華泰證券 劉瀛

　　人們對上市公司國有股“一股獨大“的現象已經討論了很長時間，對其弊端也有深入分析，并且正在或者將要采取各種措施來緩解這種現象。但是，隨著核準制實施后民營企業上市序幕的拉開，民營上市公司私人大股東“一股獨大”的新問題又開始引起人們的注意。最近上市的四家民營企業，其家族直接或者間接持股都在50%以上，其中，康美藥業(66.38%)、用友軟件(55.02%)、太太藥業(74.18%)、廣東榕泰(67.19%)。

　　其實，民營類上市公司和國有上市公司在“一股獨大“的問題上既有相同之處，又有不同之處。不同之處在于，國有上市公司的“一股獨大”、國有股在總股本中比重過大會加劇企業所有者缺位的問題，即：國家或者國有資產管理部門不可能以一個真正的所有者的角色行使股東的權利和義務，國有資產不可避免的會發生經營不善和大量流失的情況，企業被牢牢的控制在公司經理這些內部人的手中，這一點在學術界已經達成共識。而民營上市公司則不存在這個問題，民營企業家族股東的控股比例越高，越能夠加強公司利益和家族利益之間的緊密結合，這從一個方面促進了家族管理層對公司戰略規劃、經營管理、內部控制的考慮，有利于公司的長遠發展。用現代企業理論來解釋，公司管理者本身持有的股份比重越大，企業的代理成本越低，用通俗的話說就是：經營者在花自己錢的時候總要精打細算。兩者的相同之處在于，無論是國家控股還是家族控股的上市公司，都存在為數眾多的中小股東，這些股東在股票發行時，以較高的發行價格實現了公司的價值，相對于得到的股份而言，他們對公司的所有者權益貢獻了較多的份額，但是由于他們的股份比例小，所以他們在與公司的大股東談判時處于不利地位，另外，小股東還有一種搭便車的心理，這也使他們無法團結一致的對付大股東。由于這些原因，被大股東控制的董事會往往能夠通過對中小股東不利的決策方案，從而使他們的利益受到侵害。應當指出的是，這種現象在世界范圍內普遍存在，不僅中國有，在資本市場發達，股份制運作規范的國家也有。在歐洲，家族控制上市公司的比例是49.3%，在東南亞是52.6%。可以說，在家族控制的公司里，中小股東的權益不可避免的要受到損害。同樣要提醒注意是，人們在考慮私人或家族控制的公司對中小股東利益可能發生侵害的同時，不應當忘記在國家控股的公司中發生大股東對中小股東利益侵害的可能性也同樣存在，其危害甚至比前者更可怕、造成的損失更大。在我國10年股市發展中，這樣的例子舉不勝舉。

　　在我國，人們對私人或者家族控股這個問題如此敏感，甚至認為這比國家控股更加可怕。其中的原因是多方面的：既有投資者的現實考慮，也有心理上的作用。首先，從現實看，中小投資者在投資這類股票時，確實存在著比較大的風險。因為發起人的股權獲得成本遠遠低于購買新發行股票投資者支付的成本，這種現象在新股發行實施核準制后顯得更加嚴重，投資者購買新發行股票的成本甚至是發起人成本的幾十倍，用友軟件高達36.5倍，這其中不可避免的存在價值高估的泡沫，人們完全有理由懷疑企業未來是否能夠給予投資者相應的回報。仔細分析，人們的懷疑是有道理的，因為在中國社會缺乏信用的大背景下，人們的行為普遍短期化，不能排除“公司上市之日就是末日來臨之時"的可能性，因此，股票價格這個反映企業未來價值的指標和人們的短期化行為之間的不對應構成了人們巨大的風險預期。其次，在心理上，人們對股票市場在一夜之間造就出的億萬富翁有心理上的不平衡。盡管某些國有上市公司在股市上圈錢后大肆揮霍的手法比之有過之而無不及，但是不管如何，在名義上，錢是流到了國有企業，而不是私人或者家族。現在，行為主體從國家或者集體換成了個人或者家族，這對于在長期生活在公有經濟環境之中，彼此生活方式差別不大的人們來說顯然是難以接受的。

　　應當看到，由于我國資本市場的總體狀況是供不應求，因此上市公司股票的發行價格較高，普遍存在價格脫離價值的現象，這一點可以從同類公司在內地、海外兩個市場的差異清楚的看到。因此盡管投資者對這些私人或家族控股類公司并不信賴，但是在從眾心理或羊群效應的作用下，跟風而動，不去做長期的價值判斷，而希望在股價的短期瘋漲中盡快獲利了解，并把風險轉移給其他的投資者。既然中小投資者的目的不在于長期投資，而在于進行一種近乎投機的冒險活動，那么，他們就不可能對大股東產生有效的制約，這在一方面助長了大股東對小股東利益的侵害行為。

　　既然問題產生的原因來自多個方面，那么問題的解決也需要依靠多方面的合作和協調來解決，而不能采取一種簡單化的辦法，指望一個辦法就從根本解決問題是不切實際的。從國外的情況來看，主要手段是加強監管，而不是人為的限制私人或家族企業的股權結構，比如說，私人或家族股權必須在某個比例之下，等等。因為股權結構這個東西是與企業經營發展相協調、相對應的，應當有其自由變動的空間和權利，限制它顯然有悖于自由市場經濟的基本原則。結合我國的國情，正確的措施應當是：充分發揮監管當局的監管職能、輔之以新聞媒體的深度報道和專業機構的挖掘分析，建立代表中小投資者利益的行業協會，投資者對投資者進行長期、充分的教育和輔導，向他們提供法律援助，培養他們健康的投資方式，對那些違背向公眾的承諾，將公眾財產以各種手段占為己有的私人和家族進行譴責和嚴厲打擊，必要時對其進行法律制裁，只有在陽光下，才可能有效的遏制大股東對中小股東的侵害。從長期看，要樹立社會信用，建立個人信用的歷史記錄，引導人們進行長期化的投資決策。

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