撰稿 | 多客

　　來源 | 貝多財經(jīng)

　　一句“飛鶴—更適合中國寶寶體質(zhì)的奶粉”的廣告語響徹大江南北。然而，這家國產(chǎn)奶粉龍頭卻交了一份“大跌眼鏡”的答卷。

　　今年3月28日，中國飛鶴（HK：06186）發(fā)布了2022年財報。2022年度，中國飛鶴的營業(yè)收入同比下降6.66%至213.36億元，凈利潤更是同比大幅下降28.07%至49.42億元。值得一提的是，這是中國飛鶴自2019年上市以來首次“雙降”，且下降幅度明顯超出以往。

　　對此，中國飛鶴方面解釋稱，“中國內(nèi)地出生率下降、去庫存戰(zhàn)略實(shí)施以及行業(yè)競爭加劇三大因素，影響了整體業(yè)績表現(xiàn)”。

　　經(jīng)過多年高舉高打，中國飛鶴一躍成為嬰幼兒配方奶粉行業(yè)一哥，但隨之而來的增長瓶頸也開始顯露。

　　反映在資本市場上，中國飛鶴股價猶如“過山車”，在2021年之前增長勢頭強(qiáng)勁，但此后就開始“跌跌不休”，持續(xù)在低位徘徊，已由2021年初的最高價23.66港元/股跌至目前5.31港元/股，暴跌近八成，市值“蒸發(fā)”超1600億港元，目前市值僅483億港元。

　　來源：wind

　　中國飛鶴高端市場打法為何“失靈”了？

　　一、走高端路線，新國標(biāo)時代下仍有“漏網(wǎng)之魚”

　　公開資料顯示，中國飛鶴前身是于1962年在黑龍江齊齊哈爾市成立的趙光農(nóng)場老八連乳品廠，無疑是中國最早的奶粉制造企業(yè)之一，后于1984年注冊“飛鶴”商標(biāo)，并在12年后成立集團(tuán)首家設(shè)有業(yè)務(wù)運(yùn)作的成員公司“黑龍江飛鶴有限公司”。

　　進(jìn)入21世紀(jì)以來，中國飛鶴先后推出超高端星飛帆系列產(chǎn)品，并對國際業(yè)務(wù)重組，后成功于2019年11月登陸港交所上市，次年完成對原生態(tài)牧業(yè)有限公司（1431.HK，以下簡稱“原生態(tài)牧業(yè)”）71.26%股權(quán)的收購，實(shí)現(xiàn)奶粉產(chǎn)品全面布局。

　　目前中國飛鶴嬰配粉產(chǎn)品主要分為超高端、高端及普通產(chǎn)品。其中，星飛帆是超高端嬰配粉的核心單品，專注于接近中國媽媽母乳成分，在此基礎(chǔ)上推出星飛帆A2奶源產(chǎn)品、星飛帆卓睿以及星飛帆4段產(chǎn)品；高端嬰配粉產(chǎn)品主要包括臻愛倍護(hù)、臻愛飛帆、精粹益加等；普通嬰配粉產(chǎn)品包括星階優(yōu)護(hù)、飛帆、貝迪奇等。此外，有機(jī)奶粉、兒童奶粉和成人奶粉同樣是中國飛鶴未來的重要發(fā)展方向。

　　毋庸置疑的是，中國飛鶴持續(xù)打造以超高端和高端為主線的核心產(chǎn)品矩陣，并且收獲頗豐，創(chuàng)下多個國際國內(nèi)“首次”，諸如發(fā)表了國內(nèi)首個母乳低聚糖動態(tài)變化趨勢的系統(tǒng)性綜述、首次將中國母乳代謝型與嬰幼兒生長發(fā)育關(guān)聯(lián)、首次揭示顯著不同的蛋白質(zhì)會影響嬰兒的免疫反應(yīng)和能量代謝等。

　　2008年的“三聚氰胺”事件無疑在奶粉行業(yè)掀起了巨大的風(fēng)波，不少人至今仍記憶猶新，這讓國人對國產(chǎn)奶粉產(chǎn)生了質(zhì)疑，倒逼奶粉企業(yè)向高端化轉(zhuǎn)型。

　　作為當(dāng)時極少數(shù)未被波及到的國產(chǎn)奶企，中國飛鶴充分認(rèn)識到了高端化的重要性，因此早在2015年就開始謀劃一盤大棋，摒棄低端產(chǎn)品，開始發(fā)力中高端、超高端產(chǎn)品。體現(xiàn)在財報中，中國飛鶴的營收結(jié)構(gòu)逐年向超高端奶粉偏移，2016年至2019年占比高達(dá)近一半，其中“星飛帆”系列已經(jīng)有7款產(chǎn)品，較有代表性的“星飛帆經(jīng)典款”和“星飛帆卓舒”定價均在350元/700g之上。

　　行業(yè)共識，高端奶粉更賺錢。在堅(jiān)定不移走高端化戰(zhàn)略后不久，中國飛鶴就迎來了高爆發(fā)增長期，營業(yè)收入、利潤更是成倍增長，高光時刻的市值也有2000多億港幣，一時間風(fēng)光無限。

　　2021年，對于奶粉行業(yè)而言又是一次大調(diào)整。當(dāng)年3月18日，國家衛(wèi)生健康委、市場監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布了“史上最嚴(yán)嬰配奶粉國標(biāo)”，以更為精準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化，對奶粉品質(zhì)提出了更嚴(yán)苛的要求。經(jīng)歷了2年的緩沖期，新國標(biāo)已于今年2月22日正式實(shí)施。新國標(biāo)的落地，不僅代表著奶粉行業(yè)將邁入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，也意味著整個行業(yè)的“大洗牌”將持續(xù)加速；沒有過硬產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力的嬰配粉品牌，有可能在新時代的“配方戰(zhàn)”中被淘汰。

　　然而，在新國標(biāo)正式實(shí)施后，中國飛鶴依舊在銷售舊國標(biāo)奶粉。以“超級飛帆臻愛倍護(hù)2段”為例，淘寶官方旗艦店中的產(chǎn)品是新舊國標(biāo)隨機(jī)發(fā)貨的，且消費(fèi)者無法選擇新舊國標(biāo)，同時通過配方表可以看出，該產(chǎn)品是按新國標(biāo)生產(chǎn)的，在包括營養(yǎng)元素等多方面做出了改進(jìn)。

　　二、營收、利潤雙降，增長天花板已顯現(xiàn)？

　　最令中國飛鶴頭痛的，莫過于持續(xù)處于頹勢的業(yè)績表現(xiàn)，如今已為負(fù)增長。

　　縱觀歷年財報表現(xiàn)可知，中國飛鶴近五年來一直處于增長低迷階段，雖然營收、凈利潤持續(xù)增長，但增速卻在不斷下滑，如今更是由正轉(zhuǎn)負(fù)，天花板或已顯現(xiàn)。

　　對此，中國飛鶴也做出了“反省”，歸因于：首先是中國內(nèi)地出生率下降，其次是為給消費(fèi)者提供更好的產(chǎn)品體驗(yàn)，于2022實(shí)施了“新鮮”戰(zhàn)略，進(jìn)一步降低星飛帆等產(chǎn)品的渠道庫存、保持貨架產(chǎn)品較高新鮮度，并且對分銷渠道之整體庫存水平實(shí)行更嚴(yán)格的控制，最后是奶粉行業(yè)競爭不斷加劇。

　　反映到財報中，中國飛鶴將此次業(yè)績不佳的原因就歸結(jié)為嬰幼兒奶粉市場需求不景氣。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國出生率已從2016年的12.95‰跌至2022年的6.77‰，新生兒數(shù)量下降至2022年的960萬人。另外，根據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，0至3歲兒童的數(shù)量相應(yīng)從2016年的5090萬人下降至2022年的約3200萬人，復(fù)合年增長率為-7.4%。即使在三孩政策的支持措施下，預(yù)計(jì)到2025年新生兒數(shù)量也才恢復(fù)到2021年的相同水平。

　　誠然，在出生率下滑、新生兒數(shù)量下降、母乳喂養(yǎng)率待提升、國內(nèi)奶粉市場價已較高等因素的影響下，我國嬰幼兒奶粉市場的確景氣度不高，且短期內(nèi)或難提升。

　　但，中國飛鶴更多的還是應(yīng)該從自身上找問題。

　　拆解財報，中國飛鶴業(yè)務(wù)板塊大致可以分為嬰幼兒配方奶粉、其他乳制品及營養(yǎng)補(bǔ)充品，其中嬰幼兒配方奶粉占比高達(dá)93%以上，無疑是“頂梁柱”，正是因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)同比下降7.4%，導(dǎo)致整體營收下滑明顯；此外其營養(yǎng)補(bǔ)充品營收占比在1%左右，銷售額同比下降16.6%，也是導(dǎo)致營收下滑的部分原因。

　　資料來源：中國飛鶴2022年財報。

　　再來看盈利能力，情況同樣不容樂觀。

　　據(jù)財報顯示，2022年中國飛鶴綜合毛利率為65.5%，雖然總體還行，但同比已下降近4.8個百分點(diǎn)。具體來看，核心業(yè)務(wù)嬰幼兒配方奶粉毛利率同比下降3.6個百分點(diǎn)至68.8%，其他乳制品同比下降16個百分點(diǎn)至12.4%，營養(yǎng)補(bǔ)充品同比下降9.1個百分點(diǎn)至41.9%。

　　資料來源：中國飛鶴2022年財報。

　　對此，中國飛鶴給出的解釋為，“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動及產(chǎn)品成本提升”。而導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動的根源在于中國飛鶴實(shí)施了“新鮮”戰(zhàn)略，降低了毛利率較高的高端系列產(chǎn)品星飛帆等產(chǎn)品的渠道庫存、保持貨架產(chǎn)品較高新鮮度，使這部分產(chǎn)品銷售額占比下降。

　　三、出海、押寶成人奶粉，“自救”進(jìn)行中

　　看到這一地雞毛，比大家更著急的，非屬中國飛鶴。

　　當(dāng)然，中國飛鶴沒有干等著，而是積極“自救”。

　　就拿“出海”來說，在伊利、蒙牛等相繼出海之后，中國飛鶴也勇敢地邁出了這一步。

　　早在2016年底，中國飛鶴就曾擬投資2.25億加拿大元（折合人民幣約11.43億元）在金斯頓（Kingston）興建一個奶粉生產(chǎn)工廠，預(yù)計(jì)將為當(dāng)?shù)貛砑s200個全職崗位。當(dāng)時在金斯頓引起了很大的反響，被稱為“有史以來最大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展項(xiàng)目”。據(jù)悉，中國飛鶴的工廠約30萬平方英尺，這將是加拿大首個使用濕法工藝的嬰幼兒配方奶粉工廠，同時也是北美目前唯一的山羊奶奶粉生產(chǎn)基地，大概20%的產(chǎn)品將會在北美市場出售，其他將向亞洲市場出售。

　　兩年后，中國飛鶴還通過收購Vitamin World將版圖擴(kuò)展到零售保健業(yè)務(wù)。

　　但遺憾的是，2022年中國飛鶴的國際業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益僅1%，整體效果并不明顯，這點(diǎn)收益無異于“杯水車薪”。

　　除此之外，中國飛鶴已于2022年底開始布局成人奶粉賽道，試圖開辟“第二增長”曲線。

　　翻開中國飛鶴官網(wǎng)可知，其在成人奶粉領(lǐng)域主要布局了金裝經(jīng)典1962、經(jīng)典愛本和金裝愛本三款產(chǎn)品，具體產(chǎn)品又區(qū)分幾大類型，面向中老年人預(yù)防心腦血管疾病、骨質(zhì)疏松、糖尿病等不同人群。

　　很顯然，中國飛鶴“押寶”在此自然是看上了頗具前景的成人奶粉賽道。要知道，當(dāng)下我國60歲及以上老年人已超2.5億人，疊加“養(yǎng)生”話題日益興起，對成人奶粉的熱情如火如荼。

　　“第二增長”曲線又談何容易，似乎寄希望于新生人口重回增長對于中國飛鶴而言來的更實(shí)際些。

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