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　　文/ 耀華

　　來源：錦緞（ID:jinduan006)

　　今年上半年，朋友曾赴佛山本埠近距離觀摩海天味業(yè)，為其留下深刻印象。在他的描述里，對海天的現(xiàn)代化程度與內(nèi)部管理的規(guī)范性大為贊嘆，進而更加對“醬油茅”的江湖地位深以為然。

　　孰料半年過去，一場不期而遇的添加劑風波，令海天陷入風雨飄搖之中。

　　其實在食品類快消領域，所有從業(yè)者向來如履薄冰——與食品質(zhì)量關聯(lián)的問題，從來就是這個行業(yè)無法回避的黑天鵝，單純從概率上講：只會遲到，從不缺席。某種意義上，這也是這個行業(yè)最大的脆弱性所在。

　　至于海天當前所涉的風波，隨著更為廣泛的討論，會逐漸趨于明朗并告一段落。但現(xiàn)象之下，一些更為深刻的思考題，則可能會在未來一個更長周期內(nèi)，引發(fā)更多人的持續(xù)斟酌。

　　01

　　加冕之路

　　理解當前的爭議，我們需要一個更長期的視角。

　　海天味業(yè)系由上世紀50年代佛山25家醬園合并而成。1994年公司股改，龐康擔任總經(jīng)理，此后海天味業(yè)便沒有更換過一把手。龐康的魄力，也成就了海天此后如日中天的發(fā)展。

　　股改之后，龐康致力于打破醬油企業(yè)偏安一隅的產(chǎn)業(yè)格局，將海天打造出一個全國性品牌，遂在產(chǎn)能端進行了大刀闊斧的改革：相繼花費3000萬元引進國外高速生產(chǎn)線，并且不惜血本在央視黃金時段投放廣告，緊接著進行了大量的資本開支——引進包裝線、建立生產(chǎn)基地，建立陽光曬池群，以提高產(chǎn)能。

　　時至今日，海天的產(chǎn)能已接近其他頭部調(diào)味品企業(yè)的產(chǎn)能之和。

　　與產(chǎn)能一體兩面的，是銷售體系。龐康組建了龐大的地推團隊，早在2003年就提出了打通下沉市場的農(nóng)村銷售策略，超過千人的銷售團隊鋪滿了300多個城市，數(shù)千個縣城的貨柜渠道，覆蓋商超、便利店甚至是小賣鋪零售店，渠道建設也成為了海天的護城河——只要推出新的調(diào)味品，龐大的銷售網(wǎng)絡總能實現(xiàn)無縫覆蓋。

　　同時，海天也著手向B端發(fā)力，亦逐漸成為這B端的王者之師——而這更是奠定其江湖地位的關鍵。

　　依靠著規(guī)?；a(chǎn)帶來的成本優(yōu)勢，以及覆蓋面足夠廣的銷售渠道，海天于2013年成功實現(xiàn)收入突破百億的目標。2014年，頂著“調(diào)味品之王”桂冠，海天成功登陸A股。

　　截至2021年年報，海天味業(yè)上市以來，收入復合增速達到了14.29%。在售價低于行業(yè)平均水準的情況下，毛利率在2018年最高達到了46.47%。

　　雖然不及白酒行業(yè)毛利，但是作為家用必備消費品、充足的現(xiàn)金流儲備、冠絕行業(yè)的凈利率水平，使得海天被冠以中國版“漂亮50”成分股、“醬油茅”之稱。

圖：海天味業(yè)歷年經(jīng)營活動現(xiàn)金流 來源：Choice金融客戶端

圖：調(diào)味品行業(yè)凈利率對比 來源：Choice金融客戶端

　　至此回看，海天味業(yè)主要還是依賴著好的賽道、規(guī)模效應的優(yōu)勢、嚴格的成本把控一步步走向成功。

　　海天味業(yè)上市以來，一直保持著凈利潤和營收的雙增長，最高市值超過了7000億；截至今年9月底，股價8年漲幅超過800%，穩(wěn)坐調(diào)味品行業(yè)的龍頭寶座。

　　“欲戴其冠，，必承其重”。很大程度上，龍頭老大的“桂冠”，也令海天背負上了更大的行進包袱——特別是登陸資本市場以后，面對投資者的增長預期，王者沒有退路可言。

　　02

　　王冠焦慮

　　持續(xù)的高增長唯存在理想國之中。即便調(diào)味品行業(yè)一哥，也難免在經(jīng)濟周期里遭遇增長困境。

　　隨著市場滲透率達到了79.4%、市場占有率17%左右，在區(qū)域性市場較強的調(diào)味品市場，海天肉眼可見地遭遇了增長天花板——2021年無論是營收增速，還是凈利增速，都跌破了10%。

圖：海天味業(yè)營收凈利增速圖 來源：Choice金融客戶端

　　誠然，對于消費品而言，常年維持在80倍左右的PE（市盈率）并不現(xiàn)實，也很難有一款產(chǎn)品或者一個企業(yè)能夠一直保持高增長，價值回歸理性是必然結(jié)果——換句話說，這也就意味著，可能會帶來業(yè)績與估值的雙殺。

　　對于這樣的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀與資本市場預期，行業(yè)一哥如何能意識不到？

　　對此，過去幾年我們看到，海天似乎正竭盡一切辦法保增長：醬油見頂就拓寬產(chǎn)品線，一如耗油、調(diào)味醬等；在開辟第二大單品曲線同時，則繼續(xù)苦心鉆研成本曲線——從數(shù)據(jù)上可以產(chǎn)出，確實做的不錯：

　　海天的毛利率在同行中一直處于領先地位，2021年才被千禾超越，但差距不大?？紤]到海天的全系列產(chǎn)品ASP要比千禾低很多（海天主品類均值約為16.97元/500ml，千禾約為25.36元/500ml），海天對于成本的掌控其實更好。

圖：調(diào)味品行業(yè)毛利率對比 來源：Choice金融客戶端

　　我們從另一項數(shù)據(jù)也可以旁證，海天無論是人均產(chǎn)量還是人均產(chǎn)值，都是同業(yè)翹楚，高出其他企業(yè)數(shù)倍，規(guī)模優(yōu)勢明顯。

圖：調(diào)味品行業(yè)人均產(chǎn)量、產(chǎn)值對比 來源：東興證券研究所

　　優(yōu)秀的成本管理讓海天保持了近10年的高速增長，但一個常識問題在于：成本的邊際曲線是有限的。即便再努力，也不可能成為增長的絕對動因。

　　因此在成本端，其實我們可以窺見，海天對于現(xiàn)代工藝的依賴性仍是持續(xù)強化的——

　　我們從原材料占營收比重中可以看出，除了2021年因為豆粕等原材料大幅漲價出現(xiàn)占比上升外，其他年份海天的原材料占收入比呈明顯下降趨勢。

圖：直接材料占比及黃豆期貨價格歷年均值 來源：企業(yè)年報、野天鵝

　　相比之下，黃豆（大豆）的期貨價格走勢其實較為平穩(wěn)，2020年之后的漲幅波動也更加明顯。換句話說，海天的調(diào)味料對于黃豆價格的依賴相對不高。

　　作為投資者而言，良好的成本控制自然是喜聞樂見的事；但是對于消費者而言，科技進步導致醬油對原材料的依賴更小，則難免帶來心里層面的沖擊——畢竟消費者購買調(diào)味品，本質(zhì)上還是希望能夠買到更多具備“真材實料“的產(chǎn)品。

　　如是，所謂不期而至的風波，實際有其爆發(fā)的必然性。

　　當然此處必須指出的是，食品添加劑廣泛應用于世界各國的食品制造中，各國對食品添加劑均有明確的法規(guī)標準，這些標準本身沒有高低之分、優(yōu)劣之別。無論是什么牌子的醬油，都有存在添加劑的產(chǎn)品。包括海天在內(nèi)，在國內(nèi)外市場，既有添加劑產(chǎn)品（生產(chǎn)周期更短，成本更低，價格更低），也有“0添加”的產(chǎn)品（生產(chǎn)周期更長，成本更高，價格更高）。

　　但無論如何，對于海天味業(yè)來說，這場風波都是一次深刻警示：利潤最大化和消費者利益最大化的天平需要保持平衡。其實，本質(zhì)上看，利潤最大化≠股東權(quán)益做大化，如果一個企業(yè)一味迫于增長壓力，追求短期利潤最大化，遠期來看勢必也會損害長期股東權(quán)益。

　　某種意義上這也意味著，對于海天來說，在未來一個周期，如何走出“唯成本論”陷阱，將是其最關鍵的命題與看點。

　　03

　　一道更重要的思考題

　　如果用更縱深的視角看待當前的風波，會有一道更重要的思考題值得我們深刻斟酌求索：

　　中國人的飲食口味為何越來越重了？

　　這個問題其實就像重口味食品一樣，成因相當“復合”。對此，我們似乎很難給予一個明確的答案——但這不妨礙我們給出一些觀察角度：

　　在調(diào)味品的全球工業(yè)化進程中，整個供給端似乎扮演著推波助瀾的角色：隨著B端廚房的“專業(yè)制度化”，很多大型的食品公司在源頭——廚藝學校領域，正在成為無形之手。通過合作贊助手段，最終使調(diào)味品的豐富程度更大化呈現(xiàn)在我們的餐桌之上，呈現(xiàn)出一種整體無意識共識。

　　當時當下，理解這樣的“無意識”進化，最直觀的方式，莫過于我們多去看一些菜譜視頻教程了。

　　道德經(jīng)有云：五色令人目盲，五音令人耳聾，五味令人口爽。古人的智慧，誠不我欺。而這，恐怕才是這場風波帶給我們所有個體最重要的啟示與思考。

（聲明：本文僅代表作者觀點，不代表新浪網(wǎng)立場。）