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　　文/李欣彤

　　來源/雪豹財經社（ID:xuebaocaijingshe）

　　京東健康、阿里健康之后，港交所迎來了第三家互聯網醫藥公司。

　　9月14日，叮當快藥的母公司叮當健康在港交所掛牌交易，發行價12港元/股，截至上午9:30，股價升2.83%至12.34港元，市值約165.5億港幣。

　　2014年，在移動互聯網改造傳統行業的熱潮中，叮當快藥憑借一個“快”字走進公眾視野。彼時，它的標簽是“醫藥O2O”和“醫藥電商”，通過自建藥房和配送體系的重模式高筑城墻，實現28分鐘送藥上門。

　　但隨著互聯網平臺相繼搶灘醫藥賽道，叮當健康并不牢固的城墻迅速被巨頭們踏破，裸露出來的內核不過是一個數字化程度較深的中型連鎖藥房。阿里健康、京東健康等電商平臺守著龐大的流量入口，海王星辰、老百姓、金象等連鎖藥房則擁有如同毛細血管般遍布各地的門店，二者加深合作，意味著叮當快藥過去的優勢日漸消弭。

　　草莽時期賴以生存的重模式，如今也壓得它喘不過氣來。4年虧損超30億元，即使降本增效，叮當健康也難見盈利曙光。

　　醫藥仍然是個足夠誘人的賽道。到2030年，國內大健康市場規模將超過6萬億元。但想跟日益崛起的競爭對手們掰手腕，叮當健康的勝算恐怕并不大。

　　虧損困局難解

　　軟銀中國資本合伙人劉纓曾在公開場合下過論斷：互聯網醫療行業最大的問題，就是商業模式。叮當健康的商業模式不難理解，核心就是“互聯網賣藥”——這部分業務為其貢獻了超過95%的收入。

　　從供應鏈端來看，叮當快藥從藥廠直接拿藥，砍去了中間商賺差價的環節，因此價格比藥房、醫院等終端更便宜。從消費端來看，叮當快藥發跡于線上，并打通了線下藥房門店，消費者可以從線上下單，享受藥房直送服務。

　　既有成本優勢，又有線上線下一體化優勢，叮當健康本應是一家盈利能力不錯的公司。但從其招股書透露的數據來看，這一商業模式想輕松賺錢并不容易。

　　2018-2021年，叮當健康的營業收入分別為5.85億、12.76億、22.29億和36.79億元，2022年一季度營收9.87億元，呈連年增長態勢。但公司至今尚未實現盈利，且虧損面持續加深。

　　同一時期，該公司錄得凈虧損分別為1.08億、2.77億、9.24 億和15.79億元，凈虧損率從18.4%一路擴大到42.9%。今年一季度，公司凈虧損4.04億元。

　　拖累叮當健康盈利的主要原因，在于其商業模式中的優勢變成了劣勢。

　　其一，在藥品銷售的政策調整下，叮當健康成本的優勢逐漸瓦解。

　　招股書顯示，2018-2021年，叮當健康的整體毛利率從39.6%降至29.5%。其中，非處方藥的毛利率從37.8%降至27.4%，處方藥的毛利率從27.8%降至17.5%。公司對此解釋稱：“把握住處方藥外流的機遇，增加了低毛利的處方藥銷售。”

　　過去，處方藥只能進入醫院銷售，叮當快藥主要銷售毛利率較高的非處方藥和健康產品。2017年，網售處方藥監管逐漸放開，同時藥品終端零售價格被嚴控。叮當快藥加大了低毛利的處方藥占比，導致毛利率持續下挫。

　　其二，線上線下一體化背后，開店、履約和宣傳營銷成本高企。

　　“28分鐘送藥上門”，是叮當快藥最深入人心的宣傳語。看似簡單的承諾，公司卻要為此付出不菲的真金白銀。

　　2018-2021年，叮當健康的履約成本分別為9750萬、2億、2.83億和4.12億元，占營收比重分別為16.7%、15.7%、12.7%和11.2%。相比之下，京東健康和阿里健康的藥品多為次日達或多日達，且背靠成熟的物流倉儲體系，履約費用率保持在10%以下。

　　叮當健康還長期投入高昂的市場營銷費用。

　　2018-2021年，公司銷售與市場開支費用分別為1.4億、2.78億、4.41億和8.35億元，占總營收比重分別為24.1%、21.8%、19.8%和22.7%。相比之下，2020財年，京東健康和阿里健康的銷售費用率分別為7.4%和7.9%，2021年也均低于10%。

　　成本高漲，毛利下降，叮當健康陷入越擴張越虧損的窘境。昔日讓叮當快藥在互聯網醫療市場占據一席之地的重模式，成為其負重前行過程中難以承受的負擔。

　　“燒”出來的護城河

　　叮當快藥的誕生，恰逢移動互聯網O2O的浪潮。

　　2014年，時任仁和藥業董事長楊文龍二次創業，創辦叮當健康，叮當快藥App次年正式上線。據醫療行業媒體動脈網整理的數據，當年國內醫藥電商市場規模為645億元，到2017年就翻了一倍，達到1200億元。

　　在當時的醫藥電商賽道，更受一級市場歡迎的是B2C模式。領頭羊1藥網到2016年底就已經完成D輪融資，累計融資超過15億元，融資額超10億的企業也有數家。

　　相比之下，O2O還是個新興概念，布局的企業并不多。叮當快藥、快方送藥和送藥360，是其中比較知名的幾家。

　　B2C模式的核心在于依托平臺流量，整合醫藥產業鏈。以阿里健康為例，線下連鎖藥房以商家身份入駐淘寶App，自行銷售和發貨，通常物流時間在3～5天，時效性很難保證。

　　O2O模式則主要滿足消費者用藥的即時性，針對本地市場與線下藥房合作，不斷壓縮配送時長。但因為很多藥店無法做到24小時營業，或配送過程較為散漫，用戶等待時間通常為1-2個小時。

　　此時，叮當快藥提出“28分鐘送藥上門”承諾，無疑是對互聯網醫藥行業的一次顛覆。

　　自建藥房和配送體系的叮當快藥，商業模式顯然不再是純粹的O2O。但要想提高履約效率，讓藥品快速與消費者銜接，意味著叮當快藥必須自己掌控購藥、配藥和配送環節。這句承諾背后，叮當快藥的商業模式不斷變重，付出了相當大的成本。

　　2016年開始，叮當快藥宣布“千城萬店”計劃，開設“叮當智慧藥房”，自建藥品配送系統和配送團隊，全面轉向自營模式。

　　同花順iFinD數據顯示，2021年底，叮當快藥覆蓋10大核心城市，服務范圍6000平方公里以上，覆蓋超過1億人口，服務總人口數量同比增長73%，服務密度同比增長52%。從配送時間來看，到家行業平均送單時長達50分鐘左右，叮當平均送單時長24.85分鐘。截至2022年6月30日，叮當快藥在17個城市建立351家智慧藥房，擁有2800多名騎手。

　　作為互聯網醫藥賽道第一家解決了消費者“急、懶、夜、專、私”等痛點的企業，叮當快藥在一段時間內成為獨樹一幟的存在。模式上沒有完全一致的競爭對手，讓它順勢成為資本的寵兒。成立7年時間，叮當健康融資7輪，總融資額超過30億元，多輪融資中出現軟銀中國、TPG亞洲基金等知名機構的身影。

　　模式變重，讓叮當健康成為醫藥O2O賽道中的幸存者，但融資30億虧損30億，也是其流血上市的現實寫照。

　　被巨頭蕩平城墻

　　互聯網醫療的開端始于賣藥。十數年間，互聯網醫療排坑蹚河，線上問診、電子檔案、醫療SaaS等模式都在短暫的高光時刻迅速沒落，唯有賣藥這門原始的生意，仍是塊誘人的蛋糕。

　　據醫藥健康行業信息平臺米內網的數據，2021年，中國零售藥店市場規模同比增長10.9%至7950億元，其中網上藥店銷售額首次突破2000億元，達到2234億元，占比提升至28.1%。自2014年至2021年，網上藥店銷售額始終維持40%以上的同比增幅。

　　但面對強敵林立的戰場，叮當快藥只能搶到這塊巨大蛋糕不到2%的一角。

　　20年前，九州通拿到中國第一張醫藥電商牌照。那個年代還沒有阿里京東，人們買藥主要在醫院和藥店。10年前，京東攜手九州通，開啟了一段電商與藥商的聯姻之旅。劉強東曾說：“健康這件事做好了，相當于再造一個京東。”2020年京東健康上市后不久，總市值就突破了6000億港元。

　　阿里巴巴緊隨其后，于2016年收購線下藥店五千年大藥房，推出阿里健康大藥房。阿里健康的B2C業務依托于淘系平臺和菜鳥物流，O2O業務則依靠餓了么和順豐。2020年，阿里健康的市值最高達到了4000億港元。

　　“不同于阿里和京東的組合模式，叮當快藥的場景單一，即時買藥的訂單量能否支撐其過重的模式很難說。”一位醫療產業投資人告訴雪豹財經社。一方面，即時用藥的需求本身相對小眾；另一方面，叮當快藥的銷售規模、門店規模升級速度，遠低于資本的預期。

　　在2019年3月的B輪融資后，叮當健康超過兩年沒有獲得融資，再拿到錢已經是2021年的6月。“當時，大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂這四大上市連鎖藥店，都實現了股價翻倍。疫情過后，投資人更傾向于把叮當快藥看作是數字化的連鎖藥店，天花板比過去更高一些。”上述投資人稱。

　　叮當健康看似找準了定位，但隨著電商平臺和連鎖藥房牽手，其苦心經營的城墻在巨頭鐵蹄撻伐面前顯得異常薄弱。

　　連鎖藥房借助京東、阿里、美團等第三方平臺，補足了銷售渠道和配送能力的短板，乘上了即時零售的快車；第三方平臺則通過連鎖藥房，打通了供應鏈和倉儲的環節。狹路相逢，叮當快藥的優勢正在被消解。以老百姓大藥房為例，今年一季度開展O2O業務的門店數量已達6628家，24小時營業的門店增長至434家。

　　事實上，叮當快藥自身也不得不越來越多地依賴平臺的流量。在京東、美團等平臺上，叮當快藥和傳統藥房無異，都是銜接平臺的配送服務，而非采用自家騎手。美團擁有超500萬自營騎手，覆蓋面積和履約效率都不弱于叮當快藥。

　　招股書顯示，美團等第三方平臺已取代自營，成為叮當健康最主要的收入來源。2018年，叮當健康自營平臺的收入占比52%。從2019年開始，第三方線上平臺開始反超，到2021年底占比已達69.5%，到今年一季度繼續擴大至72.6%。

　　很難說這對叮當健康來說是一件純粹的好事。

　　方舟健客集團創始人謝方敏在接受媒體采訪時稱：“未來只有規模非常大的互聯網醫療公司才能靠賣藥活下去，規模稍微單一一點的話，其實很難。”

　　被巨頭踏破城墻的叮當健康，能否找到盈利的良藥？