黃湘源/文

　　問題并不在于“一股獨大”的股權姓什么，而在于與股權結構相適應的治理機制。本質上，無論何種“一股獨大”的股權結構都是一半天使、一半魔鬼，在適合企業經營時，它給上市公司帶來好運，而在一定條件下，它是潘多拉魔盒里的魔鬼，一放出來，總是要造孽的。

　　國有股和民營股的“一股獨大”不存在一龍一豬的分別，它們的問題屬于一龍一蛇，不能一概而論

　　國有股“一股獨大”和民營股“一股獨大”并不存在一龍一豬的分別，它們的問題屬于一龍一蛇，時隱時現，是隨著情況的不同而變化的，不能一概而論。同時，它們也不存在一香一臭的問題，就國有股的“一股獨大”來說，大抵原來既有其香，也有其臭，只是一薰一蕕，薰蕕混雜，香不掩臭，一臭就是十年也消除不了。“一股獨大”的民營股，將來恐怕也會是這樣。一半天使一半魔鬼

　　無論是國有股“一股獨大”還是民營股“一股獨大”，按照設計者的初衷，都曾是一種相對理想的選擇，而事情的結果卻不免自己打自己的耳光。

　　“十五大”提出的國有經濟戰略性調整的方針無疑是正確的。但是，如果以為“國退民進”就是以民營股的“一股獨大”簡單取代國有股的“一股獨大”，不僅是不現實的，事實上也不免有失偏頗。所謂民營股“一股獨大”，其實就是私人或家族控制上市公司。這種現象在中國雖是一樁新鮮事，在資本市場發達、股份制運作規范的國家則早已屢見不鮮。在歐洲，家族控制上市公司的比例是49.3%，在東南亞是52.6%。我國民營股的崛起，對于改變國有股在證券市場“一股獨大”的局面是一種進步，但是，隨著民營股東在上市公司控制地位的改變，在家族控制的公司里，中小股東的權益不可避免地要受到損害，這同樣是需要提醒注意的一個大問題。

　　問題并不在于“一股獨大”的股權姓什么，而在于與股權結構相適應的治理機制。本質上，無論何種“一股獨大”的股權結構都是一半天使、一半魔鬼，在適合企業經營時，它給上市公司帶來好運，而在一定條件下，它是潘多拉魔盒里的魔鬼，一放出來，總是要造孽的。制約失控 必受其害

　　上市公司的優越性在于它的公眾性。但是，在國有股“一股獨大”和民營股“一股獨大”的機制下，這個關系到上市公司生命力的本質特征受到了無情的挑戰。

　　盡管國有股從概念上似乎等同于全民所有，但是，由于它先天地存在產權不明晰的缺陷，因而與上市公司的公眾性特征不僅不存在同一性，相反，在目前情況下，國家股“一股獨大”的上市公司發生對中小股東利益侵害的可能性及其危害甚至比私人或家族控制的公司更可怕、造成的損失更大。

　　截至今年4月底，滬深共有上市公司1124家，其中發行A股的公司1102家，第一大股東持股份額占公司總股本50%以上的有890家，約占全部公司總數的79%。第一股東為國家持股的公司，占全部公司總數的65%。這是決定上市公司行為易受國有控股股東的價值取向所左右的最基本的現實。但是，我國國家所有權的虛化問題并沒有得到妥善的解決，目前，大多數國有控股公司在以國家所有者的全權代表的身份出現的同時，又以所在地區、部門等利益集團的獨立利益作為自己的具體目標和價值取向。在現有的制度下，國有股和國家利益混淆在一起，這件事本身就使得經濟行為與政治行為，企業行為和國家行為混為一談，使得國有控股公司得以拉大旗作虎皮，包裝自己，嚇唬別人。

　　在上市公司的全部董事中，有73.3%的董事具有國有股和國有法人股的背景，其中前者占27.9%，后者占45.4%。股權高度集中，使得第一大股東利用控股地位幾乎完全支配了公司董事會和監事會，從而導致公司治理結構的不平衡。由大股東掌控的董事會常常擁有至高無上的權力，而控股大股東提名的董事、經理無不認為向提名股東負責是天經地義。這種情況為公司的正常經營活動以及財產安全留下了嚴重隱患，因為，正如上文所述，其提名股東的價值取向存在背離委托人利益的內部人控制傾向。而借助制度的保護，政策的支持，以及中小股東違背自己意志的盲目追從或無奈屈服，這種失去制約的內部人控制得以肆無忌憚地為所欲為，這是即使同為“一股獨大”的民營股東所望塵莫及的。

　　民營股“一股獨大”對中小股東權益的侵害程度，將視其權力制約失控的程度不同而有所不同。由于民營企業大多不是靠一整套規則來組織一個團體，而是依賴人對人的直接從屬關系來構成管理體系，家族控制往往成為此類公司的普遍形態。這些公司上市以后，因為歷史傳統再加上法制不那么健全的原因，也容易發生對中小股東權益的侵害。在投資者對私人或家族控股類公司的信賴程度還不高的情況下，只要從法律和制度上加強監管，民營股“一股獨大”可能發生的危害并不像國有股“一股獨大”那么難以控制。制度缺陷 圖窮匕現

　　按照現代企業理論解釋，公司管理者本身持有的股份比重越大，企業的代理成本越低。但是，國有股“一股獨大”的實踐證明，在市場存在制度性缺陷的條件下，事情總是走向它的反面。民營股“一股獨大”也不會例外。

　　客觀上，由于民營企業與國有企業在人格化代表上的本質不同，可能使得民營企業本身有完善法人治理結構的內在動力。民營股東的控股比例越高，越能夠加強公司利益和家族利益之間的緊密結合，促進管理層加強公司戰略規劃、經營管理、內部控制，以利于公司的長遠發展。

　　不過，法人治理結構的概念界定相當廣泛，股權結構是否合理、兩權是否分離、外部監督是否完善等都是其不可或缺的組成部分，股權是否過分集中不是評價法人治理結構的決定因素。最理想的方式應該是在國有企業和民營企業先完善其法人治理結構，包括股權結構，然后再上市。問題恰恰在于，由于目前我國證券市場存在的制度性缺陷，使得上市公司原本存在的不合理的股權結構乃至治理結構，非但不能在上市前得到切實改善，有些在上市后反而變本加厲，強化或擴大了其弊端。

　　發起人的股權獲得成本遠遠低于購買新發行股票投資者支付的成本，這種現象是造成一股獨大的國有股上市公司大股東和中小股東權益不對等的根本原因，也是最近發布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》提出的存量發行辦法得不到市場認同的最主要的原因。在這里，國有股的保值增值不是通過上市公司的業績增長而實現的，而是由中小股東在回報無望的情況下自掏腰包為之墊付的。而這種情況在新股發行實施核準制后上市的民營控股公司顯得更加嚴重，投資者購買新發行股票的成本是發起人成本的幾十倍，使得這些上市公司的民營控股股東一夜之間就成為屈指可數的億萬富翁。盡管某些國有上市公司在股市上圈錢后大肆揮霍的手法比之有過之而無不及，但是不管如何，在名義上，錢是流到了國家或集體，而不是私人或者家族。現在，行為主體從國家或者集體換成了個人或者家族，這對于長期生活在公有經濟環境之中的人們來說，顯然存在心理上的不平衡。

　　從目前的市場機制來看，這些民營控股上市公司以如此之高的市盈率圈了錢，能否給廣大投資者以合理的回報，固然是一個沒法得到保證的大問題，更重要的是，由于制度上對民營股東轉讓股權的控制不像國有股那么嚴格，假如民營股東尤其是其中家族控制企業一朝錢到手，就準備開溜，上市公司的利益尤其是中小股東權益勢必深受其害。

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