瘋狂的新能源車產業鏈 2022年還有多少空間？
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文/Irene Zhou
來源/秦朔朋友圈（ID：qspyq2015）
過去兩年，“雙碳”的影響遠超大家的預期，市場對于新能源和電動車的預期，已從一個結構性有益的補充，演進到了最終對傳統化石能源和燃油車的全面替代。
于是，這兩年，從新能源車，到中游的電池、鋰電主材，再到上游鋰礦，資金瘋狂涌入，股價飆升。在投資成長股時，第一個階段是從0-1，即從無到有的里程碑出現的過程，此時不必拘泥于估值，更多看事物是否有蓬勃發展的可能。例如最早時期的移動互聯網；第二個階段是從1-10的階段，此時往往是估值擴張最快的階段，大家意識到新興事物浮現，并可能取代前一個技術路線。例如，2017年之后的光伏、電動汽車，以及2013年之后的移動互聯網，從觸摸屏手機、4G，再到互聯網內容（例如網絡社交、短視頻等）；第三個階段是10-50，隨著這些公司滲透率的提升以及行業形態的變化，這些公司估值會逐步回落。比如2015年開始的智能手機行業，伴隨著滲透率從半年的時間就達到50%之后，整個行業的增速都快速回落。
2022年，電動車產業鏈也面臨這一問題。近期鋰電池龍頭“寧王”股價的波動似乎開始反映市場預期的調整。就整車方面，各界對2022年的銷售預期已經打得很滿——預計全球明年電動車銷量將再攀升30%~40%，全年達800~900萬輛，中國電動車銷量預計達400萬輛，這意味著“預期差”出現的可能性不斷下降，而股市最看重的就是“預期差”。
2021年也是美國造車新勢力的股價大漲之年，天量資金涌入電動車股Rivian和Lucid Motors，兩家公司的估值達到驚人的1500億美元，但二者其實都沒有穩定營收，且剛剛開始交車。2022年就應該是他們的實際交付之年，至少投資者是這樣押注的，若生產交付繼續延遲，市場的耐心恐怕非常有限。
特斯拉德國工廠和美國銷量是關鍵
今年全球電動車呈現出“越漲越買”的態勢，足見“綠色革命”的猛烈勢頭。
各大機構認為，成本問題將被較長的汽車產業鏈和終端消費者消化。同時，主要芯片封裝基地之一的馬來西亞的疫情趨于和緩，預計芯片的供應會大幅復蘇。盡管近期整車有漲價跡象，但價格相較前幾年仍大幅下降。以理想汽車為例，去年年底只有20家店，今年年底已接近200家，增加10倍，大量新店的成立促成了銷售擴張。瑞信預計，到2025年，新能源車預計會達到25%的滲透率，到2030年將達50%。
美國市場是新能源汽車發展的關鍵變量。美國眾議院早前通過的《建設美好未來》提出投資5550億美元支持清潔能源發展和處理氣候變化問題，其中包括新能源汽車的稅收抵免法案，后續將進入參議院投票表決環節。由于2021年美國新能源銷售量不及預期，僅幾十萬輛，而各界對中國銷量的預期則打得很滿，因此明年美國將成為預期差的主要來源。
不過，就在圣誕節前夕，美國民主黨參議員喬·曼欽日前突然倒戈，以通脹關切為由，表示“無法投票贊成繼續這項立法”，這意味著該《法案》只得“來年再戰”。而美國11月CPI同比增長6.8%，創下1982年6月以來最高水平。核心CPI亦觸及4.9%，大超2%的目標。
諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼（Paul Krugman）隨即就在《紐約時報》發布專欄抨擊曼欽的倒戈舉動，呼吁盡快通過刺激政策。克魯格曼表示，《法案》中提議的開支會分攤到未來多年，因而不會在短期內大幅提高總需求，頭一年對赤字在GDP中的占比提升效果僅為0.6%，“在我所知道的任何模型中，這都不足以使通脹有顯著變化。此外，美聯儲近期已明確表示，如果通脹無法消退，就會準備加息，因此政府支出對通脹的重要性應該更小。”
此外，特斯拉德國工廠何時投產也是關鍵。若工廠因生態或環保等問題延遲投產，對中國和歐洲的產量或都將造成影響，目前該事件仍存在變數。
公開信息顯示，此前由于德國超級工廠再遭環保組織投訴，工廠的投產日期再次延遲至12月底，原本計劃于2019年年底投產，預計產能50萬輛。Model Y將成為主力車型，但工廠投產的一拖再拖直接影響了全球的產能分配，也給了老牌車企追趕的余地。
根據特斯拉二季度財報披露的信息，加州工廠的總產能為60萬輛，上海工廠的產能則大于45萬輛。柏林超級工廠的推進時間僅落后上海工廠1年不到，而上海工廠早在2019年就已開始量產，今年下半年上海工廠的產量升至4萬輛左右，10月交付量為54391輛，其中國內銷量13725輛，出口40666輛。
2022年關鍵看整車交付量
進入2022年，電動車市場的競爭將變得越發激烈。同時，央行的流動性也不將那么慷慨，隨著利率抬升，市場對高估值的容忍度將大大降低。因此，只有那些真的能夠實現交付量的公司才有可能維持高股價。
在中美兩國都有生產基地的特斯拉則是行業佼佼者，該公司汽車在兩個市場以及歐洲都有銷售。特斯拉也是中國電動汽車銷量前10名中唯一的外國公司，其余都是國內公司。但我們將看到2022年更多公司將在本國市場以外開疆拓土，比如蔚來和小鵬汽車都計劃今年進入多個歐洲市場，純電動汽車股之間的競爭會變得更為激烈。
此外，我們可以期待一些初創公司在2022年大展身手。Rivian和Lucid預計將在今年開始增加產量，而Fisker和Canoo等其他公司第一批車型則有望年底前下線。
別忘了還有傳統汽車制造商，2021年它們顯然落后了，產品的推出速度不及預期，不少是“油改電”，亦缺乏新意。特斯拉市值已超過豐田（Toyota）、大眾（Volkswagen）、戴姆勒（Daimler）、通用汽車（General Motors）、福特（Ford）和寶馬（BMW）市值的總和。
值得一提的是，多數純電動汽車公司仍深陷虧損泥沼并被視為成長型股票，其價值源于前景而非當前業務。這讓評估公司估值的難度攀升，但就2021年的預期銷售額而言，我們可以看到各公司估值間差異巨大：
| 截至2021年12月14日新加入市場的美國公司巨額估值合理性很難得到證明，尤其是與特斯拉和傳統汽車制造商（它們也能帶來利潤）的估值相比。與此同時，中國企業的估值之所以較低，部分原因在于至少目前來看，中國的競爭遠比美國激烈。
但從2022年的營收預測來看，估值情況似乎截然不同，而且總體上要低調得多（Rivian無相關預測，所以未列入下表）。雖然Lucid、Rivian和Nikola等新公司在2022年還需要更好地證明自身，但已擁有龐大產量的老牌公司股票相對便宜。這表明，如果該行業達到市場預期，我們將在2022年看到又一輪估值熱潮。
| 截至2021年12月14日整體來看，在全球市場中，最有希望的仍然是特斯拉，畢竟交付量已經遠遠甩開對手一大截。
特斯拉可能將于2022年1月1日至1月5日期間披露第四季度交付量。由于華爾街預期交付量將有較大幅度增長，此前一周特斯拉股價出現上漲。華爾街預期特斯拉第四季度交付量將由第三季度的241300輛增長至276900輛。今年特斯拉交付量將達到91.3萬輛。
此前，最為外界看好最可能挑戰特斯拉的公司Lucid也表示，對2022年量產交付非常“有信心”，稱公司計劃在年底前交付約520輛Air Dream版豪華電動轎車，還確認了明年生產2萬輛汽車的目標。過來人馬斯克隨即就潑了冷水，而且在Rivian上市之際，馬斯克在社交媒體上表示——“提高產能和收支平衡，這才是公司真正面臨的考驗”；“已經有數百家汽車初創公司，包括電動汽車和內燃機汽車，但特斯拉是過去100年中唯一成功達到產量和創造現金流的美國公司”。
馬斯克股票拋售遠未結束
投資者還對馬斯克拋售股票的情況頗為關注。2021年年底，他在特斯拉股票的買賣上大秀“財技”，甚至被網友稱為“數學鬼才”。
截至2021年的最后一周，馬斯克已經拋售了1560萬股特斯拉股票，價值約164億美元，已經達到他此前承諾出售股票數的92%。根據媒體統計，截至目前，馬斯克凈資產為2789億美元，今年財富增長了將近80%。
在四季度拋售的消息傳出之初，特斯拉股價大跌，引發市場恐慌。11月的第二周，特斯拉的股價在一周內累計下跌了約20%，并在12月20日跌破900美元大關，11月初一度觸及1243.49美元的歷史新高。
不過，2021年12月21日，馬斯克在接受美國諷刺網站Babylon Bee的采訪時表示，拋售股票就是為了納稅。作為董事會給馬斯克的獎勵，馬斯克近些年獲得了2634萬股期權，這批期權將在2022年8月13日到期。他需為這份期權支付約150億美元的稅費，但馬斯克手上的現金無法支付這一巨額稅費，他只能出售股票來支付。
根據筆者統計，截至2021年12月22日，馬斯克大概總共購了1915萬股股票期權，而他的期權合約行使價為每股6.24美元，需要繳納巨額資本利得稅。此外，這也表明，其實他約定拋出股票（1700萬股）實則還不及行使期權購入的股票。于是投資者似乎吃了一顆定心丸，特斯拉亦從12月21日開始走出四連陽，股價再度突破1088美元。
但是需要注意的是，馬斯克的股票拋售進程遠未結束。這些期權的出現是公司和馬斯克之間的合同，股票期權持有人有以約定的價格購買正股的權利，而這個合約是有固定的時間段限制的。一旦特斯拉達到特定的財務業績和市值目標，馬斯克的薪酬方案將為他提供不同的選擇，包括獲得期權。
據報道指出，特斯拉已為馬斯克增加了3個方案（840萬個期權），而他現在總共有25.3個新期權，有待行權的期權總量也超過了最近這次（2021年11-12月）的1700萬股。公司對馬斯克的財務目標包括市值、收入和利潤等。目前，市值過萬億已達成，特斯拉公司文件已指出，所需的財務目標“很可能”很快就會實現，換言之，如果收入和利潤目標都達到的話，期權的數目只會再大增。
2022年會再次上演賣貨劇嗎？業內人士認為很可能會出現，所以這次的“快要賣完”不是終點，而是陸續還會再賣，而且會越來越多。另外需要重申，在加息周期下，需要警惕估值過高的成長股的估值收縮壓力。
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