2019年，畢業于中科大少年班，25歲就拿下芯片設計博士的蔡嵩松，上任基金經理第一年便迎來了高光時刻：

　　所管基金規模由初上任的十幾億快速突破百億，并以重倉半導體一戰成名。

　　但很快，基金凈值大幅回落，兩年時間總資產規?？s水了近80億。大起大落之間，人們對他的叫法在“蔡皇”和“蔡狗”來回切換。

　　今年以來，半導體、人工智能爆火，蔡嵩松治下的5只基金紛紛回暖，其中諾安積極回報混合A/C分別以58.06%和57.88%的收益率在同類的2241個基金中分列第一第二位。

　　人們驚喜，“蔡皇”好像又回來了！

　　事實，并非如此。

　　01

　　上了一課

　　研究員出身的蔡嵩松，成名在2019年，在上任諾安成長基金經理的第一年便躍居百億基金經理行列。

　　彼時隨著重倉股兆易創新、北方華創等的大漲，短短1年多時間基金規模就從其剛上任的當季的13.5億，快速增長到2020年底的327.76億，增長超20倍。

　　而真正使蔡嵩松出圈的，是他那可以用極致激進來形容的“押注”式投資手法。簡而言之，“all in”半導體。這也是他備受爭議的地方，甚至還被媒體稱為“賭徒”。

　　這主要體現兩個方面：一是高倉位運作，一是逆勢加倉。

　　相比于謝治宇、劉格菘等，蔡嵩松的倉位可以稱作“最鋒利的矛”。

　　以諾安成長為例，在2021年前其快速崛起的過程中，前十大重倉股占比都超過了80%，而同類平均還不足50%。

　　反觀謝治宇的興全和潤，就顯得小巫見大巫了。

　　對于看好的個股，蔡嵩松動輒超9%的倉位配置都是標配，超過10%的基金紅線也不時出現。如2022年第2季度對圣邦股份的持倉達12.64%、2022年第4季度對卓勝微持倉12.29%等。

　　而蔡嵩松的跌落，也與逆勢加倉有關。

　　據東方財富數據，2021年第3季度是半導體估值的頂部區域，估值最高超200倍，遠超102.47倍的均值數據。在估值高位，蔡嵩松對主要重倉股的持倉仍然處在加倉狀態。

　　典型的就如韋爾股份和卓勝微。

　　韋爾股份在2019年第3季度成為了基金的第三大重倉股，持股192.89萬，此后持股數一路走高，到2021年第3季度股價到達頂點時，已達1020.18萬，期間韋爾股份股價漲幅也是驚人，最大漲幅高達581.54%。

　　但隨后股價不斷下跌，蔡嵩松并沒有停下加倉腳步。到2022年第3季度的持倉已達1942.72萬。到同年10月的股價低點，區間最大跌幅超70%。

　　對卓勝微的操作同樣如此。隨著股價的不斷上漲，持股從2019年1季度的47.46萬股增長至2021年第3季度的690.04萬。此后在卓勝微股價不斷走低的情況下，蔡嵩松卻越跌越買，到2022年第3季度已成為第三大重倉股，持股達2672.21萬，而股價到階段低點的最大跌幅達77%。

　　很顯然，凈值劇烈的下挫給這位成名很早的蔡經理上了生動的一課。

　　02

　　先別叫“蔡皇”

　　或許是凈值的大幅波動，蔡嵩松也在調整策略，操作風格發生了變化。

　　自2022年第3季度開始，蔡嵩松開始大幅降低前十大重倉股持倉比例，由當年第2季度的78.05%快速下降至年底的59.12%，不再走重倉路線。

　　奇怪在于，其減倉行為是在半導體板塊不斷反彈時發生的。對于半導體行業未來展望，蔡嵩松還明確表示了看多情緒。理念和實際操作出現了明顯的背離。

　　蔡嵩松在諾安成長中報就明確指出，2022年是國產替代元年，半導體未來最大機會就在于國產替代。對于市場的極端反應，要保持理性和客觀。

　　今年以來，除了諾安積極回報混合A/C，蔡嵩松所管的其他基金排名確實在迅速提升。

　　如蔡嵩松招牌的諾安成長，今年以來在同類的3480個基金中，由后10%快速提升至110名；諾安優化配置、創新驅動及核心靈活配置也都回升到了同類的前2%。

▲圖源：天天基金網（截至4月3日）

　　但實際上，此次收益率沖頂的諾安積極回報A/C，到2022年底基金規模只有0.52億和0.18億，加起來還不到1個小目標。

　　而因為此前的大幅減倉，以及受占據基金總規模接近85%的諾安成長的收益率拖累（今年以來收益率為19.21%），在近期半導體的反彈行情中，蔡嵩松旗下基金整體凈值其實跑輸了行業指數不少。

　　從年初至今（4月3日），蔡嵩松所管基金的整體回報率為21.57%，而Wind半導體產業指數的同期漲幅已經來到了29.34%。

▲圖源：Wind

　　所以，本次蔡嵩松只是單支小基金的翻身，“最鋒利的矛”還沒那么鋒利。

　　從具體操作來看，諾安積極回報可以理解為此前諾安成長操盤的復刻版。

　　蔡嵩松2022年第3季度上任后開始大幅加倉，前十大重倉股占比由此前的50%左右快速提升至近80%，其重倉的投資風格在該基金上體現的淋漓盡致。

　　對于諾安成長風格轉變和凈值跑輸行業的原因，或與人事變動有關。

　　2022年9月蔡嵩松陷入了“失聯”風波，傳言離職，后被本人辟謠。但在今年2月，諾安成長卻又增添了一位新的基金經理劉慧影。

　　縱觀明星基金經理的在管基金，尤其是招牌基金產品，與其他基金經理共同管理的情況并不多見。如張坤的易方達藍籌精選、劉格菘的廣發小盤成長等，作為基金管理人操盤風格的代表，都在由基金經理本人在管理。

　　而早在蔡嵩松剛接管諾安成長時，就與王創練共同擔任基金經理，直到2020年5月，蔡嵩松才成為諾安成長的唯一操盤人。再度增添基金經理不免讓人再對傳言展開聯想。

　　另外，規模較大也可能是諾安成長風格轉變的一大原因。此前蔡嵩松就曾提到過，規模是凈值的殺手，當規模達到一定程度后，相應增速也會下降。

　　展望未來，在未來十年乃至更長周期下，科技行業的景氣度毋庸置疑。對于蔡嵩松旗下基金而言，不論諾安成長風格變化的原因如何，從當下來看，其已經沒有了往日蔡嵩松操作的那般犀利，收益率相對平庸，再恢復到此前規模頂點的難度并不小，需要更多時間觀察。

　　而諾安積極回報等規模較小基金更符合他的風格，收益率相對更高。但若蔡嵩松不優化自己的操作手法，不能高位及時退出，仍逃不過坐過山車的命運。

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