歡迎關注“創事記”的微信訂閱號：sinachuangshiji　

　　文/風千語

　　來源：銀杏財經（ID:yinxingcj）

　　3月29日，B站在港股主板上市后一度迎來破發，很難不令人想到三年前在納斯達克上市首日的破發情況。不過那之后三年，B站漲幅最高達12倍，三年時間就成長為一支新的“十倍股”。即使近期遭遇大幅度回調，漲幅也在763%。

　　眼下美國國債拋售帶來的沖擊必然會影響到新興市場，美國十年期債息急升到1.6%（之前為0.7-0.8%），短期市場必然會面臨股債雙殺的風險。同時，科技行業需要依賴寬松的借貸來實現高增長，利率走高，對于科技股和高成長股票尤為不利。

　　在市場對成長型公司估值普遍偏保守的情況下，騰訊音樂跌幅36.77%，愛奇藝暴跌39.7%。以市場大環境來說，B站此番能夠順利上市已算成功。

　　就國內互聯網公司的融資情況來看，B站是為數不多同時獲得AT加碼的項目，上一個是年前登陸港股的快手。

　　快手在港股上市后的情況各有各的判斷，我們今天更關心的話題是：B站現在的估值是否合理。游戲占比下降至四成背后，B站商業化發展到底如何？

　　內容社區獲得高估值的前提是，平臺本身極具稀缺性，同時這種稀缺性還要建立在可循環的商業模式基礎上。從這個角度而言，暫時的虧損和營收放緩并不重要，我們更需要看到其背后商業模式的成長潛力。

　　從B站出圈開始，就有很多聲音在討論B站到底能走多久，并拿YouTube等流媒體平臺與之進行對比。實際上，B站未來的發展會和它們都不同，這是由它本身的社區屬性和用戶導向所決定的。

　　一、 社區為何難穿越周期？

　　從PC時代穿越到移動時代的互聯網產品并不多，而在這些產品中的優質社區更少，B站的出圈可以說是稀缺性中的必然。

　　社區難以穿越周期，其難點就在于社區的中心是用戶，用戶不是屬性恒定不變的商業因子，維護用戶很考驗平臺的運營能力。

　　商業化拓展如果完全以犧牲用戶體驗和社區氛圍為代價，那社區基本也就走到了盡頭。B站最清醒的地方就在于推進商業化進程中，未考慮過貼片廣告，這是它克制也有遠見的地方。

　　信任關系是促進消費轉化的關鍵，這種信任既包含用戶對內容的信任，也包含品牌對投放的信任。流量模式下，平臺與用戶很難建立信任關系，因為個體用戶的需求是被縮小甚至忽略的。這也是為什么抖音很難像快手一樣做好社區的原因，抖音顯然已經意識到了這一點，于是開始強調社交屬性。

　　然而社交并非一朝一夕之功，B站成立十多年才有了今天無出其右的用戶黏性。表面上看起來，為了保護用戶的體驗感和維持社區調性，B站犧牲了很多商業化的機會，比如貼片廣告。

　　其實眼光如果放長遠一點，就會知道在高黏性的社區中，單個用戶的價值會極大提高，這一點從B站往年的相關數據中可以看出一二。

　　數據顯示，B站移動端月活用戶2019年至2020年間增長49%，為2020年中國前十大視頻移動端應用中移動端月活用戶增長幅度最高。

　　同時，B站的直播與增值服務的月度ARPPU（每付費用戶平均收入）連續三年保持提升，這說明用戶對B站的內容認可度在不斷提升。

　　在B站最新一季的財報電話會議上，B站副董事長兼COO李旎針對分析師提出的廣告商業化問題，給出了清晰的方向：ad load(廣告加載率)還是會保持在5%，暫時是不會增加。廣告業務還有很大的潛力可以發揮，接下來還是以打基礎為主，包括產品能力、算法能力的提升。

　　即便如此，B站依然實現了廣告業務連續七個季度的高速增長，廣告業務營收增速從2019年的76%提升到了2020年的126%。這在當下的廣告市場，顯得尤為可貴。

　　克制是有回報的，放寬到整個營收數據上來看，B站的成績增長也比較喜人。2018-2020年，B站分別實現營收41.29億元、67.78億元、120億元，2020年全年營收同比增長了77.04%。

　　在B站之前，我們都以為商業化和社區氛圍是個兩難全的事，不過根據B站近幾年的探索，理想沒有那么遙不可及。不管是出于主動或被動，短期抑或長期的考慮，就目前來看，B站在把控這根平衡木時是很費心思的，它可以犧牲短期利益（持續虧損），進而謀取長期效益。

　　二 、從用戶看B站的天花板

　　雖是機遇，但真正能把視頻做好的平臺并不多。以知識科普視頻為例，大家首先想到的還是B站學習區，究其原因，在于用戶和社區屬性。

　　早在三年前，B站CEO陳睿就談過一個問題，B站不是面向年齡段的產品，而是面向用戶的產品。在B站的內容推薦機制中，播放量的權重并不高，權重最高的是分享數量。這種機制的好處在于，可以充分照顧到平臺用戶的社交需求，同時又是進行消費轉化的一大動力。

　　B站破圈以后用戶數量迎來快速增長，根據B站Q4公布的數據，B站Q4平均活躍用戶數達到2.029億。2021年開年兩個月的月活人數增長也十分明顯，照此趨勢，要在2023年實現4億月活并不難。

　　用戶增長和內容增長總是相互作用的。《B站UP主價值研究報告》顯示，2019年10月到2020年9月間，B站各內容品類投稿量的同比增長率：美食153%，時尚140%，知識138%，生活122%，數碼119%。2020年“百大UP主”中，生活區、知識區和數碼區等區的up主達到52人，而老的游戲、動畫和鬼畜區UP主下滑到31人。

　　去年大火的知識區很能說明問題，從前人們調侃B站只有鬼畜區和鬼畜素材區，現在許多年輕人打開B站就是為了學習，刑法教授羅翔和語文老師戴建業的出圈也源于此。

　　不了解情況的人只會覺得B站變了，殊不知只是用戶的需求變了。這也完全能解釋B站在回港招股書中表示要以用戶為中心進行商業化。

　　由于沒有貼片廣告困擾，B站用戶對up主的恰飯行為比較寬容，經過不斷嘗試，圍繞用戶需求進行商業化的思路逐漸清晰。這種用戶導向的思維，使得B站在直播、電商、內容及游戲四大方面進行需求側布局時并未劃定邊界，因為用戶會變，他們的需求會變，隨之而來的邊界也會不斷拓寬。

　　就像陳睿在2018年赴美上市時說：“商業化的思路是基于用戶群需求的思路，提供他們喜歡的娛樂消費。如果用戶喜歡游戲，我們就推薦游戲，如果用戶喜歡看直播，我們就推薦直播服務，如果用戶喜歡買動漫周邊，我們就推薦周邊文化。”

　　不純粹依賴流量，意味著B站需要有更多元化的商業變現途徑。在2020年之前，B站的營收主要靠手機游戲支撐，占比逐年下降，到2020年，直播、增值服務和廣告的收入占比（47%）已經超過了手機游戲（40%），電商收入占比上升至15%，增速109%。

　　此外，我們不能忽略B站作為少數背靠AT兩大互聯網巨頭資源的內容平臺，在資源和商業化上是具備先天優勢的。阿里的電商基因可以幫助B站up主們實現商業化問題，而騰訊和B站戰略合作則主要圍繞動畫、游戲等二次元生態鏈條。

　　未來B站完全可以化巨頭于無形中，微信用戶超過10億，支付寶用戶超過10億、淘寶用戶超過6億，再配合B站對用戶的精細化運營，圈定不同的人群，小破站離天花板還非常遙遠。

　　2020年7月，B站上線官方商業合作平臺花火，主要向up主提供系統報價參考、訂單流程管理、平臺安全結算等功能。值得一提的是，up主們不光接收品牌的廣告投放，同時也有機會孕育自己的獨立品牌，比如漢服UP主小豆蔻創立的自主品牌“十三余”。

　　三 、B站估值幾何？

　　因為用戶生態的相似性，很多人喜歡把B站和YouTube對比。事實上，二者的商業模式有很大的不同，至少B站從未打算做貼片廣告，它在廣告變現上的克制程度使得它從根本上就與流量型產品區別開來。

　　招股書顯示，2018-2020年B站虧損分別為5.65億、13.03億和30.54億人民幣。對此，招股書中給出的原因是：由于投入資金以踐行用戶增長及擴展的管理戰略，導致銷售及營銷開支以及研發開支大增所致。

　　可見，B站選了一條比較艱難卻具備長遠價值的用戶路線。

　　同大多數內容平臺一樣，B站仍然處于虧損狀態，因此需要用PS的方式進行估值。如果以PSG(即PS/(營收增長率*100))的方法來算，B站目前的PSG與美團持平，但遠低于快手、拼多多和騰訊。（數據來源：勾股大數據）

　　根據券商一致預測，B站21年預測營收為29.14億美元，同比+58.2%，現在市值對應21年PS為13.40倍。而快手，21年預測營收130.3億美元，同比+44.34%，現在市值對應21年PS為10.90倍。

　　此外，在對B站進行估值時，不能忽略用戶以及內容增長帶來的想象空間。因為B站一路走來的發展歷程，充分暗示了某種內容社區的新形式：用戶可以是創作者也可以是內容受益者，更可以是商業模式締造者。

　　如果說以前很多人還是不清楚B站走的到底是什么路線，到這個時候基本也清楚了。純商業驅動的廣告本質上都是為了實現銷售轉化，但以小紅書、知乎等為代表的內容社區早已拋棄了這種落后的營銷轉化方式，大力拓展內容營銷。

　　2020年第四季度，B站月均活躍內容創作者數量達190萬；同期月均視頻投稿量達590萬，2019年第四季度分別為1百萬和280萬。

　　終歸，用戶才是社區的源頭活水。

　　根據艾瑞咨詢報告，2020年，B站月活用戶35歲及以下的用戶占月活用戶的比例超過86%。且35歲及以下的用戶的占比在中國前十大視頻移動端應用中排名第一。

　　從整個泛視頻市場來講，Z+世代是下一個十年真正的主力。年輕人已被認定為高價值用戶，需要重估的則是年輕人之外的用戶，或者說每一代人都應該有他們自己的嗶哩嗶哩。

　　00后會在B站上追番，90后會在美食區大搞發明，80后能在鬼畜區如魚得水，70后會在B站上科普刑法課……50后上B站講古詩詞，做木工。

　　破圈后的B站，迎來更多元用戶的同時豐富了內容本身，而內容又會反哺用戶，B站所謂的無邊界實際上是讓用戶有更多的選擇空間。

　　總體而言，無用戶和內容邊界的商業思路，會不斷延長B站生命線，這也是資本會長期看好B站的原因。