對阿里巴巴最新一季財報的看法
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文/裴培
來源/互聯網怪盜團（ID：TMTphantom）
阿里巴巴已經于2022年2月24日晚上公布了10-12月的季度報告：營業收入同比增長10%，經調整的EBITA下降27%，Non-GAAP歸母凈利潤同比下降25%。附帶說一句，被媒體廣泛報道的“歸母凈利潤同比下滑74%”，其中包含了價值251億元的一次性商譽減值，雖然看著很嚇人，但對長期業績沒有什么指導意義。
對這份財報，市場反應頗為有趣：美股開盤之后暴跌8%，可是很快頑強地拉回來了，到收盤時幾乎已經沒有下跌；港股則一度上漲。其中固然受到了烏克蘭局勢等國際宏觀因素的影響，但也折射了投資人心態的微妙變化——在仔細研究財報之后，很多人發現情況其實不算太壞，還能找到一些積極因素；我們還可以進一步得出結論，即在當前環境下，如果我們對中國經濟的長期潛力有信心，那么阿里巴巴仍然是分享這種長期潛力的最佳標的之一。
市場最關心的因素，過去是、現在仍然是阿里的中國商業板塊。上個季度，這項業務的收入同比僅增長了7%，其中客戶管理（平臺業務）收入還下降了1%；管理層承認，淘寶和天貓的GMV都只錄得了個位數的增長。可以想象，部分投資者會為此感到焦慮，由此產生對阿里整體的“增長焦慮”，乃至進一步質疑阿里這個商業巨人是否已經日薄西山。我的看法恰恰與此相反，我愿意站在樂觀的那一邊。
首先，我們需要注意，2021年第四季度的國內社會零售總額只有3%的增長，而淘系電商占社零總額的比例已經不低了，顯然不可能脫離地心引力去強行拔高。管理層表示，今年一季度正在實現“強韌的”(resillient)增長。無論如何，在未來幾個季度，宏觀經濟走勢仍然是決定淘系電商業績表現的關鍵因素。我無法贊成所謂“淘系電商的核心競爭力受到明顯削弱”的觀點，因為我們不能把周期性問題與結構性問題混為一談。
其次，我們要注意阿里財報中隱藏的新增長點，它們往往一直被資本市場忽視（因為市場太關心天貓GMV和傭金收入了），但是將發揮越來越大的影響力。其中有五項業務非常重要，我愿意稱之為“阿里五小虎”：
淘特，上季度AAC（年度活躍消費者）突破2.8億，環比增加3900萬，支付訂單量同比增長超過100%；它可能為淘系電商貢獻了絕大多數新增用戶。
淘菜菜，阿里旗下的社區電商平臺，上季度GMV環比增長30%；過去十二個月，淘菜菜的生鮮商品消費者有一半以上是首次購買。
菜鳥網絡，國際化基礎設施日益完善，上個季度日均處理500多萬個跨境包裹；與此同時，在國內農村地區的物流網絡也大幅增強了。
高德地圖，創造了2億DAU的歷史紀錄，在與餓了么、淘鮮達、飛豬深度結合之后，也推動了阿里本地生活服務AAC環比增長1700萬。
海外電商，上季度訂單量同比增長25%，其中Lazada和Trendyol的訂單量分別增長了52%和49%；國際批發GMV同比增長約50%。
上述“五小虎”都具備深遠的戰略意義，超越了短期的財務意義。對阿里來說，淘特和淘菜菜并不是完全獨立的業務，而是整個消費矩陣的組成部分——淘特承擔獲得新用戶的作用；淘菜菜是阿里占領近場零售市場、在下沉市場建立供應鏈的主力軍；菜鳥網絡已經為阿里的中國電商業務提供足夠的支撐了，接下來還會支撐海外電商業務；高德地圖將成為阿里本地生活服務（尤其是到店業務）的重要支點；而海外電商已經被提升為與中國電商平級的業務板塊，其重要性不言而喻。
我個人認為，從2017年以來，逍遙子對國內市場的戰略構想就沒有變過：以傳統電商為基礎，一手夯實基礎設施（包括物流基建和技術基建），一手打入近場零售市場（包括次日達、一小時達、本地生活等高頻消費），從而滿足各類消費者的多層次需求。淘系電商幾萬億的GMV，看起來已經很大了，可是與日用食雜、外賣、閃購、買菜、買藥……等紛繁復雜的近場需求比起來，可能就低了一個數量級了。與其說淘特、淘菜菜是對市場變化做出的見招拆招，還不如說它們本來就很符合阿里過去多年的戰略愿景——這個愿景不會因為宏觀周期或競爭對手的舉措而出現根本性改變。
很多人至今還不能理解，為什么阿里一定要死磕本地生活、社區電商、日用快消等“低毛利率”業務，以及為什么要收購多達12萬員工的大潤發。在本季度的財報電話會議上，管理層講得很清楚了：經過電商行業十幾年的發展，服裝、消費電子等品類的電商滲透率已經達到了較高水平（30-40%）；而快消品、食品尤其是生鮮，雖然市場容量很大、堪稱剛性需求，電商滲透率卻還很低。要滿足消費者在這方面的需求，就要建立一個近場遠場相結合、履約一體化的多元模式。天貓超市、淘鮮達、大潤發、盒馬、餓了么、淘菜菜，共同構成了這個多元的服務矩陣。目前看來，這條道路已經走了一半，接下來的路還很艱難，但是一旦走通了，獎賞也將非常誘人。
上面的分析主要還是圍繞著中國商業板塊。事實上，這只是阿里提出的“三大戰略”的一部分：中國消費、云計算和全球化。上個季度，云計算和國際電商業務的收入增速分別為20%和18%，均大幅超過了國內電商業務的增速（7%）。阿里云的季度收入已經有52%來自非互聯網行業，其中金融、政府客戶貢獻的收入比例都在上升。而海外電商業務則明顯受到了基礎設施的推動——僅僅在一個季度內，菜鳥就有四個位于西歐的自營分揀中心投入運營，從而大幅提升了物流時效。
我最近恰好在讀谷歌的2021年度報告，有一段話讓我印象深刻：“在全球疫情尚未結束、經濟環境不穩定的情況下，中小企業最需要實現數字化轉型，它們渴望以數字化手段獲得客戶、提高效率。”這段話同時適用于阿里，它的三大戰略——中國消費、云計算和全球化，都是圍繞著提高企業（尤其是中小企業）數字化水平、促進其高效完成轉型。這也是互聯網平臺經濟的社會價值所在。
在財報電話會議上，有分析師提問：“你們的同行正在通過拆分業務來創造股東價值，你們是怎么看的呢？”這個問題大概也有一些針對阿里近期進行的組織架構調整，在事業群之上又設立了業務板塊，尤其是中國商業、海外商業兩大板塊的確立，引發了“阿里是否要拆分業務”的市場傳聞。
逍遙子的回答是：“阿里巴巴的發展是多業務引擎驅動的發展，涉及多個互相關聯但又各有獨特價值、自成閉環的業務。我們相信目前的市場沒有充分體現每個業務的價值……在現在的各個業務中，包括菜鳥、餓了么、Lazada，已經不是內部事業部的編制，而是獨立公司的運營方式。未來也會更多推進閉環設計的業務來進行公司化的運行，引入更多多元化投資來推進市場進程。”
這段話的重點是：首先，逍遙子認為目前市場對阿里的估值偏低。其次，已經有一些業務在按照獨立公司的方式，進行內部閉環運營（例如菜鳥、餓了么、Lazada）。第三，今后還會更多地推進這種閉環設計，不排除引入外部投資。
我個人的看法是，“內部閉環”將意味著各個事業群/事業部獲得更大的自主性，為自己的業務和財務表現負責，能夠靈活地對市場進行反應；但這不意味著取消集團內部的協同性。那些高度創新、處于初創期的業務，或者有重大戰略意義的業務，仍將獲得集團資源的注入和管理層的注目。換句話說，阿里體系的資源要有智慧地用、用在刀刃上，并且賦予一線業務人員足夠的靈活性。
總而言之，這份財報給我的觀感是：如果市場想尋求一家能迅速上漲、迅速進入下一個增長周期的公司，那么不但阿里做不到，也沒有一家中概股符合條件；如果市場仍然對中國經濟的長期潛力（包括中國企業“走出去”的潛力）抱有信心，愿意對長期下注，那么阿里仍然是一個性價比極高的選擇。
對于逍遙子所說的“目前的市場沒有充分體現（阿里巴巴）每個業務的價值”，我與許多投資人一樣表示贊同。不過，市場要花多長時間去修復這個判斷，還是一個未知數。
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