《新財(cái)富》雜志 郎咸平[微博] 清議 張信東 汪姜維

　　《新財(cái)富》100強(qiáng)研究報(bào)告之一

　　中國80%上市公司的股價(jià)是脫離基本面運(yùn)行的。其中，60%以上的上市公司股價(jià)高于基本面運(yùn)行，同時(shí)也有16%的股票低于基本面股價(jià)運(yùn)行。

　　我們是如何計(jì)算出這一結(jié)果的？

　　我們首先計(jì)算出中國上市公司(指“滬深兩市上市公司”，下同)的成長性，然后我們把這些公司按“全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)”分類，使其符合國際通行的標(biāo)準(zhǔn)并能更充分地反應(yīng)出經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的關(guān)聯(lián)性。根據(jù)行業(yè)分類，我們計(jì)算出行業(yè)市盈率。

　　最后我們通過成長率及中國的行業(yè)市盈率，計(jì)算出了每個(gè)上市公司的基本面股價(jià)(當(dāng)然，我們將一些非常特殊的情況排除在外，而這樣的公司也不在少數(shù))。這樣得出的結(jié)論，通常可對(duì)上市公司至少半年內(nèi)的基本面價(jià)值進(jìn)行判斷。

　　必需說明的是，這樣計(jì)算出的基本面股價(jià)在美國這樣的高效率市場(chǎng)是非常準(zhǔn)確的。為此我們特別對(duì)比了三家美國公司——“AT＆T”、“可口可樂”以及“微軟[微博]”基本面股價(jià)和它們一年內(nèi)的價(jià)格走勢(shì)，雖然包含的既有傳統(tǒng)企業(yè)也有新經(jīng)濟(jì)公司，但都是圍繞基本面股價(jià)而波動(dòng)。

　　而中國上市公司的股價(jià)和基本面股價(jià)則極度脫離。大部分公司向上脫離基本面股價(jià)，而我們看到可稱作“中國藍(lán)籌股”的上市公司，其中多數(shù)公司的股價(jià)都向下脫離基本面。出現(xiàn)這樣的結(jié)果，原因是什么呢？我們認(rèn)為有兩種情況。

　　一種情況是，一些上市公司的業(yè)績太差，又無法退市(并且伴隨著各種重組概念)。這些公司的基本面股價(jià)非常之低，只有幾毛錢，相比之下，實(shí)際股價(jià)就遠(yuǎn)高于這個(gè)水平。

　　另一種情況更值得注意，就是“市場(chǎng)操縱”。本刊學(xué)術(shù)顧問郎咸平教授認(rèn)為，這種股價(jià)與基本面股價(jià)極度背離的情況，很大程度上是因?yàn)閮r(jià)格操控，而解決脫離基本面股價(jià)問題的主要辦法就是加強(qiáng)監(jiān)管。也只有加強(qiáng)監(jiān)管才能使中國股市健康發(fā)展。

　　至于“藍(lán)籌股”被嚴(yán)重低估，是因?yàn)楣�司盤子較大，雖然業(yè)績較好，也不會(huì)成為操控的對(duì)象。

　　以下是我們的分析過程。

　　如何計(jì)算上市公司的基本面股價(jià)

　　由于中國企業(yè)自計(jì)劃經(jīng)濟(jì)背景下而來，企業(yè)規(guī)模并非完全在市場(chǎng)條件下形成，所以類似于美國《財(cái)富》(《FORTUNE》)排名所采用的衡量指標(biāo)，如營業(yè)收入、股票市值、總資產(chǎn)等，并不能體現(xiàn)企業(yè)的競(jìng)爭力。

　　在我們的排名中，以“基本成長率”作為衡量中國上市公司的指標(biāo)。即通過公司最近實(shí)現(xiàn)的盈利能力，以及所掌握資源(有息負(fù)債及未分配股利)的多少，來計(jì)算一個(gè)企業(yè)在正常的情況下，具有多高的成長性。

　　然后，根據(jù)上市公司的“基本成長率”，我們計(jì)算出上市公司的“基本面股價(jià)”。“基本面股價(jià)”是基于“行業(yè)市盈率”計(jì)算出來的。目前國內(nèi)關(guān)于上市公司的分類，多留有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的痕跡，如“日用輕工”等，不利于判斷經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相關(guān)性，也無法與其它成熟的市場(chǎng)對(duì)比。為此，我們選用“摩根斯坦利資本國際公司(MCSI，Morgan Stanley Capital International)”和“美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司(Standard ＆ Poor's)”在1999年聯(lián)合發(fā)布的“全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)”，對(duì)中國上市公司進(jìn)行了全新分類。

　　完成行業(yè)分類后，我們計(jì)算出了“中國股市行業(yè)市盈率”，可以在同一層面上和“美國紐約股市”的“行業(yè)市盈率”進(jìn)行比較(“紐約股市行業(yè)市盈率”通常是判斷全球行業(yè)投資情況的重要參考)。

　　我們用中國股市和紐約股市的“行業(yè)市盈率”，分別計(jì)算出各上市公司的“基本面股價(jià)”。這就是上市公司的“真實(shí)價(jià)值”。我們的計(jì)算公式是由本刊學(xué)術(shù)顧問、世界銀行[微博]顧問、香港中文大學(xué)講座教授郎咸平提出。

　　我們?yōu)樽x者提供了兩種參考，一個(gè)是基于中國股市“行業(yè)市盈率”的基本面股價(jià)，另一個(gè)是基于紐約股市“行業(yè)市盈率”的基本面股價(jià)；一個(gè)是中國標(biāo)準(zhǔn)的“真實(shí)價(jià)值”，一個(gè)是全球標(biāo)準(zhǔn)的“真實(shí)價(jià)值”。

　　如何算出基本成長率

　　下面我們對(duì)“基本成長率”計(jì)算公式進(jìn)行普及性的解釋(詳細(xì)計(jì)算方法請(qǐng)參看《新財(cái)富》相關(guān)文章)。

　　判斷一個(gè)企業(yè)的成長性，往往應(yīng)基于其最近的收益能力。按照國外的利潤表格式，我們通常可以直接獲得關(guān)于企業(yè)基本面收益情況的數(shù)據(jù)，譬如“Income from continuing operations(通過持續(xù)經(jīng)營活動(dòng)獲取的收益)”。中國證監(jiān)會(huì)要求上市公司從1999年度開始披露一個(gè)很重要的數(shù)據(jù)—扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤。在扣除非經(jīng)常損益之后，一個(gè)企業(yè)的凈利潤反映其基本面收益情況。

　　基本面的收益指標(biāo)有了，再加上“總資產(chǎn)”，我們基本可以計(jì)算上市公司總資產(chǎn)的基本面收益能力。從資產(chǎn)負(fù)債表上看，總資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的是負(fù)債和權(quán)益，所以總資產(chǎn)獲取的收益不僅包括股東權(quán)益所獲取的收益，還包括上市公司利用負(fù)債獲取的收益。因此，在計(jì)算總資產(chǎn)的回報(bào)率時(shí)，我們應(yīng)該在收益中加上利用負(fù)債的成本——利息支出。

　　于是，我們計(jì)算基本成長率的中心指標(biāo)就可以基本確定：

　　經(jīng)常性總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)=(扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤＋利息支出)÷總資產(chǎn)

　　雖然ROA可以反映一個(gè)企業(yè)的總資產(chǎn)經(jīng)營效率，但是它忽略了企業(yè)的負(fù)債權(quán)益結(jié)構(gòu)。也就是說，企業(yè)的基本面收益能力不僅取決于企業(yè)經(jīng)營者對(duì)股東權(quán)益的經(jīng)營效率，還取決于經(jīng)營者利用債務(wù)的效率。

　　舉例：在“100強(qiáng)”中的“0676思達(dá)高科”和“600817宏盛科技”，它們的ROA基本上差不多(分別為9.31%和9.30%)，但是你能說它們的基本成長率一樣嗎？從兩家公司的年報(bào)上我們可以看到，“宏盛科技”2000年末的總資產(chǎn)為4.13億元，大于“思達(dá)高科”的3.67億元；而“宏盛科技”的股東權(quán)益為1.14億元，卻小于“思達(dá)高科”的2.43億元。很明顯，在同樣的ROA情況下，股東權(quán)益越小的公司，它利用股東權(quán)益的效率就越高。用“宏盛科技”與“思達(dá)高科”的例子來講就是，“宏盛科技”的經(jīng)營者用股東1元錢可以掙到9.30%×4.13÷1.14=0.3369元，而掙同樣多的錢，“思達(dá)高科”的經(jīng)營者要用股東的0.3369÷(9.31%×3.67÷2.43)=2.3962元的錢。

　　所以經(jīng)營者只有在有效地利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行合理舉債的情況下才可能實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益的最大化。為反映財(cái)務(wù)杠桿對(duì)基本成長率的影響，我們需要在ROA的基礎(chǔ)上加上一個(gè)包括D/E(有息負(fù)債率)的因子。

　　舉債是需要支付利息的，因此只有企業(yè)的ROA大于其“舉債利率”時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿才能發(fā)揮其正面的作用，反之只能起到相反的作用。所以，(D/E)×ROA中的ROA必須減去舉債利率(i)才比較合適，應(yīng)變?yōu)?D/E)×(ROA-i)。

　　在[ROA＋(D/E)×(ROA-i)]中，已經(jīng)考慮了上市公司的基本面經(jīng)營效率和利用財(cái)務(wù)杠桿的效率。這兩條是由股東委托經(jīng)營者來實(shí)現(xiàn)的，可以說取決于經(jīng)營者以及股東與經(jīng)營者之間的公司治理結(jié)構(gòu)。

　　最后我們將股利支付政策反應(yīng)在基本成長率的計(jì)算中。從企業(yè)成長的角度來講，如果[ROA＋(D/E)×(ROA-i)]>0，上市公司發(fā)展前景較好，如果其留存的利潤越多，其成長性就會(huì)越好；而[ROA＋(D/E)×(ROA-i)]< 0的時(shí)候，上市公司是在走下坡路，連償付利息都困難，繁重的有息負(fù)債只會(huì)增加虧損。其成長性也就越差。

　　如此看來，基本成長率是與留存比例成正比的。如果我們?cè)O(shè)定上市公司的“股利支付率”為b，那么基本成長率的公式就是：

　　g=(1-b)×[ROA＋(D/E)×(ROA-i)〗

　　如何算出基本面股價(jià)

　　我們所說的基本面股價(jià)，是指一家公司從報(bào)表日始到未來無限年“現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值”。可以用以下公式估算(關(guān)于這一數(shù)值有多種計(jì)算方法，但按照本刊學(xué)術(shù)顧問郎咸平教授多年的學(xué)術(shù)經(jīng)驗(yàn)，以下這種計(jì)算方法較為準(zhǔn)確)：

　　在這里，我們假設(shè)一家公司前5年是按公司自己的成長率成長。如果設(shè)定初始年度的每股股息為DPS0(股利是現(xiàn)金流的一部分)、折現(xiàn)率為rE，那么前五年的現(xiàn)金流折現(xiàn)值為

　　我們?cè)偌俣ǖ?年至無限年，企業(yè)按行業(yè)平均水平成長。這里我們按行業(yè)平均市盈率，計(jì)算出企業(yè)“第五年股價(jià)的折現(xiàn)值”，來代替第6年至無限年企業(yè)“現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值”。如果設(shè)定初始年度的經(jīng)常性每股收益為EPS0、行業(yè)市盈率為(P/E)(industry)，則企業(yè)“第五年股價(jià)的折現(xiàn)值”為

　　兩者相加，我們就得出一家公司報(bào)表日始到未來無限年“現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值”。

　　其中，rE應(yīng)如何計(jì)算呢？這里的rE是股本成本率，即上市公司股東要求的回報(bào)率。這里我們用資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算。

　　投資者如果不去投資股票，他至少可以將錢存銀行獲得利息收入(所以無風(fēng)險(xiǎn)利率設(shè)定為一年期銀行存款利率2.25%)。這里我們?cè)O(shè)定投資者投資股票會(huì)比銀行儲(chǔ)蓄多8%的收益(即過去三年的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)設(shè)定為8%，這一數(shù)值在美國通常為7.6%，國內(nèi)清華大學(xué)計(jì)算為9%)，并假設(shè)上市公司相對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為β，那么股東要求的回報(bào)率則為：

　　rE=2.25%＋β×8%。

　　這種算法在高效市場(chǎng)準(zhǔn)確率很高——微軟、AT＆T、可口可樂的基本面股價(jià)

　　以這樣的方法，我們計(jì)算出美國三家各有特點(diǎn)上市公司的基本面股價(jià)，以此說明在一個(gè)高效率市場(chǎng)，上市公司的股票價(jià)格是如何圍繞基本面股價(jià)變動(dòng)的(三家公司的基本面股價(jià)及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，請(qǐng)見表一)。

　　首先來看AT＆T。它的基本面股價(jià)是20.65美元/股，從其股價(jià)走勢(shì)圖上我們可以看到，AT＆T的實(shí)際股價(jià)(2000年7月2日至2001年6月20日，報(bào)表日為2000年12月31日)在其基本面股價(jià)上下波動(dòng)。變化幅度很小，基本處在高于基本面股價(jià)10%的范圍內(nèi)。

　　AT＆T屬于電訊服務(wù)行業(yè)，是獨(dú)立穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)代表(GICS將電訊服務(wù)專門劃為一個(gè)經(jīng)濟(jì)板塊)。從基本面股價(jià)的計(jì)算表上，我們可以看出，AT＆T的成長性較差(為1.89%，低于微軟和可口可樂)，股利支付率較高(b=40%)，同時(shí)負(fù)債又是三家公司中最高的(D/E=44.92%)。

　　可口可樂屬于傳統(tǒng)的飲料行業(yè)，處于競(jìng)爭激烈的、公司數(shù)很多的常用消費(fèi)品經(jīng)濟(jì)板塊。從“可口可樂VS青島啤酒[微博]”的圖上可以看出，其股價(jià)半年內(nèi)逐漸回落到基本面股價(jià)附近，并在其上下波動(dòng)。可口可樂負(fù)債較少(D/E=8.96%)，但股利支付率是三家公司中最高的(b=46%)。

　　微軟屬于軟件行業(yè)，是新經(jīng)濟(jì)公司。股價(jià)波動(dòng)較大。基本面股價(jià)為84.85美元/股，如“微軟VS東軟股份”圖，其實(shí)際股價(jià)(2000年1月3日至2000年12月31日)在50.25～118.625美元/股范圍內(nèi)波動(dòng)(最高價(jià)與最低價(jià)平均數(shù)為84.44美元/股，與基本面股價(jià)基本一致)。年報(bào)日后半年內(nèi)，由基本面股價(jià)附近向下，近一階段回升。

　　微軟創(chuàng)新能力強(qiáng)，最主要的成本是研發(fā)費(fèi)用，不穩(wěn)定因素較多。其基本成長率高(18.47%)，但風(fēng)險(xiǎn)較大。加上公司本身官司不斷，增加了不確定性。盡管如此，股價(jià)仍是圍繞著基本面股價(jià)波動(dòng)。

　　如圖，與AT＆T、可口可樂和微軟對(duì)應(yīng)的三支中國股票則表現(xiàn)出三種情況。同樣處于傳統(tǒng)行業(yè)的中興通訊[微博]和青島啤酒都出現(xiàn)了股價(jià)(A股)完全背離基本面的情況。不同的是中興通訊股價(jià)一直在基本面股價(jià)之下，這表明其股價(jià)被嚴(yán)重低估；而青島啤酒的股價(jià)則一直在基本面股價(jià)之上，被大大地高估(青島啤酒的H股股價(jià)則在基本面股價(jià)上下波動(dòng))。

　　倒是處于創(chuàng)新程度較高的軟件行業(yè)的東大阿派(最近更名為“東軟股份”)，并沒有像微軟那樣表現(xiàn)出很大的波動(dòng)，而是圍繞基本面股價(jià)而波動(dòng)(見圖“微軟VS東軟股份”)。

　　中國股市 : 極度脫離基本面

　　我們對(duì)本次排名中的1030家中國上市公司進(jìn)行以下的分析：取所有上市公司一年內(nèi)(2000年7月1日至2001年6月22日)的最高價(jià)和最低價(jià)。如果基本面股價(jià)在這一區(qū)間，就把它們看作基本上與基本面股價(jià)一致；最低價(jià)比基本面股價(jià)高的，看作向上脫離；最高價(jià)比基本面股價(jià)還低的，看作是向下脫離。

　　在1030家上市公司中，實(shí)際股價(jià)與基本面股價(jià)大概一致的上市公司只占排名公司總數(shù)的19%(共197家)；向下脫離的占16%(共160家)；而向上脫離的則占65%(共673家)。

　　在673家一年內(nèi)最低股價(jià)高于其基本面股價(jià)的上市公司中，最低股價(jià)高于其基本面股價(jià)1倍以內(nèi)的公司，占排名上市公司總數(shù)的31.46%(324家)；高于其基本面股價(jià)1到2倍的公司占9.71%(100家)；兩倍及以上的公司占13.59%(140家)。另外10.58%(共109家)的公司由于其基本成長率、經(jīng)常性每股收益均為負(fù)，我們不予評(píng)價(jià)(如果計(jì)算其基本面股價(jià)的話，結(jié)果基本上是負(fù)數(shù))。

　　在160家最高股價(jià)低于其基本面股價(jià)的上市公司中，最高股價(jià)低于其基本面股價(jià)50%以內(nèi)的占排名公司總數(shù)的14.27%(147家)；低于50%以上的公司占1.26%(13家)。

　　總體來說，除19%的上市公司基本面股價(jià)介于其一年內(nèi)的最低股價(jià)與最高股價(jià)之間外，其余81%上市公司的實(shí)際股價(jià)是完全脫離其基本面股價(jià)的。

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