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　　文/張藝

　　來源：商業數據派（ID:business-data)

　　“終于等到你。”

　　12月30日，商湯科技掛牌上市，曲折上市路終于畫上句號。

　　商湯最終發售價為每股3.85港元，處于3.85-3.99港元發行價區間的下限。不過，今日其開盤價為3.91港元每股，較發行價上漲約1.56%。以此計算，商湯科技市值為1301.34億港元。開盤十分鐘內，其每股股價最高漲至4.74港元，與開盤價相比最高漲幅超20%。

　　2019年，曠世科技率先沖刺IPO，開啟了AI上市潮。奈何好事多磨，上市之路充滿荊棘，遞交IPO申請后，AI獨角獸們并未迎來想象中的敲鐘之喜，而是紛紛開始兩年多的上市長跑之旅。

　　盡管，今年下半年，一波三折的AI獨角獸上市路迎來新的曙光。但目前，曠視科技、云從科技等依舊未實現最后“鯉魚躍龍門”的一步——掛牌上市。

（商湯辦公樓，圖片來源：旺龍）　

　　今年8月27日，商湯科技向港交所遞交招股書，意味著整個上市進程推進僅用了四個月。相比之下，商湯科技的上市周期已算“神速”。

　　在上市的四個月里，商湯科技也不乏“驚魂”時刻：上市掛牌臨門一腳之時，被列入實體清單。

　　商湯科技原計劃是：12月17日正式在港股掛牌交易。

　　但在12月10日，美國財政部將商湯科技列入“非SDN中國軍工復合體企業名單”。被列入清單后，美國投資者將不能參與其公開市場股票及衍生品交易。

　　上市進程緊急剎車。

　　但僅3天之后，商湯科技發布公告表示，全球發售及上市將會延遲，不過IPO的決心是不會動搖的。

　　IPO之路生變，但戰友同在。

　　美國政府的打擊，一定程度上可能會影響市場對商湯科技的信心，不過并不傷害根本。據投資界報道，一家商湯機構股東在此事后表態，“在新的全球環境下，商湯必將發揮舉足輕重的更大作用，在業務上迎來新的重大機遇。祝福商湯和團隊一切都好，我們始終和商湯在一起。”

　　乘風破浪會有時，直掛云帆濟滄海。

　　很快，商湯科技重振旗鼓——12月20日公布重啟招股，12月30日掛牌上市。

　　12月23日中午12:00，商湯科技IPO截止認購。認購結束后，14家主要券商融資額為13.37億港元，相當于公開募資額的2.23倍，這與6.61倍的預計申購倍數還是有一定差距。

　　不過，據12月29日的公告顯示，公開發售部分，商湯科技獲超額認購約5.18倍，這表明資本市場依舊看好其價值。

　　上市之路峰回路轉，商湯科技何以令資本市場如此“信任”？

　　“高毛利”的秘訣

　　一千個公司心中有一千種AI生意的做法。

　　AI獨角獸們雖然基本都在虧損，但卻在毛利率上參差不齊。毛利率能體現出商業模式的不同，尤其是在核心價值是“算法”的人工智能公司，誰能在擴大營收規模的同時，保持住較高的毛利率水平，誰的真正“價值”就最高。

　　2018年至2020年，商湯科技的毛利率分別達到56.5%、56.8%、70.6%，更在2021年上半年增至73%。毛利同比增長率2019年為64.2%，2020年為41.5%。

　　盡管毛利增速下降，但是毛利率已經不斷突破業內高水位。例如2020年，商湯科技毛利率為70.6%，曠視科技為33.11%，云從科技為43.21%，依圖科技2020年上半年為70.99%，差距較大。

　　此前，華爾街見聞曾經引用某投資人的話：“全球大部分AI公司的毛利率都很低，毛利率一般都在50%-60％，而軟件服務行業的毛利率在60%-80％以上。”

　　實際上，毛利高是軟件服務商的基因。所以以軟件產品為主的商湯科技和依圖科技毛利增長均快速，且水平較高。

　　軟硬件一體和軟件交付是AI公司的兩種產品交付模式。在AI產品落地之初，許多廠商采取軟硬件一體的交付方式。

　　一方面，硬件可以作為軟件的載體，可以讓客戶更容易接受使用；另一方面，硬件產品收費模式更直接，軟件產品一般收取服務費，客單價相對較低、收款周期較長，而硬件產品可以一次性付費，單價高、回款快。

　　以曠視科技為例，在供應鏈領域，其提供整倉解決方案，自研機器人、無人叉車、AI堆垛機等硬件，硬件收入提升，營收也迎來大幅增長。不過，毛利率也因此下降，在2020年達到27.27%。然而其消費物聯網業務成本以軟件為主，毛利率可以達到80%左右。

　　商湯科技整個產品矩陣選擇“輕裝上陣”。

　　商湯科技軟件平臺的價格主要參考以下因素：所提供的AI模型的數目及模型復雜程度；軟件平臺所賦能的物聯網設備的數目及類型；運行AI模型所需的上述硬件及計算資源；及部署及運維服務，是典型的軟件服務模式。

　　其收入也主要來自軟件銷售，其中包括硬件成本及分包服務費的銷售成本占比較低且逐年下降：2018年至2020年，銷售成本占比為43.5%、43.2%、29.4%。隨著解決方案的標準化水平不斷提升，解決方案的交付成本占比會逐年下降。

　　商湯科技提到，將SenseCore的多種能力作為通用的AI-as-a-Service提供予客戶，用于定制化的模型生產。“隨著更大規模更多元化地使用我們的AI應用，客戶將向我們采購更多的產品及服務，為公司帶來經常性收入。”

　　從單一軟件方案交付，到平臺應用，商湯科技基于軟件形態探索出了一條不用負重前行的商業模式。隨著產品形態的成熟化，更容易出現規模化效應，長期價值也將逐漸凸顯。

　　據數據顯示，商湯科技以2020年11%的收入市場份額成為中國最大的計算機視覺軟件提供商。

　　一則成績單：截至2021年6月30日，其軟件平臺的客戶數量合計已超過2,400家，其中包括超過250家《財富》500強企業及上市公司，119個城市以及超過30余家汽車企業，同時還賦能了超過4.5億部手機及200多款手機應用程序。

　　不過，軟件服務為主的產品對于落地場景非常挑剔，需要應用場景有一些硬件基礎。這個特點從商湯科技的收入結構中可以看出：其核心的收入主要來自智慧商業，智慧生活、智慧城市、智慧汽車，相比一些制造業、農業等領域，這幾大領域硬件基礎設施成熟度較高。

　　而且值得一提的是，高毛利之下的軟件服務也需要高粘性的客戶，以及高頻次的使用需求作支撐。只有服務價值不斷拓寬，才能覆蓋初始成本。

　　在四大應用場景中，商湯科技找到一個符合上述條件的選擇——智慧城市。從收入比例上看，2020年上半年，智慧城市收入占比為26.9%，今年同期數據為47.6%，一躍超過智慧商業成為最大收入板塊。

　　智慧城市迎來新增長，也多面向政府客戶，可以保證長期穩定的收入。然而，軟件服務的模式也會產生一定的問題：應收款項增加，周轉天數增加。

　　“由于我們大部分收入乃產生自公共部門，一般特點為其內部財務管理及付款批核程序要求長付款周期。”商湯科技在招股書中表示，今年上半年的非智慧城市貿易應收款項收回了19.2%， 而智慧城市貿易應收款項只收回了3.0%。

　　目前，大客戶群體的增加也是商湯科技長期價值的一個反饋。截至2018年、2019年、2020年及今年上半年，來自五大客戶的收入分別占總收入的28.4%、26.3%、31.4%及59.3%。實際上，大客戶也是高毛利的推動因素。

　　不過，值得一提的是，平臺型軟件的策略保證了客戶的多元化，減少了對垂直行業客戶的依賴程度，拓展了商湯科技更廣的邊界。商湯科技表示，將為其他客戶（例如中小型企業）提供實惠的標準化產品和云計算服務。

　　實際上，商湯科技的毛利率持續增長下，已經不斷在接近天花板，目前主要是通過規模化實現價值變現，逐漸進入從10到N的裂變階段。

　　“值錢不賺錢”的爭議

　　曾經，在一級市場，商湯科技的估值就直是業內佼佼者，隨著一輪輪融資水漲船高。截至IPO前,商湯科技的歷史融資輪次至少有10次，融資總規模近40億美元，市場曾給出了120億美元的估值。

　　一面是高昂的身價，一面卻是巨額虧損。

　　虧損是曾經風光無限的AI獨角獸們沖擊二級市場時遇到的第一個門檻。隨著各家披露招股書，虧損已經是AI公司的常態。

　　依圖科技三年虧損超70億，曠視科技累計虧損超150億，獨角獸也是吞金獸。

　　根據招股書， 商湯科技尚未實現盈利，2018年、2019年、 2020年及2021上半年其凈虧損分別為34.33億元、49.68億元、121.58億元和37.13億元。

　　虧損額度在2020年再次創業內新高，背后的原因是研發成本持續高昂，以及商業化的低迷。

　　在研發成本上，2018-2020年以及2021年上半年，商湯科技研發開支分別為8.49億元、19.16億元、24.54億元以及17.72億元。2020年，研發成本占總收比達到71%，2021年上半年上升至107.3%。

　　對比2019年至2020年，研發成本的增速為28%，收入增速約為14%，前者增速為后者的兩倍。這凸顯了成本持續走高，商業化進度跟不上的問題。

　　眾所周知，硬科技領域的王牌是創新技術人才。前不久，有媒體報道，OPPO芯片團隊有幾千人規模，平均年薪已經超過百萬元，這些人大部分從華為海思和紫光展銳挖過來。粗略計算，每年僅人才成本一年就幾十億元。

　　豪華團隊也是AI公司的門檻，商湯科技也是一個教授團隊的故事。

　　近日，一則“商湯科技三名高管（徐立、王曉剛、徐冰）年薪11.92億”的消息不脛而走。

　　有人質疑：工資這么高，成本能不高嗎？

　　不過，據后續媒體報道，商湯科技高管的薪酬組成包括薪金及工資、酌情花紅、以股份為基礎的薪酬開支、社會保障成本、住房福利及雇員福利等。簡單來說，這份“天價工資”包含了股份獎勵。

　　據招股書顯示，2020年，三人的薪酬總計分別為3.56億元、1.62億元、1.61億元，其中亦包括“以股份為基礎的薪酬開支”，分別為3.53億元、1.58億元、1.58億元。但實際上，真實現金薪資也只是百萬級，這個水平放在大廠也是正常。

　　盡管，“天價工資”并不似傳聞中一樣離譜，但是商湯科技研發投入持續居高不下也是實際問題。為進一步提升SenseCore的生產能力，商湯科技正在投資建設上海臨港AIDC。

　　不過，作為硬科技創新企業，前期燒錢是難免的，錢花得值才是重點——形成的技術優勢是否可以轉化為產品優勢。

　　“從熊彼得跳躍式的創新理論來看，可以把每一個技術細分，每一個時期都有一個非連續的點，每個技術從開始到真正推動經濟發展，都要面臨至少兩個階段，一個階段是技術落地，第二個階段是降低成本。”商湯科技聯合創始人徐立曾表示，AI模型的生產成本在下降，商湯3年降低了300倍。

　　短期地密集研發來降低長期的技術成本也是長期價值中的重要一環。

　　經過大量投入，商湯科技在算法算力上都有一定的門檻。截至今年上半年，其制作的AI模型總數達到22,196個，總算力達到1.2百億億次浮點運算。

　　AI模型的量變會引起商湯科技產品能力的質變，不斷增加其在各垂直行業的全面實用度。“我們通過將軟件平臺與客戶的設備或IT基礎設施集成，實現了以平臺化的方式與客戶互動。”招股書中透露。

　　據悉，客戶可以通過其軟件平臺預覽和集成日益增長的AI模型及應用，享受免代碼的體驗。交付的軟件平臺包括特定的AI模型及應用，同時軟件平臺也可以通過AI軟硬一體的方案高效運行其AI模型。 

　　實際上，前期的重磅級研發如果可以獲得一個實用、易用的AI產品，后續成本回收實際上只是時間問題。在數字化升級需求爆發的當下，長期來看，商湯科技“賺錢”是早晚的事。資本市場考慮的，不是商湯等AI公司有沒有價值，而是“市夢率”和實際價值之間的平衡。

　　浪潮退去才知誰在裸泳。第一波資本熱潮過去后，無法落地的概念性公司已被淘汰，上市熱是AI領域的第二波浪潮，商業化能進一步加速的公司才是王者。

　　勢乘資本Scale Partners合伙人劉英航也表示，硬科技創業無論技術迭代還是商業拓展都需要時間周期。從更長時間來看，AI行業仍然處于商業化的初期，在產業方向、核心團隊、技術路徑和商業模式都靠譜的情況下，技術創業項目一定有機會逐漸發展壯大，我們應該給予更多的時間和耐心。

　　雖然前路漫漫，但商湯科技在四小龍中率先上市，AI公司又有了新希望。

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