怎么看騰訊減持Sea?
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文/裴培
來源/互聯網怪盜團（ID：TMTphantom）
——“怎么看騰訊減持Sea?”
——“看不懂。”
這是昨晚騰訊宣布減持Sea之后，我跟無數位來自互聯網行業或投資圈的朋友的對話記錄。直到現在，仍然無人能說出這個舉動背后的邏輯；甚至連猜測的空間都沒有。事實上，元旦休假期間，我曾經跟一家互聯網大廠的朋友討論過“騰訊的下一個減持目標會是誰”——我們談到了美團、拼多多、滴滴，甚至B站、知乎，卻完全沒有想到Sea。
“完全看不懂。如果減持美團、拼多多、滴滴這樣的中國資產，我還可以理解；為什么要減持海外資產呢？”這是我的一位朋友的困惑，也是我的困惑。因為看不懂，所以市場更加驚慌。“騰訊可能減持”，居然成為了僅次于反壟斷的促使中概股下跌的重要因素。
不過，在仔細閱讀減持公告，并且與最近一段時間公布的監管文件對照之后，我似乎明白了什么。下面是我的個人觀點，僅供參考：
騰訊減持Sea，主要是為了消除Sea面臨的國外監管（其實就是美國監管）風險。而且，為了符合國外監管要求，騰訊等中國互聯網公司可能不得不進一步降低海外投資，至少要降低對海外資產的控制權。
騰訊主動降低對Sea的話語權，有可能也符合國內監管的思路，盡管對這一點我們還不十分清楚。可能要過幾個月，我們才能看清國內主管部門對互聯網公司海外投資的態度。
無論如何，這將意味著中國互聯網出海“黃金時代”的結束。規模較小的公司，或者內容型、產品型公司還可以出海，但平臺型公司需要自我克制。中國互聯網公司不能再指望用出海去解決下一階段的增長問題。
再強調一遍：騰訊減持Sea很可能意味著中國互聯網公司（尤其是平臺型公司）出海熱潮告一段落。這主要是出于國外監管（其實就是美國監管）日益苛刻，其次也受到了國內監管的一些影響。接下來展開論述。
騰訊減持Sea的具體方案比較復雜，包括下列三個彼此相關的行動：
Sea的普通股分為A、B兩大類，后者的投票權是前者的三倍。在2022年2月14日舉行的股東大會上，Sea管理層將提議把B類普通股的投票權提升到A類的15倍，從而讓B類股東對公司的控制權進一步提升。
與此同時，騰訊將把其持有的Sea B類普通股全部轉為A類；這樣，Sea公司創始人將成為唯一的B類股東。騰訊在Sea的投票權將下降到10%以下。騰訊還將同時廢止與公司創始人的表決權委托協議。
完成上述舉措之后，騰訊將減持約1449萬股Sea A類普通股，將持股比例從21.3%下降到18.7%。騰訊表示擬長期持有“于Sea的絕大部分股權”，并在未來6個月內不再減持。
也就是說，騰訊主動放棄了對Sea的控制能力。上述交易完成后，公司創始人在表決權方面將“一股獨大”。很多投資人曾經盼望騰訊進一步增持Sea甚至將其并購，現在看來是不可能了。顯然，這是騰訊對全世界監管部門的一個表態：“我無意以投資的方式，控制或并購優質的海外資產。”
我的個人看法是，如果Sea這樣的大型海外互聯網公司有“被中國公司控制”的嫌疑，可能非常不利于它在海外展開業務，也不利于它的資本市場表現。Sea的總部在新加坡，而新加坡與美國的關系非常好。準確地說，絕大部分東南亞國家與美國的關系都非常好。Sea是一家美國上市公司，大部分流通股由美國或歐洲的機構投資者持有；T. Rowe Price和Capital這兩家著名北美共同基金的持股比例都超過了5%。
無須諱言，美國監管者一定不樂意看到一家中國公司持有Sea這樣優質、這樣有影響力的海外資產。它有無數種反制措施，可能大大拖慢Sea的發展速度，導致Sea難以擴張到更多的國家、更多的領域，甚至限制美國自然人或法人對Sea的投資。上述行動還沒有發生，但沒有人能保證不讓它發生。既然如此，騰訊主動放棄對Sea的控制權，并且徹底用戶公司創始人（一個新加坡自然人）的控制權，就是最好的解決方案。
如果上述猜測是正確的，那么中國互聯網公司將不得不或早或晚地放棄對其他優質海外資產的控制權。它們不一定需要“清倉式減持”，只需要在法律意義上保證自己不會干預公司管理即可。大規模的海外并購當然是不太可能了——美國監管者既不會允許這種事情在自己的土地上發生，也不會允許這種事情在自己能影響的土地上發生。遺憾的是，美國能夠影響全世界絕大多數的國家和地區。
不受美國影響的地區當然是存在的，但是，頭腦正常的中國互聯網公司應該沒有興趣去那里投資并購。所以它們必須默默忍受，直到局勢出現根本性的好轉為止。畢竟，人類的全部智慧就是“忍耐”和“希望”。
除此之外，我還想探討一個鮮為人知的話題：在國內監管日趨嚴格的情況下，國內互聯網公司的出海（無論是創業、并購還是內部孵化），都會遇到顯著的瓶頸。這個瓶頸可能是無解的。
2021年12月24日，中國證監會公布了《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》。其中有兩個規定非常嚴格：
第三條規定：“高級管理人員多數為中國公民或經常居住地為境內，業務經營活動的主要場所位于境內”的企業，將被認定為境內企業。
第十三條、十五條規定：無論在上市前還是上市后，“股權結構的重大變更”“控制權變更”“主要業務經營活動發生重大變化”，應該向中國證監會備案（上市前）或提交報告（上市后）。
第二十三條規定：本辦法所規定的“控制權”，包括“能夠對董事會、股東會或者股東大會等類似決策機構的決策產生重大影響”以及“通過合同、信托、協議等安排對經營活動、財務、人事、技術等施加重大影響”的行為。這個規定非常寬泛。
以Sea為例，在騰訊減持之前，在理論上擁有最大份額的投票權，但是與公司創始人簽署了委托表決協議。在中國證監會看來，這種情況算不算“控制權”？騰訊算不算“對Sea的經營活動具備重大影響”？一切都是未知數，因為上述《辦法》剛剛公布，我們尚不知道執法尺度如何。
但是，有一件事情是肯定的：在中國境內成立、由中國人管理、主要從事出海業務的互聯網公司，將被納入《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法》的管轄范圍。包括做電商獨立站的、做海外社交的、做海外流媒體平臺的、做游戲出海的公司，基本都符合上述條件。除非它們把總部搬到海外并且引進足夠多的外籍管理層，否則它們上市就需要履行證監會的備案流程。此時此刻，我們對這種備案流程會持續多久、要求多嚴、會不會被否決，毫無概念。
我相信，投資人尤其是美元投資人，肯定會注意到上述的監管風險；他們投資中國互聯網出海企業的積極性肯定會下降，問題僅僅在于下降的程度多大而已。
2021年，曾經有很多人樂觀地認為，國內對互聯網行業的監管趨嚴，反而會鼓勵互聯網公司去海外開疆擴土，年輕的創業者也會熱衷于把中國的經驗輸出到“互聯網發展中國家”。現在看來，這種觀點實在過度樂觀了。首先，美國監管者不會允許（我們也不應該期望它們允許）；其次，國內監管者似乎也沒有特別鼓勵互聯網出海的意思。中國互聯網出海的黃金時代，很可能剛剛開始就已經結束了。
騰訊減持Sea可能是一個小問題，但背后折射的可能是很大的問題。解決問題的方法是存在的，但我們在短期內不可能選擇。互聯網行業的艱難歲月沒有結束，可能還會持續很長一段時間。
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