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　　0.002元，這是黑市上一張人臉照片的價格[1]。

　　人臉已經(jīng)成為生活中必不可少的核身方式。快速支付，查詢健康碼，機場和高鐵站進(jìn)站，酒店辦理入住，甚至白領(lǐng)上班出入公司……讓人們能一張臉走天下的，是近幾年興起的計算機視覺（CV）公司，其中名氣最大的是行業(yè)四小龍——商湯、曠視、依圖、云從。

　　自2019年起，四小龍陸續(xù)遞交招股書，但至今尚無一家成功上市。對業(yè)界而言，曠視和云從進(jìn)度最快，而體量最大的商湯科技更吊足了圍觀人士的胃口。

　　文/楊景詒 編輯/李拓

　　來源/放大燈（ID：guokr233）

　　若論輩分，成立于2014年的商湯只能算曠視（成立于2011年）和依圖（成立于2012年）的后生。但更多數(shù)據(jù)顯示，這又是個“后生可畏”的故事。

　　商湯科技更受資本市場追捧，歷次披露融資和估值，均遠(yuǎn)超同行。

CV四小龍披露融資額及估值|放大燈團隊制表

　　其業(yè)務(wù)規(guī)模和營收，同樣居四小龍之首。

　　根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2020年上半年，中國計算機視覺應(yīng)用市場份額占比最高的公司是商湯科技，其次分別為曠視、海康威視、依圖、云從等[2]。若從營收規(guī)模上看，商湯比另外三小龍加起來還高。

CV四小龍營收規(guī)模（依圖數(shù)據(jù)截至2020H1） | 放大燈團隊制圖

　　商湯為什么跑得更快？人才儲備是一個關(guān)鍵因素。

　　人才吸干營收

　　商湯科技聯(lián)創(chuàng)兼CEO徐立曾表示，“人工智能的戰(zhàn)爭是人才的戰(zhàn)爭。”

　　商湯自2014年完成天使輪融資后，即開始地毯式招攬人才[3]，招股書顯示，截至2021年6月30日，商湯有5286名員工，其中3593名為研發(fā)人員（超過另外三小龍研發(fā)人員的總和），另外還有40名教授帶領(lǐng)研發(fā)工作。

　　這些人才讓商湯出盡風(fēng)頭——論文發(fā)了近200篇，在國際賽事上商湯拿獎拿到手軟。

　　當(dāng)然，想要吸引和留住人才，靠的可是真金白銀。

　　在四小龍中，商湯雖然營收規(guī)模最大，但賬面虧損也大。商湯在財報中，將其歸因于巨額研發(fā)支出，其中研發(fā)人員的薪酬開支占了大頭。

2018年至2021年上半年，商湯科技營業(yè)收入、研發(fā)投入及研發(fā)費用率 | 放大燈團隊制圖

　　自2018年起至今的三年半時間，商湯用于研發(fā)人員薪資福利（含股權(quán)激勵）的開支共計人民幣44.6億元，占研發(fā)開支的63.8%，而且同樣遠(yuǎn)超另外三小龍的總和。其中僅在2021年上半年，商湯就為研發(fā)人員支付了12.85億元薪酬，但其中大部分以股份形式發(fā)放，而近期公司股份公允價值的快速增長，顯著在賬面上拉高了員工的薪資水平。

商湯科技的研發(fā)開支

　　作為一家“研發(fā)型公司”，商湯的行政開支高居不下：2021年上半年，行政雇員薪資共計11.48億元，與研發(fā)人員的總薪資支出不相上下，兩者均遠(yuǎn)高于銷售雇員總薪資（2.326億元）。與研發(fā)支出一樣，這也和發(fā)放股份直接相關(guān)，特別是公司在2021年上半年，就以股份為基礎(chǔ)，向董事支付高達(dá)11.88億元的薪酬，而其中絕大部分被計入行政支出，推高了報表層面的費用水平。

商湯的行政開支

商湯董事薪酬

　　盡管市場上存在對商湯高管薪資過高的質(zhì)疑，但根據(jù)招股書披露信息，公司的董事常規(guī)意義的薪資發(fā)放合計為350萬元，算上花紅（約等于內(nèi)地的獎金）及其它福利，也就是450萬元的水平，并不夸張（曠視的同組數(shù)據(jù)在2020年為稅前1740萬）。但相較于同行，商湯在股份發(fā)放上確實頗為大方，這可能會在未來上市后，導(dǎo)致一些潛在風(fēng)險。

　　最近兩年，光龐大的研發(fā)和行政開支，就足以抽干商湯的營收。

　　因此，商湯雖“貴為”四小龍之首，卻在三年半的時間里巨虧超242億元，被媒體詬病為“流血上市”和“背水一戰(zhàn)”。

　　事實果真如此嗎？

　　虧損被高估

　　如果誰將四小龍的賬面虧損直接對比做表，那你可以關(guān)掉不看了——實際上，因為香港在財務(wù)披露時的會計準(zhǔn)則與大陸不同，兩地的虧損不能直接拿來對比，明白了這些再來看商湯報表，會發(fā)現(xiàn)它的財務(wù)也沒那么不堪。

　　在商湯242億元的虧損中，超過180億為公允價值變動帶來的賬面虧損；另外，上述2021年上半年的人員薪資支出均包含派股（股權(quán)激勵）產(chǎn)生的成本，其中，研發(fā)人員的股權(quán)激勵支出4.64億元，行政人員股權(quán)激勵9.31億元，這部分成本并不會產(chǎn)生實際的現(xiàn)金支出。

　　若排除這些“賬面虧損”計算經(jīng)調(diào)整后的虧損，那商湯近三年半虧損為28.6億元，虧損規(guī)模小于同為四小龍的曠視（后者剔除優(yōu)先股公允價值變動的扣非凈虧損為37.3億元，進(jìn)一步剔除股份支付費用也仍有31.8億元），虧損規(guī)模比賬面數(shù)據(jù)要小很多，考慮其營收規(guī)模，在行業(yè)里也遠(yuǎn)不算虧得狠的。

商湯經(jīng)營業(yè)績概要

　　調(diào)整虧損凈額定義為期間虧損凈額，經(jīng)加回優(yōu)先股及其它金融負(fù)債的公允價值虧損、按公允價值計量且變動計入損益的金融資產(chǎn)的公允價值（利得）╱虧損與以股份為基礎(chǔ)開支而調(diào)整。

　　公司在2019年的營收增長為63.3%，在2020年則驟降至了13.9%。考慮到疫情帶來的嚴(yán)重負(fù)面影響，該數(shù)據(jù)的參考價值不大。從2021年上半年數(shù)據(jù)看，91.8%的同比數(shù)據(jù)表現(xiàn)不錯，公司已在修復(fù)疫情對業(yè)務(wù)擴張的影響，可對全年數(shù)據(jù)做積極預(yù)期。

　　商湯的現(xiàn)金流量表顯示，公司近三年半經(jīng)營現(xiàn)金流分別為人民幣-7.5億元、-28.7億元、-12.2億元和-8.0億元。這表明商湯還在賠本，但規(guī)模不大，甚至還有收窄的趨勢。

商湯現(xiàn)金流量表

　　近幾年，商湯的毛利率從2018年的56.5%飆升至2020年的72.1%，“基模型”帶來的規(guī)模效應(yīng)初現(xiàn)，待未來研發(fā)投入降低后，商湯經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)為正，也不是什么難事。

　　自從2014年創(chuàng)立以來，商湯科技共完成12輪融資，總?cè)谫Y金額高達(dá)52億美元，給商湯帶來充足的現(xiàn)金儲備。

　　招股書顯示，截至2021年6月30日，商湯科技賬上有89.3億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，另外還有79.4億元的定期存款。若按照2020年經(jīng)營所用現(xiàn)金12.2億元計算，賬上的錢足夠商湯再用至少13年。

　　既然商湯并不差錢，為什么偏偏要湊熱鬧呢？

　　窗口期即將過去

　　一家公司上市的原因無非那么幾個：繼續(xù)融資、擴大知名度、投資人的退出需求或踏準(zhǔn)行業(yè)歷史的進(jìn)程。

　　可商湯既不缺錢，也不缺知名度。至于投資人方面，商湯科技聯(lián)創(chuàng)、總經(jīng)理徐冰曾接受采訪稱，跟商湯談投資“沒有條件可談”，也沒有跟任何一家投資方簽訂過對賭協(xié)議。

　　這意味著，商湯在投資人面前至少還扛得住，其上市壓力也只能來源于最后一個——上市的時機轉(zhuǎn)瞬即逝，商湯不敢錯過。

　　一級市場熱點轉(zhuǎn)移

　　人工智能的投資熱始于2015年。IT桔子數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年是計算機視覺行業(yè)融資高峰期，占9年內(nèi)行業(yè)全部融資事件的20%。

　　2013年~2021年計算機數(shù)據(jù)領(lǐng)域融資事件占比|來源：IT桔子

　　但人工智能不比互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。燒錢換研發(fā)、回報周期長才是行業(yè)常態(tài)。

　　如今，人工智能投資盛況不再。2021年已過去三個季度，融資事件卻少得可憐，一級市場的投資熱點開始向醫(yī)療健康和先進(jìn)制造轉(zhuǎn)移。商湯現(xiàn)在上市也算未雨綢繆，解決公司后續(xù)的融資問題[4]。

　　當(dāng)然，虧損是AI行業(yè)的常態(tài)。不止CV四小龍，寒武紀(jì)、格靈深瞳、第四范式等公司也沒實現(xiàn)盈利，但窗口期不等人，上市成了AI公司共同的選擇。

　　這是商湯的近憂，而其遠(yuǎn)患也步步緊逼。

　　政策空間日益收窄

　　2019年10月，杭州市“中國人臉識別第一案”開啟了公眾對于人臉信息的保護意識。次年，清華大學(xué)法學(xué)院教授勞東燕又在一場研討會上指出，人臉識別技術(shù)帶來的風(fēng)險遠(yuǎn)大于便利。

　　在現(xiàn)實事件的推動下，監(jiān)管對于人工智能技術(shù)和人臉數(shù)據(jù)使用的監(jiān)管也日益嚴(yán)格。今年以來，多個政策先后落地——

2021年頒布的、涉及計算機視覺技術(shù)的文件|放大燈團隊制表

　　《中華人民共和國個人信息保護法》即將在今年11月1日施行，屆時一切與維護公共安全無關(guān)的人臉采集裝置將全部停用，其他涉及圖像采集的業(yè)務(wù)也面臨更為嚴(yán)格的審查，并且讓計算機視覺公司損失大量企業(yè)客戶。

　　這不僅會影響商湯科技的收入，跟會打壓投資者對行業(yè)的信心。

　　往好處看，商湯科技的政府客戶占比相當(dāng)高。

　　商湯的業(yè)務(wù)有四塊，分別為智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活和智能汽車。而公司的核心客戶，正是在建設(shè)智慧城市的各級政府，占公司總收入的40%左右。招股書顯示，截止2021年6月30日，商湯服務(wù)的城市數(shù)量多達(dá)119個。

　　此外，在智慧商業(yè)上，商湯也有上海西岸、交通運輸部、上海地鐵、西安地鐵、鄭州地鐵、深圳地鐵、國家衛(wèi)星氣象中心等政府客戶[5]。

　　但一般來說，公司業(yè)務(wù)不應(yīng)過于依賴政府采購，財政政策和政府支出的不確定性，足以讓企業(yè)寢食難安。商湯科技自知如此，也在招股書的風(fēng)險因素中披露：若業(yè)務(wù)相關(guān)的政府支出沒有繼續(xù)增加或者維持當(dāng)前水平，會對公司的業(yè)務(wù)和前景產(chǎn)生重大不利影響。

　　吃公糧，終歸是權(quán)宜之計。

　　四小龍沒有金手指

　　政策重壓下，四小龍也在謀求轉(zhuǎn)型。

　　商湯的業(yè)務(wù)拓展到新藥研發(fā)、曠視做起了AIoT、依圖相中了智能芯片、云從盯上了金融客戶。它們變著花樣，既為了拓寬生意的盤子，也為了給投資者講一個新鮮的故事。

AI四小龍業(yè)務(wù)覆蓋領(lǐng)域 | 來源：零壹智庫[6]

　　除了轉(zhuǎn)型，四小龍還不約而同地在招股書中提到了“通用性”的概念。

　　放大燈團隊此前文章提到，計算機視覺行業(yè)目前仍處在專用階段，最難以克服的點是算法的通用性。這意味著，計算機視覺公司服務(wù)不同客戶時，每次都要依據(jù)客戶的場景，針對性訓(xùn)練算法。

　　無法復(fù)用的算法，更多人工和開發(fā)成本，成為計算機視覺行業(yè)最大的痛。

　　解決這個行業(yè)通病，需要一根“金手指”——通用基礎(chǔ)設(shè)施。

　　商湯和云從雖有所謂的“通用平臺”，但只能夠在一定程度上降低開發(fā)成本，而不能解決“算法復(fù)用”問題。曠視和依圖也在招股書提到，未來會向提高人工智能的通用性努力。

　　至于何時能夠?qū)崿F(xiàn)，四小龍卻絕口不提。

　　（本文觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議。）

　　References：

　　[1] 2元錢就能買上千張涉隱私人臉照片！“刷臉”真的安全嗎？2020.10.27 https://t.ynet.cn/baijia/29795763.html

　　[2] IDC：AI應(yīng)用規(guī)模化，落地雖難，但未來可期 2020.12.21 https://www.idc.com/getdoc.jsp?containerId=prCHC47205820

　　[3] 周琪. 商湯物語：全球最大AI獨角獸的雄心與優(yōu)雅 2019.4.3 https://mp.weixin.qq.com/s/v6meFRiRU2bzYvh9AiKBYA

　　[4] IT桔子 https://www.itjuzi.com/atlas/1404?firstatlas=技術(shù)層&secondatlas=計算機視覺與圖像

　　[5] 商湯科技官網(wǎng) https://www.sensetime.com/cn/case-index

　　[6] 楊雅. 計算機視覺四小龍：商湯、曠視、云從、依圖全面對比 2019.12.10 https://mp.weixin.qq.com/s/vFAQXMeUdaNkOX27sVPRaw

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