在金融市場上，有一件非常有意思的事：許多后來看來非常巨大的泡沫，在當時往往伴隨著最誘人的發(fā)展趨勢。

　　從事后的經(jīng)濟變革來看，在這些金融泡沫中人們所相信的、支持泡沫的理由，常常在一定程度上是正確的，或者至少說不是捕風捉影。但錯誤的是，投資者給出了過高的估值。而這種過高的估值，就會給在泡沫期間進行投資的人們帶來巨大的傷害。

　　泡沫構(gòu)成三要素

　　早在1719年的法國，就曾經(jīng)出現(xiàn)了密西西比公司股票泡沫。在這個泡沫中，我們就可以看到人們準確預測未來，卻因為股價太貴，結(jié)果虧損慘重。

　　在1717年，法國政府授予密西西比公司在世界各地進行貿(mào)易的特權。從后來300年里的發(fā)展來看，人類社會確實出現(xiàn)了幾千年文明史中最大規(guī)模的全球貿(mào)易。但是，在密西西比泡沫中的投資者，卻仍然因為付出了過高的估值，同時沒有考慮到商業(yè)市場的風險與殘酷，從而虧了一大筆錢。

　　在密西西比公司股票泡沫中，我們可以總結(jié)出這種泡沫的經(jīng)典構(gòu)成三要素。首先，在當時參與泡沫的人們，一定程度上看到了未來經(jīng)濟社會的發(fā)展走向。其次，他們忘記了即使在最有潛力的市場，市場競爭與商業(yè)風險仍然無處不在。第三，在忘記了第二點的基礎上，他們付出了過高的估值。

　　為什么在投資中，思考商業(yè)社會的競爭與風險如此重要呢？讓我們來看一個例子。

　　在我過去多年的工作經(jīng)歷中，我經(jīng)常見到人們對我說，某某市場因為有多少消費潛力，所以其中的公司會有多少機會。比如說，有人曾經(jīng)對我說，中國人每年都要換新衣服，這可是14億人的大市場，所以服裝行業(yè)中的企業(yè)就會如何如何。

　　問題是，有經(jīng)驗的投資者都知道，服裝行業(yè)恰恰是最難做的行業(yè)之一，許多盛極一時的公司今天都不再輝煌。這是為什么呢？因為不是只有一個公司可以做服裝，同時服裝行業(yè)的客戶粘性又非常差，客戶總是在不同品牌的服裝之間換來換去。因此，雖然服裝行業(yè)是必不可少的，甚至排在“衣食住行”四大傳統(tǒng)行業(yè)的頭一個，但是殘酷的競爭會讓企業(yè)的日子遠沒有整體行業(yè)那么好過。

　　在密西西比泡沫279年之后，在2000年走到頂點的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，出現(xiàn)了相似的故事。在2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，許多互聯(lián)網(wǎng)公司出現(xiàn)了超高的估值。而在2000年以后的許多年里，這種超高的估值也讓投資者們付出了慘重的代價。

　　那么，是互聯(lián)網(wǎng)泡沫中的投資者沒有看清未來的經(jīng)濟發(fā)展嗎？恰恰相反，他們看得非常正確。在2000年以后的許多年里，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是全球經(jīng)濟體中最為活躍的行業(yè)，給人類社會帶來了翻天覆地的變化。

　　要知道，在今天我們所熟悉的實時通信、網(wǎng)絡約車、外賣、網(wǎng)上搜索等等應用，在2000年的時候幾乎不可想象。從經(jīng)濟歷史的發(fā)展來看，2000年可以說是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)剛剛崛起的時點。但是，雖然站在一個黃金起點上，人們卻在2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，為這些大有前途的互聯(lián)網(wǎng)公司付出了過高的代價。

　　這種代價的結(jié)果，是顯而易見的，它讓一個黃金般的起點變得黯然失色。在2000年3月10日，納斯達克指數(shù)達到了泡沫中的最高點5132點，這個紀錄直到整整15年以后的2015年6月18日，才重新被打破。而在此期間，對互聯(lián)網(wǎng)泡沫曾經(jīng)提出明確質(zhì)疑的巴菲特，他所執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司的股價，卻從41300美元上漲到了214050美元。

　　不過，盡管在互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，人們大體上看對了未來的發(fā)展，但是我們?nèi)绻屑毞治觯瑫l(fā)現(xiàn)其中不少預測仍然錯得離譜。比如說，人們在當時認為，固定線路的寬帶網(wǎng)絡會是未來發(fā)展的主線，但是到了十幾年以后，移動互聯(lián)網(wǎng)與智能手機的發(fā)展就遠遠超過了固定線路。

　　其實，在金融泡沫中，投資者的預期并不一定是對未來的精準預測，畢竟預測未來是一件非常困難的事情。在《李光耀觀天下》中，李光耀先生就在序文中對人類社會過去發(fā)生的巨大變化做出了這樣的描述：“我不可能預見所有這些變化，更遑論預知新加坡會如何改變。”那些號稱自己能準確預測未來的人們，他們要么是在大言不慚，要么是在自欺欺人。

　　在1989年破裂的日本房地產(chǎn)泡沫中，日本的房地產(chǎn)投資者們就錯誤地判斷了未來。在當時，日本經(jīng)濟經(jīng)過幾十年的高速發(fā)展，大有與當時全世界第一的美國經(jīng)濟平分秋色之勢。而日本的房地產(chǎn)價格，更是上漲到了號稱“賣掉東京就能買下整個美國”的地步。但是，投資者對日本經(jīng)濟持續(xù)向好的預期，最終被證明只不過是對泡沫化經(jīng)濟的過度解讀，而日本房地產(chǎn)價格的最高點也就終止于1989年，幾十年之后的今天仍未收復失地。

　　電池股票泡沫顯現(xiàn)

　　與歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過的金融泡沫一樣，在2021年的A股市場，也出現(xiàn)了一個在行業(yè)長期大發(fā)展背景下出現(xiàn)的金融泡沫：電池股票泡沫。

　　在全球變暖的大背景下，人類社會的能源變革開始朝著削減溫室氣體排放、碳排放的方向努力。關于這方面的內(nèi)容，投資者可以參考比爾·蓋茨寫的《氣候經(jīng)濟與未來》一書。為了削減溫室氣體排放，能源行業(yè)必然面臨重大變革。而這其中的一部分，就是電池行業(yè)的改革與發(fā)展：尤其是在汽車制造領域，電池驅(qū)動的電動機對傳統(tǒng)內(nèi)燃機的替代。從這個角度來說，電池行業(yè)可以說是一個經(jīng)濟的新趨勢，恰如當年的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一樣。

　　但是，即使是一個有前途的行業(yè)，如果配上一個天價，那么它也可能是一個泡沫，而不是一個誘人的投資機會。在經(jīng)歷了股價在2019年到2021年的大漲以后，電池行業(yè)股票的泡沫程度已經(jīng)十分明顯。

　　在Wind資訊提供的數(shù)據(jù)中，有一個Wind儲能指數(shù)（代碼884790），可以作為衡量電池行業(yè)股票泡沫的參照數(shù)據(jù)。嚴格來說，電池行業(yè)只是儲能行業(yè)的一部分，而儲能行業(yè)還包括抽水蓄能、氫能、重力儲能等其他子行業(yè)。但是，如果我們仔細研究，會發(fā)現(xiàn)在Wind儲能指數(shù)的主要成分股是電池類公司。因此，我們可以把這個指數(shù)看作電池行業(yè)股票的近似參照指數(shù)。

　　Wind儲能指數(shù)開始于2015年1月1日，基點為1000點。到了2018年，這個指數(shù)最低只有1157點。但是，在2019年、2020年和2021年三年（2021年截至11月25日），Wind儲能指數(shù)分別上漲了55.7%、81.5%和62.6%，到了2021年11月25日收于6080點。

　　而估值方面，截至2021年11月25日的Wind儲能指數(shù)，根據(jù)總市值為權重計算的估值，其PE和PB分別高達125.0倍、12.4倍。考慮到該指數(shù)是一個等權重指數(shù)，從總市值角度計算并不十分精準，那么即使根據(jù)等權重計算，即使用一種對指數(shù)中大公司給與更少權重、小公司給與更多權重的計算方法，這個指數(shù)的PE和PB也分別高達105.3倍、6.3倍。

　　有經(jīng)驗的投資者會知道，在任何金融投資中，100倍以上的PE估值，往往都是一個泡沫狀態(tài)，值得投資者們警惕。但是，對于電池行業(yè)來說，未來的大發(fā)展似乎是一個必然的趨勢。那么，投資者需要擔心什么呢？憑什么我們不能給行業(yè)指數(shù)100多倍的估值？主要的問題有兩個，一是商業(yè)競爭，二是技術變革。

　　從商業(yè)競爭的角度來說，與一些壁壘很高的行業(yè)不同，電池行業(yè)的公司面臨彼此之間、甚至國與國之間的競爭，企業(yè)之間的競爭非常激烈。同時，電池行業(yè)的顧客都是精明的制造商。這些制造商的采購員，與婚禮上要買鉆石的可選型消費者大為不同。他們都是非常專業(yè)的技術人員，會在不同公司的產(chǎn)品之間，努力尋找性價比更優(yōu)的產(chǎn)品，對電池的能量密度、循環(huán)次數(shù)、衰減速度、產(chǎn)品價格等因素進行反復的權衡，由此進一步加劇了電池制造公司之間的競爭。

　　而另一方面，電池行業(yè)的技術路徑又非常之多，各種新材料、新技術層出不窮的出現(xiàn)。這對于新加入者是好事，因為他們可以選擇最新的技術。對于消費者和宏觀經(jīng)濟也是好事，因為這會不停地 提高我們的生活水平。但是，對于行業(yè)中現(xiàn)存的公司來說，不斷改變的技術是一件非常頭疼的事情：公司既需要不斷投入資金進行研發(fā)，而不是像白酒行業(yè)那樣可以延用經(jīng)典的釀酒方法不做多少改變，又需要承擔技術路徑一旦更改，自己的技術淪為過時技術的風險。

　　不過，有意思的是，對于在泡沫狀態(tài)中的公司，泡沫化的股價反而是一個發(fā)展上的利好。在股價更貴的時候，公司可以通過增發(fā)股票的方式，以更小的代價融到更多的資金。因此，無論對公司原有的股東，還是公司本身的財務狀態(tài)，泡沫化的股價都是一件好事。當然，這件好事對于以高價格買入的股東而言，是享受不到的。

　　此情可待成追憶，只是當時已惘然。在歷史上的金融泡沫中，大眾或是被當時最動聽的故事所打動，或是對未來最有前途的發(fā)展趨勢產(chǎn)生憧憬，從而把自己的金錢投入到估值最為昂貴的資產(chǎn)中。由此，我們也就見到了一個個標志性的金融泡沫，在一代又一代投資者中流傳。而對這些泡沫抱有警惕，及早認識到超高估值所蘊含的危害，是聰明的投資者必須做的事情。

　　（作者系九圜青泉科技首席投資官）