文：Apple

　　編：亦可

　　最近兩年，中國股市表現慘淡。其中，白酒指數回撤明顯。在一眾白酒概念股中，山西汾酒的表現格外引人注目。

　　2021年5月31日，山西汾酒創造了上市以來的最高股價503元/股。但在兩年后的5月31日，山西汾酒迎來了209.83元的低點，降幅接近60%。

　　（山西汾酒股價走勢圖）

　　公開資料顯示，山西汾酒成立于1985年，1994年即登陸上海證券交易所，成為中國第一家上市的白酒公司。與同年5月上市的瀘州老窖及2001年8月上市的貴州茅臺相比，山西汾酒可謂是真正的嘗鮮者。

　　但就是這個行業的先行者，如今卻需要面對跌跌不休的股價、脆弱的投資者信任度，以及成長性被質疑的局面。

　　01 

　　跌跌不休的股價

　　山西汾酒之所以引發行業關注，始于上月22日的股價“閃崩”。當天，在白酒概念板塊整體上漲1.39%的背景下，山西汾酒在早盤一度觸及跌停，午盤后跌幅逐步收窄，最終收報224.99元/股，跌3.14%。

　　次日，下跌趨勢未減，盤中最高下跌4.85%，收報214.07元/股。近期最低點出現在5月31日，下探至207.03元/股。

　　整體板塊上漲，山西汾酒下跌，業內猜測，原因可能與兩則消息有關。一則為山西汾酒產能利用率不足70%，且存在較大庫存問題。另一則是一名網友發布“汾酒集團一副總經理被留置”的消息，不過該消息的真實性未經確認。

　　對于此次股價“閃崩”，山西汾酒回應媒體稱：從資金盤口的表現來看，機構在背后操作出貨的可能性較大。對于產能利用率不足的問題，山西汾酒相關工作人員表示，汾酒長期以來都是滿負荷的，雖然存在一定的渠道壓力，但控制在合理范圍內，對公司的影響沒那么大。

　　壹DU財經統計發現，近兩年來，山西跌酒股價已跌去近6成。市值“蒸發”超過2000億元。

　　事實上，山西汾酒近年來業績增速一直比較穩定。其財報數據顯示，2019年至2022年，山西汾酒的營收分別為118.93億元、139.90億元、199.71億元和262.14億元，凈利潤分別為19.69億元、30.79億元、53.14億元和80.96億元。

　　但需要注意的是，在“醬香熱潮”的高端化趨勢之下，山西汾酒作為清香型白酒的代表，較之瀘州老窖、洋河股份明顯缺乏競爭優勢。

　　這一點從近兩年的增速和凈利潤來看，可見端倪。對比來看，2021年，山西汾酒的營收為199.71億元，同比增長42.75%；凈利潤53.14億元，同比增長72.56%。但到了2022年，其營收增長率跌至31.26%，凈利潤增長率更是減少了20個百分點。

　　關鍵指標的放緩，會是影響山西汾酒股價下探的原因嗎？

　　一位行業分析師表示，這可能是其中一個誘因，兩則傳言還不至于引起股價的“閃崩”，但不可否認的是，其股價的表現代表著投資者對山西汾酒成長性和健康度的不確定。

　　02

　　關鍵指標增速還在下滑

　　從白酒上市公司2022年的業績情況來看，白酒top5玩家間的較量愈演愈烈。

　　整體來看，茅臺以1275.54億元營收穩居行業第一，五糧液營收連續七年保持雙位數增長，大步跨過700億規模，位居行業第二。2009年上市的洋河股份排在第三的位置，營收為301.05億元。山西汾酒則以262.14億元的成績位列第四。瀘州老窖則以251.24的微弱差距位居第五。

　?。ㄖ袊拙苩op5企業2022年營收/凈利）

　　在很長一段時間內，200億營收這一指標一直都是白酒行業頭部競爭的入場券。如果單獨看營收，山西汾酒已成功進入200億營收俱樂部，屬于行業頭部玩家。

　　此外，在2022年洋河股份實現300億營收的刺激下，緊隨其后的山西汾酒也會加快步伐。好消息是，如果按照今年一季度山西汾酒126.82億元的營收規模來看，這一目標的實現可能性很大。

　　但營收只是企業規模的指標，在公司健康度方面，還要看凈利潤指標。在凈利層面，山西汾酒的壓力不小，目前來看，2022年成為top5中的“墊底”玩家。不僅毛利率遠低于貴州茅臺高的627.16%和五糧液的266.91%，山西汾酒毛利率甚至還低于行業第五的瀘州老窖。

　　并且，300億新門檻的出現，也宣告了行業馬太效應的加劇，在頭部占據大部分市場利潤空間的背景下，排位靠后的酒企都將面臨著更大的競爭壓力。

　　更為嚴重的是，步入2023年以來，山西汾酒的各項關鍵指標的增速還在下滑。

　　財報數據顯示，2023年一季度，山西汾酒實現了126.82億元的營收，同比增長20.44%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為48.19億元，同比增長29.89%；單獨看，這些增長效果并不差。

　　但相較于去年同期營收43.62%的增速下降了23個百分點，同時，凈利潤也較去年同期的70.03%下降了近40個百分點。

　　這意味著，山西汾酒的高增長不在，而這也是投資者最為關心的話題。5月11日，就有投資者在投資者互動平臺提問：“是否同意目前外界評價汾酒已由高速長變為穩定增長，高速增長一去不返？”

　　事實上，早在2022年5月，山西汾酒董事長袁清茂曾在公開場合表示，隨著汾酒的高速增長，汾酒的發展模式已經到了必須向高質量轉變的歷史節點。

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　　高質量發展的愿望能否實現？

　　山西汾酒在短短幾年間快速崛起，離不開其快速擴張的戰略。四年前，山西汾酒開啟了“渡江作戰”模式，走出山西，一路南下，將江蘇、浙江、上海等5省35城劃為南方核心市場。2022年，汾酒長江以南市場實現穩步突破，同比增長超過50%。

　　在全國化擴張的同時，山西汾酒還在加速擴產。事實上，在2022年，整個白酒上市公司都在擴產能。公開資料顯示，有8家白酒上市公司公布了9個擴產項目，計劃投資總額約572.7億元，將帶來33.4萬噸新增產能。其中，山西汾酒2030技改原酒產儲能擴建（一期）項目總投資約91億元。

　　近幾年來，山西汾酒接連拋出了多份產能擴建計劃。不可否認，擴建產能是提高營收的必經之路，但隨著行業增長放緩，整個白酒行業逐漸進入了下行周期，如此大規模的擴建產能和激進的擴張策略，短期內可帶來喜人的業績增長，但也為其未來發展埋下不確定性。

　　由于山西汾酒長期的激進銷售、外省新市場的大規模賒銷，公司的渠道失控風險正在加劇。近幾年來，山西汾酒商票規模不斷走高，商票占營收比例也超過了20%，這導致其存在一定的回款風險。

　　傳統的賒銷方式，會帶來大量的囤貨。據一位白酒經銷商透露，受各方面因素影響，目前不少白酒經銷商用都壓了很多貨。

　　對醬香白酒而言，壓貨影響相對小一些。但對清香型白酒而言，這將是致命傷。因為后者具有生產周期短、供應量提升快的特點。加上清香型白酒長期存放，會出現酯降酸升，從而影響品質。相當于說，經營銷的囤貨存在很大的減值風險。

　　從2019年開始，山西汾酒的銷售明顯不及預期，經銷商拿貨的熱情開始下降。財報數據顯示，2019年山西汾酒應收款項融資余額27.85億元，2020年這一數據增至42.8億元，2021年繼續保持44.12億元，但到了2022年卻突然下降至10.12億元。

　　很明顯，曾經推高增長速度的模式，如今成為山西汾酒的“致命傷”。

　　兩年股價跌掉60%，一路狂奔的山西汾酒，注定要離“2030年實現趕超茅臺”目標越來越遠了。

　　此外，山西汾酒的管理層也發生重大變化。三名“老”董事辭任，包括現任副董事長、總經理。

　　6月5日晚間，山西汾酒公告稱，譚忠豹申請辭去公司副董事長、總經理、戰略委員會委員、提名委員會委員職務。辭去上述職務后，譚忠豹將不再擔任公司任何職務。

　　此外，因工作調整，公司董事楊建峰申請辭去公司董事、審計委員會委員職務，常建偉申請辭去公司董事、戰略委員會委員職務。辭去上述職務后，楊建峰、常建偉將不再擔任公司任何職務。

　　作為次高端白酒，在白酒行業整體前景不明，自身股價連連受挫的背景下，再疊加人事大變化，此時的山西汾酒面臨的問題也愈發突出。

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