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　　文/陳根

　　來源：陳述根本（ID:caijinggenben)

　　當前，主打“盲盒經濟”的泡泡瑪特，正遭遇越來越多的質疑，即便是試圖轉型，也似乎前路渺茫。

　　采用“盲盒”的銷售模式，泡泡瑪特將普通玩具點石成金，名聲大噪。

　　2017年至2019年，泡泡瑪特公司凈利潤分別達到156萬元、9952萬元、4.51億元，實現爆發式增長。單以2019年數據計算，凈利潤率達到26.8%。毛利率亦提升明顯，從2017年的47.6%增至2019年的64.8%，堪比印鈔機。終于，作為“盲盒第一股”2020年12月11日，泡泡瑪特在香港證券交易所掛牌上市。

　　然而，上市后的泡泡瑪特似乎并不順利。事實上，泡泡瑪特的股價登上千億巔峰后便一路下滑，目前已經跌破發行價，市值蒸發976億港元。這已經是泡泡瑪特連續下跌的第11個月。當前，主打“盲盒經濟”的泡泡瑪特，正遭遇越來越多的質疑，即便是試圖轉型，也似乎前路渺茫。

　　泡泡瑪特正“熄火”

　　憑借2017年~2019年的高速增長的收益，泡泡瑪特成為國內最大且增長最快的的潮玩品牌。于是，2020年12月11日，作為“盲盒第一股”泡泡瑪特在香港證券交易所掛牌上市。

　　然而，自上市以來，泡泡瑪特的股價登上千億巔峰后便一路下滑。春節前夕的1月28日，泡泡瑪特股價一路下跌至收盤價的37.70港元，不僅跌破38.5港元的發行價，還創下歷史新低。結合該公司在2021年上半年創造的股價歷史高點計算，當下泡泡瑪特的總市值已經蒸發掉大約976億港元。

　　如今，盡管泡泡瑪特的經營業績依舊表現良好，泡泡瑪特在2021年第三季度的總收入同比大漲75%-80%，除了營業收入之外，泡泡瑪特在報告期內的零售店數量，以及泡泡瑪特抽盒機數量均實現了同比大幅增長。但事實上，“盲盒第一股”泡泡瑪特的股價，已經經歷了11個月的持續下跌。

　　伴隨泡泡瑪特持續下跌的，還有大量消費者的投訴和日趨嚴格的監管。根據新浪旗下消費者服務平臺——黑貓投訴官網搜索“泡泡瑪特”關鍵詞可得出7420條結果。關于泡泡瑪特的投訴量多達6892條，在黑貓投訴平臺上消費者對于泡泡瑪特的滿意度只有三顆星。至于消費者的投訴內容，大都為泡泡瑪特商品質量問題、泡泡瑪特官方虛假宣傳、泡泡瑪特不發貨不退款等等。

　　此外，令泡泡瑪特備受爭議的還有年初與肯德基聯合推出的“DIMOO聯名款盲盒套餐”事件：泡泡瑪特與肯德基聯名推出了99元的Dimoo盲盒套餐，據店員披露，隱藏款概率為1:72，且一家肯德基門店只有36個套餐配額，也就是每兩家店才能出一個隱藏款。

　　于是，為了抽到隱藏款，有網友一次性花費10494元直接購買了106份套餐，還有人在二手交易平臺中打出“接肯德基代吃服務”的廣告。很快，1月12日，“中消協點名肯德基泡泡瑪特”就登上熱搜，中消協指出，肯德基以限量款盲盒銷售即時食用商品是以“饑餓營銷”手段刺激消費，導致消費者為了獲得限量款盲盒而超量購買造成無謂的食品浪費。

　　隨后，上海市市場監管局14日發布了《上海市盲盒經營活動合規指引》，給出了20條合規建議，對盲盒劃出了紅線。監管政策一發，公司股價連續下挫，即便1月27日高盛發布研報表示其目標價定在81港元，并且此前多家機構對泡泡瑪特維持買入評級，也沒能阻擋其跌破發行價。

　　實際上，從本質上來看，泡泡瑪特之所以能獲得消費者的喜愛和關注，還在于其采用了“盲盒”的銷售模式，讓消費者們購買不透明盒子包裝的玩具。消費者們只有在買到手并打開盒子后，才能看到他們到手的究竟是什么玩具，從而給產品增添了驚喜元素。

　　因此，憑借著“盲盒”的特性，泡泡瑪特將普通玩具點石成金，同時再利用一個具有成本效益的分銷網絡，將高利潤的在線和自動販賣機銷售網與成本較高的傳統實體店結合，并通過社交媒體工具，使其噱頭十足的最新玩具成為網絡社區熱議的話題，以促進此類商品的交易，也為即將推出的新產品帶來關注。

　　然而，彼時，泡泡瑪特雖然通過“盲盒”的商業模式獲得了成功，卻不能忽視這種商業模式以及利潤模式的不可持續性。當前，泡泡瑪特的風險正在浮現，而能否為資本創造新的增長故事，卻尚未可知。

　　“盲盒”經濟不具有可持續性

　　與同行相比，泡泡瑪特成本低，同時卻可以為它的可收藏玩具標出高價，這樣的組合使其獲得了極其令人羨慕的利潤率。

　　2021年上半年，泡泡瑪特的毛利率達到了驚人的63.4%，比國內時尚零售業競爭對手名創優品的27.4%高出一倍以上。同樣風靡的美國零售巨頭塔吉特公布的毛利率與名創優品相似，為28%，而泡泡瑪特的毛利率也遠遠高于全球玩具巨頭美泰的47.8%。投資者對泡泡瑪特給予了高達74倍的歷史市盈率，這同樣也遠高于名創優品的58倍，塔吉特的18倍和美泰的9倍。

　　但如前所述，泡瑪特的這種商業模式以及利潤模式不具有可持續性。就泡泡瑪特本身的商業模式而言，泡泡瑪特的業務模式其本質上是一種基于人性賭博心理下的商業模式，也就意味著，泡泡瑪特的商業模式從根本上而言是與當前我們國家現行的法律相沖突，畢竟我們國家嚴格禁止賭博的行為。

　　只是泡泡瑪特很好的打了擦邊球，就是以盲盒銷售的方式，將這些賭博的行為轉變為了基于商品銷售的行為。而這種模式在現行的法律框架下一直沒有被認可，一直處于灰色地帶，也就是說，泡泡瑪特很難獲得真正法律上的合法承認。但卻面臨著隨時可能被監管，被定義為不符合現行法律規范的商業模式的可能，

　　公開資料顯示，泡泡瑪特盲盒中的各類隱藏款概率，最極端的是1/720。這意味著，如果運氣差，某消費者以50元的價格購買了720個盲盒，最終獲得心意款式，那么將需花費3.6萬元。長期來看，隨著盲盒潮玩這一市場的逐步上升，建立明確的抽中率與消費上限規則是必然。

　　正如1月14日上海市市場監管局出臺的《指引》第十一條，鼓勵盲盒經營者建立保底機制，通過設定抽取金額上限和次數上限，引導理性消費，避免二級市場過度炒作。同時鼓勵盲盒經營者主動對外公示相關標準，明確當同一消費者在抽取同一系列盲盒商品時，其支付達到一定金額或者抽取達到一定次數的，提供合理途徑使消費者可以獲得隱藏款商品或者整套系列商品。

　　但進一步來說，若契合“理性消費”的價值觀，明示盲盒抽中率，必然導致隱藏款抽中率提升，從而減少消費者的復購次數，市場必然會調低以“盲盒”作為核心增長引擎的泡泡瑪特的營收增長預期。可以看見，在監管不斷完善的今天，泡泡瑪特隨時將會面臨被監管，它所處的這種灰色地帶是非常脆弱的，非常容易被政策規范的。

　　與此同時，就泡泡瑪特本身的商業模式而言，其獲得市場的認可主要是基于兩點原因：一是人性潛在的那種賭博心理；二是人性潛在的那種好奇心理，在這兩種心理驅使下，就能在短期內獲得大眾的關注。但正是人性中的好奇心理驅使，在嘗試與體驗過之后，這種基于好奇心理的激情消費才會很快被厭倦。而當一種新的能滿足上述這兩點要求的新商業模式出現時，很快就能取代泡泡瑪特。

　　事實上，當前，從泡泡瑪特的財報中就能看到危機，盡管近利潤與業績都處于高增長，但其數據背后已經暗藏危機，也就是有效會員的增長已經出現瓶頸，而利潤的貢獻則基本來自于現由的會員。截至2021年6月30日，其累計注冊會員總數增至1141.5萬人，最近半年增加了401.5萬人；不過相比2019年58%的會員復購率，當前會員復購率為49％，有明顯下降。

　　如何構建新增長故事？

　　當前，盲盒經濟日趨火熱，而盲盒文化的盛行其實就是利用了部分消費者的賭博心理，以及收藏癖好。

　　基于人性的賭博心理與收藏心理的商業模式，從本質上而言要想讓這樣的商業模式持續下去，就必須要解決兩個問題：一是如何滿足參與者越來越大的賭博心理，既然是賭博，這種參與者的內心對于賭博總是會有越來越高的期待；二是如何滿足泡泡瑪特收藏價值的增值，也就是說泡泡瑪特如何通過這些盲盒的產品來形成一種讓這些藏品具有收藏增值、交易的價值。

　　實際上，這兩個問題也是目前擺在泡泡瑪特面前的現實困境。當然，滿足參與者越來越大的賭博心理是不現實的，監管就在那里，并且只會越來越嚴。那么，從滿足泡泡瑪特收藏價值的增值來看，泡泡瑪特想要構建新增長故事最有效的方式，就是構建一個具有強生命力的IP。

　　當然，構建IP需要強大的文化基礎，尤其是基于文化產業的IP，就美國而言，目前真正構建成功并實現商業化的也就迪士尼，而其他一些基于影視文化IP都還沒真正形成強大的商業生態，也沒有構建出強大的IP粘性。

　　反觀泡泡瑪特，目前，泡泡瑪特頭部IP的生命力卻逐漸流失。作為當紅爆款IP， Molly帶來的營收從2020年開始下降，收入占比也從2018年的41.6%下降到2021年6月的11.5%，已被 2020 年發布的 DIMOO 系列超越。

　　從2021上半年的IP營收結構看來，泡泡瑪特頭部幾大IP的影響力變得較為分散，Molly的份額已被 DIMOO 和 SKULLPANDA 分走，前三名的IP營收較為平均，不再是Molly一家獨大。但這同時也印證了潮玩行業的規律，即IP生命周期較短，無法靠單一IP躺贏，并且營收增長的壓力和風險并存。

　　顯然，僅靠頭部IP 難以維持營收增長，因此，泡泡瑪特還應逐步孵化出更豐富的IP矩陣，并保持持續制造爆款IP的能力。但這并不意味著泡泡瑪特有持續制造爆款能力。

　　目前泡泡瑪特運營的IP一共有93個，包括12個自有IP、25個獨家IP及56個非獨家IP。除上面提到的Molly和Dimmo，泡泡瑪特還有4個IP收入突破1億元；其中營收排第三的SKULLPANDA是去年發布的，上半年實現收入1.83億元。但以上三大IP均是泡泡瑪特收購而來的，且其過往也有不少“曇花一現”的IP，比如，一度被視為第二大IP的PUCKY，在2021年的收入占比就已降至6.1%。

　　價格上，2021年以來泡泡瑪特不少新品發售單價都從原本的59元上漲到了69元，漲幅接近20%。考慮到其設定的價位區間追求的增長策略是走量，而推動購買的直接動力很大部分是二手市場的升值空間。但除了下半年新推的Molly大娃出現了二手市場的升值，泡泡瑪特其余產品炒作的熱度卻好像已經消退。

　　并且，除了商業模式可持續性面臨挑戰，泡泡瑪特還需要中國潮流玩具零售市場的競爭。從供給側來看，“盲盒”的商業模式本身非常容易學習，競爭門檻很低。與此同時它又是一個高度誘人的行業。泡泡瑪特招股書顯示，2019年其毛利率高達64.8%，經調整凈利率高達27.9%，這勢必會引來資本逐利充分的價格競爭。畢竟，此前潮流玩具玩家，并沒有大力挖掘盲盒策略的價值。

　　據Third Bridge高臨咨詢觀察，目前潮玩市場根據各家體量來講，除泡泡瑪特屬于頭部玩家外，全國擁有200多家線下門店的酷樂潮玩排在第二，據悉其盲盒銷售額已達上億，能夠占整個銷售額的10%以上。另外，雜物社去2019年年底也已經開出200多家店。

　　無疑，新經濟是每個時代都會出現的商業模式，因為社會一直在動態的發展，人性也在動態的變化，因此商業也就會隨著社會與人性的動態變化而發生變化。但是如果沒有真正護城河的新經濟，在商業歷史動態的長河中都如曇花一現，過眼云煙。