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　　文/李婷婷

　　來源：真探AlphaSeeker（ID:deep_insights)

　　先看一組數(shù)據(jù)：截至11月29日美股收盤，在近半年時間里，蔚來股價跌1.08%，小鵬美股漲42.87%，理想美股漲38.14%。反映在市值上，蔚來（644億美元）、小鵬（440億美元）、理想（356億美元）的排位雖然次序不變，但差距正在縮小。

　　幾家歡喜幾家愁，相似的漲跌走勢也發(fā)生在三季報發(fā)布后。蔚來發(fā)布財報當天盤后一度跌6%，小鵬美股發(fā)布財報后兩個交易日漲幅高達14.7%，理想發(fā)布財報后當天收漲6.42%。并且，財報提振作用下，小鵬與理想的股價都達到半年新高，小鵬市值再次超越上汽集團。

　　市值與企業(yè)真實價值總存在或大或小的偏差，小鵬、理想的二次上市與各企業(yè)不同的增發(fā)計劃，也都是影響市值變化的因子，但兩極分化的走勢依舊能與近半年來的市場情緒相吻合——蔚來交付量屢被反超的消息，讓市場開始重新思考起“蔚小理”的排序。

蔚來、理想、小鵬股價走向?qū)Ρ?/span>　　

　　交付排名刷新，但供應(yīng)鏈危機四伏

　　以交付量為維度，新造車頭部勢力的排名確實已經(jīng)刷新，Q3交付量小鵬登頂、理想次之、蔚來墊底，但三者之間的差距極小。

　　三家的成長速度也都達到了合格線，交付量增速皆優(yōu)于特斯拉（Q3交付量同比增長73%）。其中，小鵬的進步最為明顯，三季度同比增速高達199.2%，環(huán)比增速達到47.5%，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中毛利表現(xiàn)更好的P7占比進一步增大至77.7%。

　　此外，根據(jù)財報中披露的業(yè)績指引，小鵬、理想、蔚來的交付量排名在Q4或?qū)⒈３植蛔儯篞4小鵬交付量預(yù)期為3.45萬-3.65萬、理想預(yù)期為3萬-3.2萬、蔚來預(yù)期為2.35萬-2.55萬。

　　交付量是評估新勢力車企發(fā)展最重要的維度之一，它反映著市場對其產(chǎn)品的歡迎程度，制約著車企的毛利水平，也展現(xiàn)著車企對供應(yīng)鏈的控制能力。

　　近半年蔚來的交付成績不敵理想、小鵬，很大程度上需要歸咎于供應(yīng)鏈擾動。除了困擾全汽車行業(yè)的“缺芯”問題外，蔚來的交付還受到電池產(chǎn)能的限制，寧德時代獨家供應(yīng)下的電池產(chǎn)能決定了蔚來的交付天花板。此外根據(jù)財報電話會上透露的信息，蔚來9月份發(fā)布的75度電池，要到明年一季度才能釋放全部產(chǎn)能。

　　全球供應(yīng)鏈危機四伏，理想與小鵬也并不能獨善其身。

　　理想的生產(chǎn)主要受到博世ESP模塊和毫米波雷達的供應(yīng)制約，對此，理想甚至在10月給出了“先交付、后補雷達”的交付方案。不過根據(jù)理想最新披露的信息，毫米波雷達的短缺問題已被解決，但博世ESP模塊短缺帶來的影響還將持續(xù)到明年一季度。

　　小鵬未在財報和電話會上過多談及供應(yīng)鏈問題，但事實上其面臨的處境也相當棘手。原定于10月底開啟交付的小鵬P5，因毫米波雷達供貨短缺而推遲交付，一百多位小鵬P5準車主甚至聯(lián)合署名發(fā)布公開信表達不滿。但根據(jù)小鵬透露，“80%的車主選擇了先提車后補毫米波雷達，因為這部分車主的選擇，我們?yōu)槠渲幸恍┛蛻裘赓M提供了軟件”。

　　即便是特斯拉也為供應(yīng)鏈而焦頭爛額，芯片短缺、船只短缺也同樣威脅著特斯拉的產(chǎn)能與交付。

　　因此，雖然三季度整體交付數(shù)據(jù)增長可觀，但也并沒有完全滿足、反映出市場對新勢力需求的持續(xù)擴張。無論是小鵬、理想還是蔚來，都積極地對外釋放著“手握大把訂單”的信號。

　　新車上市、工廠破土

　　攜手邁向10萬大關(guān)

　　在供應(yīng)鏈的擾動下，即使是以各車企的Q4交付指引上限計算，蔚來、小鵬、理想的全年交付量也都并未能達到10萬關(guān)口。蔚來今年許下的全年交付量10萬目標大概率將破產(chǎn)。

　　因此一個更值得期待的排序是，誰能夠在明年率先沖破年交付量10萬的目標。汽車行業(yè)普遍認知中，年交付10萬輛是規(guī)模效應(yīng)的節(jié)點，由此可以期待新勢力們扭轉(zhuǎn)虧損、自我造血。

　　向著這一目標，蔚來、理想、小鵬也在近期紛紛披露了接下來的產(chǎn)品布局與產(chǎn)能計劃。

　　蔚來將大手筆地在明年交付三款新車。蔚來首款轎車車型ET7已于11月29日在江淮工廠首批下線，按照規(guī)劃，ET7將于明年一季度實現(xiàn)交付。此外，基于未來NT2.0平臺的另兩款新車也在安計劃推進開發(fā)工作，預(yù)計明年下半年開始交付。

　　在蔚來因交付數(shù)據(jù)而備受質(zhì)疑的當下，新產(chǎn)品的成績就格外重要。作為蔚來產(chǎn)品線中的首款轎車、蔚來時隔一年半才推出的新產(chǎn)品，ET7承擔(dān)著為蔚來打破僵局、挖掘增量的重任。為了保障ET7準時上線，蔚來在10月初停線改造生產(chǎn)線，造成10月交付量直接腰斬。

　　不過，售價44.8元起的ET7與蔚來過往產(chǎn)品一樣仍然定位于高端市場，服務(wù)的還是同一批中產(chǎn)車主。蔚來要走量還得依靠其計劃中的低價新品牌。

蔚來ET7　　

　　理想目前仍然靠理想ONE一款產(chǎn)品打天下，其第二款車型理想X01計劃在明年第二季度發(fā)布、第三季度開始交付。理想新車定位于全尺寸豪華增程SUV，市場猜測，理想將用這款性能更優(yōu)、價格更高的產(chǎn)品取代理想ONE成為主力車型，而其純電車型按計劃還要等到2023年下半年才會交付。

　　小鵬在日前的廣州車展上正式發(fā)布了SUV新車型G9，對標蔚來ES6。產(chǎn)品布局的豐富以及較高性比是小鵬的優(yōu)勢，在起售價16萬的轎車P5、20萬級智能SUV G3i以及預(yù)計售價30萬的SUV G9的帶動下，小鵬或?qū)⒗^續(xù)維持較猛的銷售增長勢頭。

小鵬P5　

　　能不能實現(xiàn)預(yù)期目標還依賴于產(chǎn)能的表現(xiàn)。在不考慮供應(yīng)鏈突發(fā)性短缺的情況下，蔚來、理想、小鵬三家的產(chǎn)能要滿足年交付10萬輛的目標都不是大問題，并且三家都還在持續(xù)進行產(chǎn)能擴建。

　　按計劃，蔚來在合肥的新工廠將在明年三季度投入運營，屆時兩個工廠雙班最大產(chǎn)能將實現(xiàn)年產(chǎn)60萬臺。理想的北京順義工廠也開始動工，按計劃將在2023年投產(chǎn)，屆時，北京工廠和常州工廠的標準產(chǎn)能會達到50萬輛，兩班制下，整體產(chǎn)能則可達70萬輛。

　　營收排序不變，多元化是共同難題

　　在現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下，小鵬在交付量上的趕超，暫時還未影響到營收規(guī)模的排序。新造車頭部勢力的營收規(guī)模排名依舊穩(wěn)定于蔚來最大、理想次之、小鵬第三。

　　新勢力目前的營收主要由三部分組成，一是汽車銷售收入，二是碳積分收入，三是電池、軟件等其他收入。

　　汽車銷售部分，在交付量已被基本拉平的情況下，蔚來、理想、小鵬的產(chǎn)品平均售價決定了營收規(guī)模。其中值得注意的細節(jié)變化是，小鵬產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，P7在三季度的交付占比增加至77%，使得其單車平均售價增長6700元。

　　除汽車銷售業(yè)務(wù)外，蔚來本季度其他業(yè)務(wù)收入共11.7億元，其中有5.17億元是靠賣碳積分賺來。理想其他收入為3.9億，小鵬為2.6億。蔚來在碳積分上的收入遠高于理想和小鵬，這也是其營收上占得優(yōu)勢的原因之一，并且這部分收入對蔚來整體毛利的優(yōu)化做出了不小貢獻。

　　此外，在“軟件定義汽車”的風(fēng)潮下，不少投資者認為軟件付費中藏著更大的利潤空間，甚至有分析師稱特斯拉的FSD在十年之后帶來的營業(yè)利潤將超過1000億美元。而國產(chǎn)新勢力在軟件付費方面：

　　理想明確表示不會就自動駕駛軟件單獨收費；

　　小鵬一季度財報中曾提到軟件收入達到了3000萬元，超過去年全年，本季度財報中未明確軟件收入，但披露了交付的P7中99%都能支持XPILOT 2.5或3.0；

　　蔚來在今年年初推出NAD付費訂閱模式，每月服務(wù)費680元，此次電話會上其提到NAD軟硬件系統(tǒng)的開發(fā)工作也在順利推進。

　　但整體來看，無論是理想、小鵬還是蔚來，與特斯拉相比他們的營收結(jié)構(gòu)都偏向單一。三季度特斯拉來自于汽車租賃業(yè)務(wù)的收入為3.85億美元，來自于發(fā)電和儲能業(yè)務(wù)的營收為8.06億美元，來自于服務(wù)及其他業(yè)務(wù)的營收為8.94億美元。三個業(yè)務(wù)板塊在季度總營收中占比達到15.16%。

　　小鵬在電話會上著重介紹的RoboTaxi計劃，如果成功，能夠為其開辟出新的營收場景——不過，在通向RoboTaxi的道路上，海內(nèi)外玩家們燒掉的錢是一個更難以想象的天文數(shù)字。

　　花錢方式不同，但盈利目標一致

　　理想常被稱為造車新勢力中最“摳門”的一家，其對成本的控制與費用的把關(guān)最為嚴格，正因如此，本季度在毛利率與凈利率的表現(xiàn)上理想依舊是最好的。

　　先看毛利，本季度三家都刷高了自己的毛利水平，但比較之下理想最優(yōu)、蔚來次之、小鵬第三。

　　理想增程式的技術(shù)路線，使得其電池容量與成本相對較低，自開始交付以來的毛利表現(xiàn)就較為穩(wěn)定。本季度，因2021款理想ONE的售價提升，理想整體毛利率沖高至23.3%。

　　而蔚來雖然毛利率也呈現(xiàn)出環(huán)比、同比雙增長，但這是得益于其碳積分收益，只看汽車銷售業(yè)務(wù)，蔚來在供應(yīng)鏈壓力下的整車銷售毛利率其實是環(huán)比走低的。而隨著新能源滲透率進一步提升，蔚來的積分量或許會越來越多，但市場上的積分單價預(yù)計將出現(xiàn)下滑。也就是說，碳積分生意在提供規(guī)模化收入、拉升毛利上的作用只會越來越小。

　　小鵬雖然與其余兩家還有差距，但毛利率環(huán)比提升2.5個點的成績也相當難得了。其現(xiàn)階段的毛利率優(yōu)化主要得益于高毛利車型P7的占比提升。但基于此可以預(yù)期的是，隨著更低價的G3i、P5正式交付，P7占比下滑將造成小鵬毛利率一定程度的回落。

　　長期目標上，理想與蔚來都稱希望將毛利率維持在25%。對比來看，三季度特斯拉的汽車業(yè)務(wù)毛利率高達30.5%，整體毛利率也已提升至26.6%，這正是蔚來與理想希冀追趕的目標。

　　而與傳統(tǒng)車企對比，其實無論是特斯拉還是中國新造車頭部勢力，基本已都追上、甚至趕超傳統(tǒng)車企毛利率。但不同的是，新勢力們每賣出一輛車，掙得的毛利多，但花出去的費用更多，最終依舊是賣一輛虧一輛。

　　本季度，三家頭部新勢力也依舊延續(xù)了其花錢的風(fēng)格，蔚來砸市場，小鵬砸研發(fā)，理想精打細算避免過多失血。

　　蔚來Q3銷售及行政費用達到18.2億元，同比增加94.1%，環(huán)比增長21.8%，銷售及行政費率環(huán)比繼續(xù)刷高。創(chuàng)新高的市場費率，被趕超的交付量，兩相對比下難免讓投資者對蔚來“燒錢”的效果產(chǎn)生質(zhì)疑。

　　小鵬的研發(fā)費率則一如既往穩(wěn)居第一。根據(jù)小鵬在電話會上透露的信息，目前其研發(fā)團隊已超過4000 人，相比2020年底增加100%。

　　而理想在嚴格的費率控制下，本季度凈虧損率收窄至-0.3%，非常接近盈虧平衡。不過，理想北京工廠的動工、以及新車型的上線，新的發(fā)展又會給理想造成新的經(jīng)營壓力。

　　蔚小理、理小蔚、小理蔚，各種排序都有其依據(jù)，蔚來的單車高售價支撐著最大的營收規(guī)模，小鵬豐富且高性價比的產(chǎn)品線支撐著交付量的快速增長，理想則精打細算維持著最佳的盈利水平。

　　但其實宏觀的來看，三家車企都還未迎來發(fā)展中的“質(zhì)變”時刻，都還共同掙扎著向十萬年交付、持續(xù)自我造血的目標邁進。在這過程中，售價、銷量、營收、費用時高時低的變化會帶來排序的反復(fù)刷新，從這樣的排序中能窺見進步，也能鞭策落后，但更值得被看到的是頭部勢力的齊頭并進。

　　值得欣喜的是，在爭搶排序的同時，蔚來、理想、小鵬的業(yè)績曲線都是在向著更高的方向延伸。

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