作者／楊銘

　　編輯／Cindy

　　7月7日，位于江蘇南京市玄武區蘇寧大道1號的蘇寧總部大樓里，偶有掛著蘇寧工牌的員工，行色匆匆進出大樓，看上去似乎一切如常。

　　波瀾不驚背后是暗流涌動。就在此前，掌控蘇寧商業帝國30多年的張近東，終于迎來了他的“白衣騎士”，也同時失去了屬于他的時代。

　　7月5日晚，歷經數月一波三折后，蘇寧易購發布多條公告，擬將16.96%的股份轉讓至江蘇新新零售創新基金二期，蘇寧由此獲得了88.25億元的紓困資金。

　　相關資料顯示，“新新零售基金二期”總規模88.3億元，由江蘇省、南京市國資聯合阿里巴巴、海爾、美的、TCL、小米等多方產業投資人參與，在6月23日剛剛成立。顯然，該基金是為拯救蘇寧于水火，代替原來“白衣騎士”深國資而緊急成立。

　　根據公告，雖然張近東仍然保住了第一大股位置，但在本次股份轉讓完成后，蘇寧易購將處于無控股股東、無實際控制人狀態。

　　這被外界普遍解讀為，蘇寧張近東時代的落幕。“就像一條行駛30年、四處漏水的大船，突然一夜之間，‘失去了’他們經驗最豐富的船長。”一位觀察人士認為，這意味著大船未來駛向何方，將增加諸多變數。

　　必須意識到，88億元戰投的引入，并不意味著蘇寧就已經成功“渡劫”。

　　“對此前懸崖邊的蘇寧而言，這確實能在短期內一定程度解決流動性危機，提振市場信心。但從長期來看，蘇寧問題并非近百億資金進入就可以解決，業績持續虧損、多元化戰略包袱過重、主營業務承壓能力不強等根本性問題，目前并未看到太多改變。”一位投資人士就表示：如同眾多“白衣騎士”最終未能拯救樂視，蘇寧未來，唯有靠自救。

　　88億元紓困資金，會讓蘇寧進入新時代嗎？疑問重重下，仍難以判斷。抽絲剝繭，我們希望從蘇寧當前迷霧中，通過對外界最為關注幾大疑問的剖析，窺見蘇寧當前現狀與未來發展冰山一角。這些疑問包括：

　　深國資退出原因，到底是什么？

　　蘇寧易購資金窟窿到底有多大？是否還會得到后續資金引入？

　　阿里巴巴為何不想當接盤俠？

　　蘇寧還有多少包袱資產？打算如何處理？

　　自我造血能力缺乏的零售主業務虧損嚴重，如何填補無底洞？

　　眾多機構進入后，蘇寧未來管理是否會混亂？張近東還有多少實控權？

　　深國資退出原因：填不滿的無底洞？

　　“早就聽說蘇寧資金危機的事情，從我個人角度看，雖然搞不懂張近東如何帶領蘇寧走到這一步，但也不想它成為下一個雨潤、宏圖三胞。”7月6日，帶著濃重本地方言口音，經常從蘇寧總部大樓門前接乘客的劉姓出租車師傅說。

　　雨潤、宏圖三胞，和蘇寧一樣，都是誕生自南京的知名企業，風云變幻中，雨潤早已破產重整，宏圖三胞奄奄一息，剩下的蘇寧，也從去年下半年一直站在懸崖邊。

　　對這位45歲的出租車師傅而言，蘇寧陷入資金危機，卻給自己帶來了小小意外之喜：今年3月，蘇寧“砍掉”了往來南京市區內的通勤班車后，他的出租車生意就變好了很多。

　　這位出租車師傅自此格外關注蘇寧相關新聞，7月6日這天，他從手機刷到了江蘇國資委進入，深國資退出的消息，心中滿是疑惑：“南京是蘇寧大本營，江蘇當地相關部門出手拯救蘇寧，可以理解。但之前不是一直說深國資投資么，為何突然退出了？”

　　事實上，不僅僅這位出租車師傅，對于業界而言，也是最大疑問之一。

　　“砍掉”通勤班車前，蘇寧易購剛在2月底宣布，深國際和鯤鵬資本共出資148億元，收購蘇寧23%已發行股份。深國際和鯤鵬資本背后，正是深國資。

　　在彼時看來，這是一筆雙贏交易。“深國際主營業務是物流，與蘇寧易購在物流方面，可以形成較強的協同效應。鯤鵬資本也可以與蘇寧易購在多個領域開展業務合作。”有業內人士彼時就表示，同時也可以解決缺少深圳缺少大型電商現狀。

　　蘇寧易購就此拉開股權轉讓大幕。據悉，在雙方簽署框架后，深國際與鯤鵬資本組織了一支龐大的盡調團隊進駐蘇寧，這個團隊匯集行業、財務、稅務、法律、人力資源、法人治理等各類專業人士，進行全面盡調。

　　盡調結果必須沒有重大瑕疵事項，這是資金落實的先決條件。此后作價遲遲未兌現，同時蘇寧負面消息頻頻，就已讓外界意識到，合作前景不妙。

　　不出意料，蘇寧易購公告前一天，深國際宣布，終止入股蘇寧易購。

　　從深國際說法來看，是綜合考量了盡調結果、市場實際情況和股東、投資人利益等多方面因素后，深國資最終作出了終止收購決定，“也是一個市場化的決策”。不過，深國際并未明確退出原因。

　　目前，深國資退出說法有多種，一是多家媒體報道稱，在項目盡調時，此前蘇寧在2019年羅靜案中爆出的財務問題導致。二是蘇寧股價的持續低迷，讓深國資這筆交易成了虧本生意。

　　其中，兩則消息，被外界看成是深國資最終退出原因。

　　6月2日，蘇寧易購公告稱，將以32億元價格，向江蘇新新零售創新基金轉讓5.2億股無限售流通股份。江蘇國資拿出32億元的前提，是和張近東簽訂《回購協議》，明年4月需以回購的形式還款。

　　6月15日，張近東本人5.4億股份被司法凍結，期限為3年。同時，蘇寧電器集團因部分股票質押式回購交易觸發協議約定的違約條款，被動減持1000萬股，并將在未來6個月內持續減持。

　　股份被司法凍結后遺癥是，蘇寧電器集團能夠轉讓給深國資股票，已低于需要轉讓的13.43億股。同時，從股價看，蘇寧易購復牌以來一路走低，從3月初的8.22元/股到停牌前的5.59元/股，早跌破6.92元/股定價。

　　蘇寧股價走勢圖

　　“當時，就有傳言說深國資不干了。”一位互聯網觀察人士回憶，股價持續下跌意味著，此次交易將直接給二者帶來近30億元的損失。

　　交易就此有更多變數。“深國際是國企，任何一筆投資都要背負‘國有資產流失’風險，風險收益匹配難度本就很高。”有市場研究人士對此表示，從蘇寧現有經營狀況來看，零售主營業務是無底洞，唯一有價值資產是物流。

　　問題是，蘇寧物流的價值更多依附于零售主營業務，不確定性太大。隨著順豐收購嘉里物流入局B2C業務，蘇寧物流即將遭遇京東、順豐正面廝殺，難以看到盈利希望。

　　相比之下，2020年安徽國資委豪賭蔚來，半年大賺450億。多次扮演“白衣騎士”角色的深國資，也在當年“寶萬之爭”萬科股權紛爭中成為最大贏家。

　　因此從現實情況分析，深國資放棄入股蘇寧，在諸多業內人士看來一點也不意外。

　　還有一個重要原因可能是，可能還是在蘇寧頻頻動作中，發現蘇寧債務高企盡顯無余——148億元，很可能投入的只是一個無底洞，超過了原本預計，“咸魚翻身希望太小”。

　　最大問題仍是錢，成阿里虧損最大投資？

　　這就是外界最為關注的第二大問題：蘇寧資金窟窿到底有多大。

　　今年4月，蘇寧易購在財報中承認，資金窟窿相當大。根據其發布的2020年年報和第一季度財報，2020年年報顯示其流動負債總額為1246億元，今年一季度財報顯示其流動負債總額為1182.4億元。同時，截至2021年3月31日，蘇寧易購的現金及現金等價物余額僅剩95.88億元。

　　而按照Wind網站總結數據，這個窟窿可能更大，已經超過2900億元，2021年到期債券160多億元，另外還有銀行貸款、國際米蘭債務，未向外界披露的私募債等等。

　　截至目前，蘇寧累計被凍結的股份數量近1.3億股，隨著更多債務償債日期滾滾而來，即便88億元紓困資金到位，蘇寧償債壓力也未減小。從此前數據來看，2021年到期各類債務總計約160億元，需要兌付。

　　很顯然，對蘇寧來說，截至目前，最大困擾仍然是錢。88億元的戰投引入，確實能在短期內一定程度解決流動性危機，提振市場信心，但并未徹底解決蘇寧的資金問題。

　　不過，蘇寧想從“新新零售基金二期”中獲得更多資金引入可能并不容易。一方面，根據公告，蘇寧將充分發揮聯合授信機制的積極效應，為蘇寧易購提供緊急授信，增強蘇寧易購的流動性，促進企業經營活動恢復良性循環。簡單來說，就是幫助“黑名單”中的蘇寧，獲得更多銀行貸款——這很可能是蘇寧接下來解決資金問題的主要來源。

　　另一方面，在多位業內人士看來，從股權方案轉讓來看，88億元紓困資金卻有眾多機構參與，背后充滿了各方角力與博弈。

　　“合伙人名單里，共有三類機構：一類是江蘇本地證券機構——華泰證券；二是原本對蘇寧有戰略投資的阿里；三是此前與蘇寧長期合作的TCL、美的、海爾、小米等供應商。”有投資人士對此表示，這是真看好蘇寧未來，還是出于無奈出面站臺，外界對此也頗多猜測。

　　“哪里有什么豪華的新朋友圈，其實大都是利益相關的老朋友。”上述人士表示。

　　最讓外界關注的無疑是阿里。根據公告不小篇幅的解釋，阿里只是以有限合伙人的身份出現在名單之中，目的和形式都不一樣，淘寶中國對蘇寧易購的持股比例保持19.99%不變，二者并不存在 “一致行動人” 的關系。不過，公告并未披露阿里在基金中的持股比例。

　　去年底，張近東曾將蘇寧控股股權質押給阿里，得到10億元借款。今年6月，市場一度傳出阿里繼續加碼投資傳聞。最終投資方案，打破了上述傳聞。

　　“阿里不愿意繼續加碼，有兩方面原因，一是規避反壟斷方面的風險，二是上次投資實在太虧。”有分析人士表示，這也是在監管跑步入場后，阿里為何在公告中，刻意強調第二大股東、第三大股東之間的獨立性，并在投資主體上進行區分等地，其實是顯示阿里在竭力避免成為蘇寧第一大股東。

　　此外，阿里上次對蘇寧的投資，堪稱阿里歷史上投資虧損最大案例之一。

　　2015年8月10日，阿里以283億元、15.23元/股價格認購蘇寧非公開發售股票18.6億股，從而持股19.99％，成為第二大股東。同時，蘇寧以140億元人民幣認購阿里不超過2780萬股的新發行股份。

　　2017年和2018年，蘇寧分三次套現全部股票約280億元，整整賺了140億元，成為那幾年財報盈利的主要粉飾。此后，蘇寧先后花27億元和48億元收購了萬達百貨和家樂福中國。

　　對阿里而言，6年來未拋售過一股。按照蘇寧易購本次停牌前5.59元/股的價格計算，阿里賬面浮虧已達179億元。

　　“不管是從外部監管，還是內部利益上，阿里實際上都無心加碼蘇寧。此次以有限合伙方式出現，原因從公告中的‘受邀’二字就已明顯。”有業內人士如此表示。

　　主營業務造血無望，包袱資產如何處理？

　　當然，對于外界投資者而言，投資任何標的關鍵，最終還是看其主營業務成長性如何。

　　一般認為，蘇寧資金危機，來自其從2012年開始的多元化盲目投資。從2015年到2019年，蘇寧易購對外總計投資額超過了700億元。其中，包括22億元收購PPTV、42億元收購天天快遞、95億元入股萬達商業、27億元收購萬達百貨、48億元收購家樂福中國等。

　　這些投資，由于失血的多，掙錢的少，讓蘇寧深陷漩渦。“這只是部分原因，說明蘇寧多元化擴張戰略、思路、執行存在嚴重問題。”互聯網觀察人士林斌認為，比如阿里、騰訊等互聯網巨頭，也都在布局多元化，投資額也遠遠超過蘇寧，卻都成長為一個龐大生態體。

　　企查查數據顯示，十年來，阿里系對外投資事件共516起，總投資金額達8262.3億元人民幣，平均每起投資金額為16億。騰訊也不遑多讓，僅僅在2020年投資總額就超過了120億美元——1年就超過蘇寧所有投資總和。

　　無論是阿里，還是騰訊，也不是所有投資都是賺錢業務,失敗率也相當高。比如阿里，合一集團、阿里影業，以及給蘇寧的283億元，都堪稱投資失敗案例；騰訊也不少，6.1億美元投資唯品會、投資拍拍、高朋、騰訊微博等等，都是失敗案例。但由于核心業務（電商、社交游戲）的快速增長，上述失敗投資“無傷大雅”。

　　“多元化不應該成為蘇寧失敗最大借口，真正原因，是蘇寧在核心業務，也就是零售主營業務上造血能力嚴重不足，甚至可以說沒有。”上述分析人士認為。

　　這從數據可以說明。蘇寧易購歸母凈利潤自2011年開始下滑，如果扣除非經常性損益，那么自2014年起，蘇寧易購實際上一直處于虧損狀態。也是從那時起，蘇寧易購頻繁通過出售股權、售后回租、關聯交易等方式增加利潤，維持“盈利的體面”。

　　此前，業界通常把蘇寧主營業務的虧損，歸于蘇寧在線下的大規模布局和擴張。比如蘇寧小店，但是超過5000家的蘇寧小店由于虧損嚴重，已經在2019年下半年從上市公司中出表，同時在去年疫情暴發后，蘇寧小店已進入關店大潮。蘇寧小店即便繼續虧損，也不應該對蘇寧易購主營業務造成任何影響。

　　事實是，蘇寧易購虧損并未放緩。2020年，蘇寧易購歸屬于上市公司股東凈利潤為負42.75 億元，這也是蘇寧易購自上市以來虧損最嚴重的一年。

　　如果說2020年的虧損可以歸為疫情影響，但最新財報卻顯示，2021年上半年預計虧損25億元至32億元。其中，蘇寧一季度凈利潤4.5億元，扣非虧損9億元，也就是說，二季度虧損了30億-35億元左右。

　　另外，根據蘇寧官方宣傳，截至2021年5月已開出第9000家門店，在加速搶占三四線下沉市場的零售云，雖然宣稱2020年已全年實現盈利，卻仍然難以抵消整體虧損的擴大。

　　蘇寧把虧損原因，歸為第二季度銷售收入可能同比下滑超過30%。“這表明的嚴重問題是，蘇寧零售主營業務虧損背后，是GMV銷售收入、毛利額已大幅下滑。”一位財經人士分析。

　　GMV銷售收入下滑，意味著經營凈現金流在不斷減少，線下門店、供應鏈體系也未發揮應有作用，遠比虧損更為危險。對蘇寧易購而言，這個趨勢從2020年就已開始，2020年營業收入達2522.96億元，同比下降 6.29%。

　　遺憾的是，蘇寧卻未有什么解決辦法。唯一依靠的，就是不停變賣資產，包括門店物業、投資股權、土地使用權等，也包括曾經花巨大代價買來的多元化業務。

　　2021年上半年，“聚焦主賽道”的蘇寧，先是宣布原地解散剛奪冠的江蘇蘇寧足球隊，再將虧損嚴重的天天物流業務大幅收縮；6月又出售商品房產，其電競戰隊也有傳聞指將被轉賣。此外，上個月市面上還傳出蘇寧將其位于南京的員工宿舍出售等消息，但是均遭到蘇寧官方辟謠否認。

　　對于“該砍就砍”的蘇寧而言，這種否認多少有些蒼白無力，有蘇寧內部人士就表示：現在全力保住最值錢的蘇寧易購，其他的能保就保住，不能保就破產。

　　那么，一個問題是，88億元戰投不能徹底解決危機之后，接下來蘇寧還有哪些業務可以砍掉？

　　“PP體育是當前蘇寧最大包袱，很有可能即將砍掉。”有互聯網觀察人士就表示，據不完全統計，到現在為止蘇寧在體育方面的投資已經超過200億。目前每年在采購版權上的花費就達到了三四十億元人民幣。不過，高額版權費支出背后，卻始終找不到更好的商業變現模式，PP體育如果砍掉，外界不會意外。

　　另外還有一個關注點，是20億元收購的國際米蘭70%股權，會不會徹底出手。

　　今年意甲奪冠前，國米被曝凈債務高達5億歐元，面臨全面重組風險。最終，蘇寧迎來了“白衣騎士”橡樹資本，為國米完成2.75億歐元融資。

　　關于這筆資金，媒體說法不同。彭博社稱，這包括2.45億歐元的貸款，外加3000萬歐元的股權收購（31.05%），需3年內償還；但多家意媒稱，這2.75億歐元全部是貸款，橡樹資本首付3500萬歐元，剩余款項分期支付。蘇寧集團以68.55%的股權作為抵押，若蘇寧無法按期償還，國米將落入這家美國資本手中。

　　無論是什么情況，都在說明：這又是一場巨大賭注，還款期限一至，要么還清貸款、名利雙收，要么就可能滿盤皆輸。

　　無實控人后，企業決策會受何影響？

　　對于蘇寧易購而言，還有一個關鍵追問，無法回避：眾多機構進入后，無控股股東、無實際控制人的蘇寧，未來管理是否會更為混亂？張近東還有多少實控權？

　　“上市公司控股股東一般可簡單區分為絕對控股和相對控股，絕對控股就是持有股權比例高于50%，而相對控股一般的持股比例在20-50%之間。”有財經人士分析，所謂無控股股東、無實際控制人，就是不存在直接或間接持股50%以上的控股股東，也不存在實際支配公司股份表決權超過30%的股東。

　　這并非個案，此前的平安、伊利、格力，曾經的萬科、海通證券等等，都有類似情況存在。

　　“這種情況下，公司實質上控制人就是管理層，干得怎么樣，要看管理層居心如何，是否尊重股東利益。”上述財經人士表示，管理層有干得好的，比如平安、格力，但這只是少數，總體來說“上市公司沒有實際控制人，就像沒有了大船的掌舵者，是公司治理的噩夢。”

　　實際上，這還容易導致董事會之爭——從蘇寧易購董事會來看，除董事長張近東和副董事長孫為民外，任峻、孟祥勝兩位非獨立董事也均由張近東提名，代表的是“蘇寧系”，第二大股東淘寶中國則提名了楊光、徐宏。有觀察人士表示，如無意外，此前由張近東提名的任峻和孟祥勝，將由新新零售基金二期提名的2位非獨立董事所替代。

　　看上去，比例均衡的董事會，是張近東為引入戰投所能做的最好安排。

　　“沒有表決權后的問題是，由于機構眾多，利益難以協調，都要維護自家利益，甚至這些機構之間，本身就有競爭關系，董事會很難達成意見一致，企業決策或者受到嚴重制衡，最終執行力是否會有影響有待觀察。”上述財經人士表示。

　　這意味著，蘇寧易購管理層未來進行怎樣的相應調整，將同樣關系著蘇寧未來命運走向。

　　這一切關鍵，可能仍取決于張近東，能否像以前那樣，力排眾議，起到決定性的作用——盡管他不是名義上的掌舵者，但無疑他仍是蘇寧集團，最具話語權的人物。

　　從白手起家，到掌控蘇寧商業帝國30年，張近東在蘇寧每個重大決策上都起到了決定性的作用。無論是當年從批發轉型連鎖賣場，還是從線下轉型線上，都是張近東“力排眾議”的結果。

　　“蘇寧多元化和線上轉型的失敗，也不能歸咎于張近東的策略問題，這本來就是業界大趨勢。”業內人士認為，對張近東而言，真正問題是，執掌30年后，蘇寧依然保留著相當“傳統”的管理方式，這最終成為“失敗”的重要原因之一。

　　比如，蘇寧管理層沒有互聯網基因。《財經》報道稱，在蘇寧易購的高管名單里，全部都是在蘇寧工作多年的“老臣”，六位高管平均年齡46歲，其中年齡最大的現任蘇寧易購總裁侯恩龍53歲，2001年加入蘇寧，已經在蘇寧工作了20年。

　　又比如，類似京東管培生的“1200工程”，也被內部人士在各種社交平臺頻頻質疑，既沒有科學管理也沒有培訓。

　　積重難返，無論如何，僅僅是88億元戰投的引入，不能表明蘇寧仍未“渡劫”成功。

　　遙想“美蘇爭霸”，“美蘇京東”大戰，歷歷在目。嘆如今，一代線下零售梟雄斷臂求生，讓人唏噓不已。而曾經的老對手國美，在經歷了涅槃后，迎來了靈魂人物黃光裕的掌舵，江河日下的蘇寧遇上摩拳擦掌的國美，也許時空的機會站在了國美一方，國美能否抓住窗口再次雄起？未來線下零售企業走向何方？故事再在繼續……

　　《俠客行》中有臺詞：天地四方為江湖，世人聰明反糊涂。名利場上風浪起，贏到頭來卻是輸。只不過，不知蘇寧管理層，是否像馬云一樣，喜歡金庸筆下的江湖。