獎牌確實為Keep帶來了賬面上的利潤：2023年第一季度，Keep營收達到4.47億元，較2022年同期的4.17億元增長7.2%。官方解釋稱，收入增長的原因正是“虛擬體育賽事的收入增加”。

　　收入是一方面，更為重要的是，破圈的健身獎牌成為了新晉社交貨幣，Keep終于有了一個能在外面站穩的流量入口。

　　先前，在《Keep獎牌的“愛情買賣”》一文中，藍媒匯曾統計了獎牌業務為Keep帶來的流量紅利：小紅書筆記5萬余篇，部分點贊量10萬＋；抖音#Keep獎牌#、#Keep獎牌開箱#話題23.8億、1094.9萬次播放量，甚至催生了代跑和二手獎牌交易等“下游產業”。

　　慎獨和自律是沒有話題度的，讓別人看到自律后獲得成就感才有——附帶聯名IP的高顏值，無疑是“自律”和“優秀”的高質量載體。讓小眾的自律成為社交貨幣，付費和活躍度這些問題自然水到渠成。

　　賽道天花板存疑，加之自身商業模式創新不足——商業模式并沒有突破傳統的在線健身平臺的范疇，產品和服務的創新性和差異化程度不高，讓市場一度懷疑Keep增長的驅動力。雖然嘗試了一些新的嘗試，比如線下健身中心Keepland、智能健身設備、社區化運營等，但暫時都未能做成氣候。

　　如今登錄港交所，也算是階段性認可；虛擬賽事有意無意的破圈，則讓Keep等待已久的新故事有了雛形浮現：原神、蠟筆小新……針對不同年齡、圈層的聯名接踵而至，Keep已然將社交貨幣的設計公式化。

　　淡化自律與健身的調性，主打對熱門IP的迎合，從賬面上看倒也未嘗不可。但凡是社交領域的風口，終歸會有審美疲勞的一刻。

　　后面的故事，Keep需要寫清楚，如何將副業帶來的紅利留存——想盡辦法讓用戶自律的Keep，從來不自由。

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