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　　文/王慧瑩

　　來源/連線Insight（ID：lxinsight）

　　喜馬拉雅的上市路再遇坎坷。

　　據(jù)新浪財經(jīng)報道，中國音頻分享平臺喜馬拉雅推遲了原定在香港進行首次公開募股(IPO)的計劃，該公司現(xiàn)在已決定，最早也要推遲到9月份。知情人士表示，喜馬拉雅公司因考慮尋求不到1億美元的資金，最終做出了推遲上市的決定。

　　這距離喜馬拉雅宣布第三次沖擊IPO，僅過去三個月。

　　此前，新浪財經(jīng)報道，喜馬拉雅正在尋求IPO基石投資者，如果進展順利，可能考慮6月30日左右開始接受機構(gòu)投資者認購。

　　事實上，從去年開始，喜馬拉雅一直在沖擊上市。2021年4月，喜馬拉雅在美股沖擊上市失敗后，轉(zhuǎn)而在9月沖刺港股上市，但結(jié)果也以失敗告終。

　　一波三折的上市路背后，是喜馬拉雅十年來的經(jīng)營困境。

　　即便是中國最大的音頻平臺，喜馬拉雅仍逃不過虧損的魔咒。更重要的是，直到今天，在各類內(nèi)容形態(tài)中，音頻行業(yè)滲透率仍舊最低，排在視頻、短視頻、網(wǎng)文閱讀之后，音頻平臺想要盈利更是難上加難。

　　十年的音頻之戰(zhàn)，沒能打出可規(guī)模化盈利的商業(yè)模式，曾經(jīng)支持喜馬拉雅的老股東也失去了耐心。根據(jù)金融時報報道，有知情人士稱，盡管“市場環(huán)境不合標準”，但喜馬拉雅暫停IPO，部分原因是該公司的一些私人股東要求退出。

　　擺在喜馬拉雅面前的問題是，老股東失去耐心、喜馬拉雅持續(xù)被減持、能否上市依然是未知數(shù)……喜馬拉雅要如何重新證明自己？

　　投資者為何對喜馬拉雅沒信心？

　　沒有哪家公司的上市之路像喜馬拉雅這么坎坷。

　　三次沖刺上市，三次遭遇不順，喜馬拉雅困在了等待上市的日子里。

　　早在去年5月份，喜馬拉雅就向美國SEC遞交上市申請，彼時，高盛、摩根士丹利、美銀和中金公司擔任保薦人，后因國際局勢和監(jiān)管政策影響而擱淺。

　　赴美上市按下暫停鍵后，喜馬拉雅轉(zhuǎn)而選擇了港股。2021年9月，在香港注冊公司不到一個月時間后，喜馬拉雅向港交所遞交了招股書，但遲遲未有新進展。直到今年3月，屆滿6個月的招股書因?qū)徲嫈?shù)字過期而失效。

　　不到一個月，喜馬拉雅更新了招股書，第三次擬在港股主板上市，由中金公司、高盛和摩根士丹利擔任聯(lián)席保薦人。

　　正當外界覺得好事將近時，喜馬拉雅的上市夢再次出現(xiàn)危機。

　　近期，據(jù)金融時報報道，喜馬拉雅已經(jīng)暫停赴港IPO。暫停上市是因為監(jiān)管之下，投資者普遍信心不足。此前喜馬拉雅曾試圖融資5000萬至1億美元，但遭到了投資者的拒絕，與此同時一些私人股東選擇退出。

　　放眼整個香港IPO市場，受通貨膨脹和地緣政治影響，正遭遇著十年來最大的波動。香港交易所2022年一季度業(yè)績報告顯示，2022年一季度在港交所新上市的公司共有17家，募資金額合共149億元，較2021年第一季度下跌89%。

　　資本市場的波動，意味著喜馬拉雅現(xiàn)在沖擊港股，和當初沖擊美股一樣困難。

　　除了大環(huán)境影響之外，投資者對喜馬拉雅也缺失信心。作為音頻內(nèi)容平臺，喜馬拉雅深陷營收增速放緩和盈利遙遙無期的難題中。喜馬拉雅聯(lián)合創(chuàng)始人兼聯(lián)席CEO余建軍本人也曾表示，“沒有制定任何盈利時間表”。

　　據(jù)招股書披露，2018年至2021年，喜馬拉雅營收從14.81億元增長至58.57億元。但營收增長的背后卻是增速放緩。2019年至2021年，公司營收同比增長分別為82.2%、51.1%和43.7%，放緩趨勢顯而易見。

　　與此同時，喜馬拉雅還陷入連年虧損的境地。2018年至2021年的凈虧損分別達到了7.56億元、7.48億元、5.39億元和7.59億元。從數(shù)據(jù)上看，虧損額度依然很高，公司距離盈利遙遙無期。

　　如果將這樣的虧損問題類比長視頻平臺，就不難理解了。作為內(nèi)容平臺，無外乎是內(nèi)容成本支出高于業(yè)務(wù)收入，這其中包括版權(quán)費、分成費、營銷費等。

　　一邊要留住內(nèi)容創(chuàng)作者，一邊要留住用戶，版權(quán)投入和分成比例缺一不可。2021年，喜馬拉雅給內(nèi)容創(chuàng)作者的分成16億，營收占比為27.3%，另有版權(quán)許可費占比5.7%。

　　對內(nèi)容方面的投入確實給喜馬拉雅帶來了用戶的增長。喜馬拉雅的MAU從2020年的2.15億，增長至2021年的2.68億，同比增長24.4%。

　　但為了擴大用戶規(guī)模，并提高用戶粘性，喜馬拉雅的營銷成本也不低。2020年公司營銷費用達到16.8億元，同比增長28.6%；2021年上半年，營銷費用更是增加95%，至12.3億元。

　　事實上，喜馬拉雅的用戶焦慮并不是秘密。早在2018年，喜馬拉雅副總裁張永昶接受36氪專訪時就表露過行業(yè)困境。“整體月活用戶大約在2億左右，喜馬拉雅在1.5億，就算我們是100%，它還是不夠大。”

　　這也是整體音頻行業(yè)的困境。作為行業(yè)龍頭，困在上市日子里的喜馬拉雅，故事也不再性感。

　　持續(xù)被減持，老股東失去耐心？

　　創(chuàng)業(yè)10年、融資9輪、估值300億元，這些都曾是喜馬拉雅的標簽。

　　作為國內(nèi)領(lǐng)先的在線移動音頻分享平臺，喜馬拉雅最新估值為200億元，去年4月，喜馬拉雅還獲得了9億美元的融資。投資陣容云集騰訊、閱文、百度、小米、好未來及索尼音樂等知名企業(yè)。

　　只可惜，現(xiàn)在喜馬拉雅的境遇變?yōu)楣蓶|失去耐心、持續(xù)被減持、上市遇阻。

　　故事的轉(zhuǎn)折點要追溯到2019年。彼時，喜馬拉雅迎來了大規(guī)模投資人撤離，包括小米副總裁洪峰在內(nèi)的12名董事悉數(shù)退場，只剩余建軍一人。要知道，那時候喜馬拉雅已經(jīng)一年沒有對外宣布投資，投資人的撤退無疑讓其在資本市場大受打擊。

　　四個月后，證大集團前董事長戴志康因涉嫌非法吸收公眾存款事件被捕，隨后喜馬拉雅對外發(fā)布聲明，證大公司等4家公司與喜馬拉雅已無股權(quán)關(guān)系。就此，喜馬拉雅失去了這個“貴人”。

　　之所以稱為“貴人”，是因為戴志康在初期力排眾議，前后投資了喜馬拉雅3000萬元。也正是因為這筆資金，喜馬拉雅才能在音頻市場站穩(wěn)腳跟。

　　只可惜，隨著自身業(yè)績不佳、外部投資環(huán)境變動，喜馬拉雅逐漸失去了老股東的支持。

　　據(jù)招股書顯示，喜馬拉雅在2019年3月和21個主體簽訂了減資協(xié)議，并回購老股東在喜馬拉雅持有的全部注冊資本。這其中，包括小米旗下天津金星、好未來旗下欣欣相融、上海證大關(guān)聯(lián)企業(yè)上海翔馨、喜馬吉泰等。

　　事實上，看到目前喜馬拉雅的現(xiàn)狀，股東減持、失去耐心似乎也是在情理之中。畢竟，老股東們等不起了。

　　起初，喜馬拉雅被看作是音頻行業(yè)商業(yè)化成功的典范，尤其是在知識付費的黃金時代。喜馬拉雅是早期“知識付費啟蒙引動”的陣地，知識付費也成就了其高速增長。2018年Q1，以知識付費為主要變現(xiàn)模式的App中，喜馬拉雅以月活7552.9萬人排在首位。

　　但隨著這股知識潮流的散去，喜馬拉雅也逐漸啞火。如今，對于喜馬拉雅商業(yè)價值的判斷，可以在其最主要的變現(xiàn)模式——付費訂閱業(yè)務(wù)上一探究竟。

　　招股書顯示，付費訂閱業(yè)務(wù)是喜馬拉雅總收入的最大組成部分，包括會員訂閱及付費點播收聽服務(wù)。2019年、2020年及2021年分別占收入的47.2%、49.2%及51.1%。

　　付費訂閱業(yè)務(wù)占營收比重增大的同時，喜馬拉雅的付費用戶及付費率均逐年遞增。2021年，喜馬拉雅付費會員數(shù)量1440萬，同比增長52%，移動端會員付費率提高至12.4%。

喜馬拉雅移動端平均月活躍付費用戶及用戶付費率， 　　圖源喜馬拉雅招股書

　　但喜馬拉雅付費會員人數(shù)的大幅增長是靠低價促銷換來的。

　　喜馬拉雅招股書提到，與2019年相比，2020年及2021年會員訂閱服務(wù)的每月平均每個付費用戶收入減少，是由于平臺加大推廣活動及聯(lián)合會員計劃力度導致。

　　舉例來說，去年蜻蜓FM推出會員“購1享8”的活動，喜馬拉雅也隨之推出“買1得13”，并延續(xù)到今年。具體而言，用戶花218元就能同時獲得包括喜馬拉雅、愛奇藝、優(yōu)酷、百度文庫、網(wǎng)易嚴選、百度網(wǎng)盤等在內(nèi)的13項會員服務(wù)，含7張年卡、3張月卡和1張季卡。

　　這也無疑暴露了喜馬拉雅內(nèi)容付費增長的難題。本質(zhì)上，國內(nèi)用戶對內(nèi)容付費的接受度還不夠高，即便擁有大量用戶，變現(xiàn)也不是件容易的事。

　　艾媒咨詢在行業(yè)報告中指出，在2021年上半年中國在線音頻用戶未來付費意愿調(diào)查中，對“會購買”行為表示完全肯定的數(shù)據(jù)僅超一成。據(jù)新京報報道，余建軍2019年底在一次采訪中透露當時喜馬拉雅有95%以上內(nèi)容免費，5%內(nèi)容付費，并表明態(tài)度：主流內(nèi)容免費是一個長期生態(tài)。

　　不能忽視的是，互聯(lián)網(wǎng)流量見頂，曾經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)燒錢換增長的“不二法則”逐漸失靈，更不能換來資本的支持。

　　相比之下，喜馬拉雅其他創(chuàng)新產(chǎn)品業(yè)務(wù)還處于起步階段，當前營收貢獻率較低。其中，2021年訂閱業(yè)務(wù)營收29.9億，廣告業(yè)務(wù)收入為14.9億，直播收入10億。

　　十年時間，足以能讓老股東對喜馬拉雅商業(yè)價值做出判斷，退出并不讓人意外。更何況，喜馬拉雅已經(jīng)失去了發(fā)展的黃金階段。

　　喜馬拉雅如何證明自己？

　　喜馬拉雅聲音的故事講了十年。這場關(guān)于聲音的戰(zhàn)爭，也膠著了十年。

　　在很多行業(yè)中，十年意味著行業(yè)的洗牌和顛覆，音頻行業(yè)也不例外。自2020年開始，這條賽道涌入不少新玩家：廣電總臺旗下的綜合聲音集成分發(fā)平臺“云聽”、字節(jié)推動推出的“番茄暢聽”、還有迅速火熱的播客平臺小宇宙等。

　　新玩家紛紛入場，老玩家虎視眈眈，從否認上市，到急于上市，再到困于上市，喜馬拉雅需要拿新故事向市場證明自己。

　　事實上，作為頭部玩家，喜馬拉雅并不缺危機意識，甚至足夠超前。2017年，喜馬拉雅便推出的全內(nèi)容智能AI音箱產(chǎn)品“小雅”。

小雅AI音箱，圖源喜馬拉雅官方微博

　　但現(xiàn)實和理想終究存在差距，小雅并沒有掀起多少水花。根據(jù)洛圖科技（RUNTO）數(shù)據(jù)顯示，2022年5月，百度、小米（含紅米）、天貓精靈、華為TOP4品牌的市場份額達到96.5%。換句話說，小雅及其他品牌智能音箱只占了不到4%的市場份額。

　　伴隨萬物互聯(lián)概念的興起，喜馬拉雅又開始講起了物聯(lián)網(wǎng)的故事。

　　2021年，喜馬拉雅2.68億月活躍用戶中，物聯(lián)網(wǎng)及其他第三方開放平臺月活用戶有1.52億，同比增速34%，高于移動端月活用戶13%的增速。

　　物聯(lián)網(wǎng)及其他第三方開放平臺包括可穿戴設(shè)備、智能音箱、車內(nèi)音頻設(shè)備。喜馬拉雅在招股書中提到，“物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及擴大了在線音頻的傳播渠道”。

圖源喜馬拉雅招股書

　　這無疑是個龐大的市場。中投公司的數(shù)據(jù)表示，物聯(lián)網(wǎng)/車聯(lián)網(wǎng)在線音頻市場的收入從2018年的5860萬元增加到2020年的4.57億元，復合年增長率為179.2%，預計到2025年將進一步增長至173億元。

　　據(jù)喜馬拉雅招股書披露，截至2021年12月31日，喜馬拉雅與特斯拉中國、寶馬、奧迪等74家汽車廠商開展了合作，并表示2022年將與10多位汽車廠商建立合作，并計劃推出電臺服務(wù)功能。

　　但要明白，在新能源汽車風口之下，想要分得車聯(lián)網(wǎng)音頻市場蛋糕的玩家不在少數(shù)。

　　更早之前，荔枝和蜻蜓FM已經(jīng)率先進入車載音頻市場。荔枝此前宣布與小鵬汽車、廣汽以及比亞迪等合作，蜻蜓FM則與百度Apollo智能車聯(lián)合斑馬智行開啟車聯(lián)網(wǎng)生態(tài)領(lǐng)域合作。

　　最終，喜馬拉雅能分得多少蛋糕還是未知，而且市場上已經(jīng)有做出成績的玩家。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年5月份，云聽平臺累計用戶量已經(jīng)突破1.4億，云聽車載端用戶數(shù)超過4600萬，成為車聯(lián)網(wǎng)音頻第一平臺。

　　與此同時，喜馬拉雅還在探索電商，用聲音帶貨。2016年，喜馬拉雅上線了123狂歡節(jié)，涵蓋家居日用品、圖書等品類。

　　體現(xiàn)在招股書中，喜馬拉雅將其劃分為“創(chuàng)新產(chǎn)品及服務(wù)”收入。2021年，創(chuàng)新產(chǎn)品及服務(wù)收入為3.76億元，同比增長34.4%。

　　眾所周知，電商領(lǐng)域的競爭早已進入白熱化。不僅是淘寶、京東、拼多多三分天下，抖音、快手短視頻平臺也都已經(jīng)做出不少成績，音頻平臺跨界分羹的難度可想而知。

　　如今，喜馬拉雅似乎一直在踩著風口講新故事。現(xiàn)實問題是，這些業(yè)務(wù)還都處于早期起步階段，喜馬拉雅能否真的蹚出一條商業(yè)化之路，還需要時間給出答案。

　　更重要的是，音頻平臺上市并不意味著高枕無憂。已經(jīng)率先登陸資本市場的荔枝平臺，過去一年股價暴挫近九成、連續(xù)五年虧損便是前車之鑒。

　　世界最長的河流成就了‘亞馬遜’，世界最大的寶藏成就了‘阿里巴巴’，那世界最高的山脈‘喜馬拉雅’會成為什么？”

　　十年前，余建軍曾花6萬的價格買下了這句廣告語。而在十年之后，喜馬拉雅仍舊難成“喜馬拉雅”。