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　　文/林夏淅

　　來源/市界（ID:ishijie2018）

　　“又買了一點，雖然不知道到底發生了什么。”

　　10月25日凌晨，騰訊超級“鐵粉”段永平再次發文，這是他年內第六次公開表示加倉騰訊。

　　這是充滿挑戰的一年，10月24日11.43%的大跌后，騰訊今年以來已經下跌了53.28%(截至10月25日)，當前206港元/股左右的價格，已經回到2017年的水平了。

　　“以為是985，結果已經211了”，可以視為近期網友對騰訊股價5年來創新低的經典評論，揶揄中飽含投資者的心酸和騰訊的無奈。

　　然而，作為港股中市值最高的上市公司，即便是今日大跌之后，騰訊控股總市值依然達到1.98萬億港元（約合人民幣1.8萬億港元），放眼A股也是僅次于茅臺。

　　騰訊股價連續下挫的原因錯綜復雜，這迫使它又站在了一個新的十字路口，只是這一次更為被動。

　　在這個關鍵節點，騰訊幾位重要股東如何博弈，背后有什么樣的故事，以及當下騰訊呈現出的狀態，都值得再次審視。

　　大股東賣賣賣，騰訊自己買買買

　　翻開騰訊的年報，其第一大股東MIH TC是由南非報業集團Naspers全資子公司Prosus所控制，而Naspers和Prosus之間既是母子公司關系，也互相持股，可以簡單理解為MIH TC背后就是南非報業集團Naspers。

　　自2022年6月27日宣布減持以來，大股東南非報業集團Naspers陸續減持騰訊股份，成為騰訊近幾個月股價下跌的重要原因之一，而這位來自南非的大股東和騰訊之間其實有著一段頗為長遠的淵源。

　　1998年，馬化騰和他的四位合伙人一起湊了50萬元創立騰訊，1999年騰訊的QQ用戶達到100萬，但賬上卻只剩下1萬多元現金，騰訊急需找到新的投資人注資。

　　這時候的馬化騰托關系聯系到李嘉誠，李嘉誠的兒子李澤楷旗下的盈科，和當時一起考察項目的IDG分別投了110萬美元，各占騰訊20%的股份。

　　隨著QQ用戶數迅速增長至2000年的千萬級別，騰訊的資金也在添置服務器過程中快速消耗，盈利似乎更加遙遠，于是騰訊再次開始尋求資金，但先后被搜狐、新浪、雅虎中國、金蝶和聯想等公司拒絕。

　　此時，一位中文名為“網大為”（寓意互聯網大有可為）的外國人，作為南非報業集團Naspers在中國的唯一員工，來到了騰訊的辦公室，在此之前，他已驚嘆于中國每個城市的網吧桌面都掛著QQ圖標，接觸的幾位中國公司總經理名片上也都印著QQ號碼。

　　就這樣，看好騰訊的Naspers陸續從李澤楷的盈科、IDG及馬化騰創業團隊手中，以合計3200萬美元獲得了騰訊控股46%的股權，一躍成為第一大股東，而包括馬化騰在內的創業團隊，則通過投票權和分紅權分離，保住了自己對公司的實際控制權。

　　漫長的歲月里，Naspers始終扮演著一位善意投資人的角色，和騰訊控股之間各自安好。不過，Naspers和子公司Prosus兩家公司的經營情況其實并不理想。

　　目前Naspers的主營業務還包括電子媒體、印刷媒體和企業服務，Prosus的主要業務則是投資國際互聯網資產，二者分別在南非的約翰內斯堡股市和荷蘭阿姆斯特丹上市，其中Naspers因為龐大體量還是南非股市上非常重要的一支成分股。

　　2022財年，Naspers和Prosus兩家公司的絕大部分利潤都是依靠騰訊的派息，最核心的資產也是持有的騰訊股票。

　　也正是因為這樣，兩家公司的市值相比于公司資產價值均出現了嚴重的“凈資產倒掛”，簡單理解就是市值遠低于凈資產，有股東認為既然股價無法真實反映騰訊持倉價值，就應該賣掉騰訊股票變現或者回購自身股票。

　　于是2018年和2021年，Naspers對騰訊進行過兩次減持，分別按大約405港元/股和595港元/股的價格，減持了1.9億股和1.92億股，合計套現1910億港元，且Naspers在這兩次減持后均表示，至少未來三年內不會進一步出售股份。

　　在2018年中國 （深圳）IT領袖峰會上，馬化騰還公開表示，“大股東Naspers堅守了十多年，前幾天才賣了一點點”。當時顯然沒人料到，善意的大股東第三次減持來得如此倉促。

　　除了減持套現，Naspers還從騰訊每年的派息分紅中獲得不菲的收入——2007年至2021年，Naspers從騰訊獲得的股息從1億港元增至44億港元，近15年合計獲得252億港元。

　　與此同時，騰訊還在2021年末以京東股份向股東派發特別中期股息，之后Naspers公告稱，獲得1.32億股京東股份，約占京東4%股權，且已在2022年6月24日完成出售，實現收益約36.7億美元。

　　經過上市攤薄以及2018年、2021年和近期減持，南非報業集團Naspers對騰訊持股比例從最初的46%逐步降至當前的27.99%，按照10月24日最新股價206港元/股計算，對應市值仍高達5551億港元。

　　加上早期陸續套現的1910億港元和分紅的252億港元，以及出售京東獲得的36.7億美元（約合港幣288億元），南非報業集團Naspers在騰訊控股身上合計擁有約8000億港元的財富。

　　值得一問的是，在南非報業Naspers背后，誰又是最終受益者？

　　Naspers的股份有兩種，分別是N股和A股，N股上市流通，每股對應一票投票權和一份分紅權，A股則不上市，每股對應1000票投票權和0.2份分紅權。

　　截至2018年，南非報業集團Naspers第一大股東是南非政府全資所有的專門投資公共領域投資基金PIC（Public Investment Corporation Ltd），持有13.72%的N股。從國別分類來看，南非投資者、北美投資者和英國投資者分別持有Naspers N股的41.54%、30.07%和12.94%，亞洲和歐洲投資者只分別占N股的6.36%和5.71%。

　　除此之外，由于投票權和分紅權的分離，對Naspers擁有最大投票權的其實是Koos Bekker（簡稱Koos）和Jacobus D. T. Stofberg（簡稱Stofberg）兩位自然人，二者均參與了1985年那一次重要的公司轉型。

　　Koos和Stofberg現在已經分別70歲和67歲了，前者早在2005年就出售了持有的Naspers N股股票，并在2007年買下了南非開普敦一個600公頃的酒莊，后者曾經是普華永道會計師事務所前身Cppers&Lybrand的合伙人，應該可以稱得上是金字塔尖的注冊會計師了。

　　除了大股東南非報業集團Naspers，騰訊目前公開可查的股東還包括持股8.36%的馬化騰（通過全資子公司Advance Data Services Limited持有）和持股0.58%的劉熾平（現任騰訊總裁）。

　　其中，馬化騰在2020年1至6月累計減持了騰訊控股1464.78萬股股票，合計套現62.66億元，同期劉熾平累計減持340萬股股票，合計套現16.33億元。

　　與“急流勇退”的Naspers形成反差的，是年內6次公開表示加倉騰訊的段永平，最后一次公開加倉在2022年10月25日凌晨，段永平在雪球上表示“又買了一點，雖然不知道發生了什么”，但其此前也曾表示，騰訊股票只占其1%倉位。

　　除此之外就是不斷加倉的騰訊自己。市界統計，2005年以來，騰訊在14個年份都有回購記錄，其中大多年份的回購金額都控制在13億元以下，但2021年和2022年回購金額分別達到21.58億元和211.63億元，后者相當于騰訊控股2022年一季度的凈利潤規模。

　　顯然，在當前的博弈中，騰訊已然拿出了相當的誠意。

　　騰訊的底色

　　被大股東減持的騰訊，如今賺錢能力如何呢？

　　從業績來看，近10年騰訊控股的收入和凈利潤基本保持波動上漲，但增幅有所下降，直到2022年上半年，情況發生了變化——1至6月騰訊控股收入和凈利潤分別同比減少了1.94%和53.48%，均是10年來首次下降的中報數據。

　　拆分來看，2022年一季度和二季度收入分別為1354.71億元和1340.34億元，同比增幅分別為0.01%和-3.83%；凈利潤下跌更為明顯，分別為234.13億元和186.19億元，同比減少了50.98%和56.28%，上半年的凈利率也從去年同期的33.48%降至15.94%。

　　對于即將發布的三季報，包括中信證券、天風證券在內的多家券商，均在研報中預計收入和凈利將同比下滑1%至3%左右。

　　放眼港股，騰訊上半年凈利潤排名從去年的第6名跌至第17名，在A股則相當于從第5名跌至第16名，但日均收入和凈利潤也依然高達14.77億元和2.3億元。

　　具體來說，業績下滑的原因無非是當前多個業務板塊遇到的增長瓶頸。

　　當前騰訊收入主要來自增值服務、金融科技及企業服務、網絡廣告三個部分，2022年上半年，三個業務板塊分別帶來收入1444.21億元、849.76億元和366.26億元，同比增幅分別為-0.02%、5.01%和-17.98%。

　　具體來說，占比最高的增值服務包括游戲、視頻號、騰訊視頻、QQ音樂幾個業務板塊的付費項目（其中游戲收入占六成）；占比第二的金融科技及企業服務，包括支付、理財等服務的傭金，以及針對企業客戶的云服務；廣告業務則包括出現在微信、QQ和騰訊視頻、QQ音樂上的所有投放廣告。

　　雖然近10年來騰訊收入凈利潤整體呈現出增長放緩、盈利能力下滑的情況，但對于當前萬億級體量的騰訊控股而言，這種趨勢屬于預期內的正常走向。

　　意外的是，疫情以來一系列因素導致其游戲、廣告、支付等業務受到不同程度的影響，而2018年開始的以騰訊云為代表的To B業務又還未能撐起整體的增長大任，這才使騰訊突然陷入“青黃不接”的尷尬處境。

　　整體來說，騰訊短期內業績下滑，外因多于內因，但其根本優勢依然突出。

　　最重要的王牌始終未變，就是騰訊旗下包括微信、QQ在內的社交軟件所擁有的大量用戶，這為其后續開展各類業務提供了一個天然流量池。

　　2022年6月末，騰訊旗下微信（及WeChat）和QQ的月活用戶數分別達到12.99億和5.69億，相比之下，2022年一季度阿里在中國零售市場的移動月活用戶為9.39億，拼多多則為7.51億。

　　我們可能不一定每天都會購物，但大部分人確實每天都會打開微信很多次。

　　以此為基礎，騰訊依然是游戲界的“王者”——旗下《王者榮耀》與《和平精英》是業內使用時長最高的兩款游戲；微信支付是網絡支付兩大巨頭之一；騰訊視頻在2022年6月份的日活用戶數比第二名領先20%以上；QQ音樂則有周杰倫作為加持，付費會員同比實現8300萬的增長。

　　未來不論是發力短視頻還是元宇宙，騰訊依然可以此為“護城河”，利用流量和資金優勢迅速構筑競爭力。

　　回顧騰訊控股2018年那一次大跌——在游戲業務發展不順的背景下，其全年收入凈利潤出現明顯的放緩，股價更是歷時9個月，從456港元跌至241港元，接近腰斬。

　　之后騰訊發力To B業務，開始調整組織架構，同時走上降本增效之路，凈利潤重回高增長路徑，股價也在2021年2月創下747.1港元/股的新高，對應市值幾乎站上7.2萬億港元。

　　當下騰訊似乎面臨更為被動的一個局面——收入凈利潤不止放緩，而是在外部壓力下出現下跌，股價歷時8月有余從747港元跌至當前206港元，跌幅超過70%，年內用于回購的212億港元更是上市以來累計回購金額的3倍左右。背后既是騰訊的實力，也是它的壓力。

　　這顯然是騰訊的又一個十字路口。

　　對騰訊而言，既要面臨短期內市場對其的嚴峻考驗，也要解決新舊業務長期生命力的存續問題；對投資者而言，或許就是對價值投資所需定力和耐力的終極考驗。