特約撰稿 縹緲

　　近來，國有股減持辦法正式發(fā)布，盡管這是一個人所共知的名目，兩市大盤仍然掉頭向下，跌得七葷八素，一塌糊涂。

　　說到對國有股的減持方案，管理層前所未有地謹慎。很長時間以來，不斷地認真聽取市場意見。 三年期間，縹緲參加過的各種會議也著實不少，發(fā)言和文章也有，但止于官樣文字，不說也罷。當這個方案終于出水的時候，縹緲只想說說野史，說一點其中的竅要，以回報眾多網友對本欄目的支持。

　　眾所周知，在中國企業(yè)股份制改造的過程中，在理論上曾經進行了許多有價值的探索，在實踐中做了許多開創(chuàng)性的工作，因此，形成了我們今天這個“四不像”的中國股市。其中，有許多情況根本不為外人所知。在國有股，也有許多不同版本的說法。問題在于，我們應該聽誰的？縹緲認為，聽歷史的。

　　閑言表過。

　　本章股市論語，說《子罕》章歲寒。子曰：歲寒，然后之松柏之后凋。這是一句反映道德風骨的白話詩，是一幅極富觀感的中國畫。對此，老人家的解釋是：智者不惑，仁者不憂，勇者不懼。

　　說起來，縹緲認識一位常駐北京的聯(lián)合國[微博]組織官員，她同時是一位有國際聲譽的著名畫家，出版了許多中國民居速寫集。她非常喜歡中國，但是她始終不理解傳統(tǒng)的中國文人畫。其中最重要的，就是她生性不喜松柏樹(在她看來，世間最美的樹是橡樹)。

　　很多中國藝術家都與她有交往，都希望她能理解東方文化中的一些傳統(tǒng)理念，但是進展不大。感覺上的隔閡，特別是中國文字的隔閡，使她失去了一個收藏中國當代畫家作品的極好機會。直到回國時，她只帶走已故畫家周思聰大病之中的一幅墨荷小品，周思聰的畫，是她唯一讀懂(看出真功夫)的中國畫。

　　那么，與此非常類似，老外也不懂我們中國的股市。中國股市與西方國家股市之間的區(qū)別之大，連比較了解內情的史美倫也沒辦法解釋。只好概括為屬“新興國家股市綜合癥”。真正看過我國上市公司結構的專家和學者，無一不認為是不可思議、泡沫極多的。他們甚至認為中國建立股市肯定是一個錯誤。然而，當他們慢慢了解了中國股市的國有股機制之后，也無話可說。

　　因為這國有股，恰似山崗的松柏樹，強力地支持著中國股市的大盤。盡管有些人可能并不喜歡。

　　他們甚至計算出，考慮國有股的低市值與不流通，中國股市的真實市贏率，只有18-32倍。所以他們也開始承認，中國股市確實存在著“相對”的合理。

　　從這點上說，西方經濟學家比藝術家理性。

　　這個觀點，至少是他們對中國股市“不應該有的繁榮”，有獨到的理解。相對于此，他們開始研究中國股市的國有股，想看看有沒有對他們也有用的東西。

　　美林在1999年曾經有過一個報告，認為：導致大量國有股存在的根源，是由于中國的銀行業(yè)不正常。作為一家美國的投資銀行，美林完全不能想像，也哪里見過，國家銀行付給存款人的真實存款利率，可以在長達二十年里竟然是負數；哪里見過如此“說放就放、說收就收”、惟行政命令是從、視市場合約如無物的“商業(yè)銀行”；天文數字般的“兩呆一壞”，最后靠“破產”、“債轉股”、MAC了事。

　　但是，就是在這樣一種銀行體制之下，中國還是創(chuàng)下了存款增長率的世界記錄。于是美林“善良”地問我們：那么，實際上支付給存款人的本息，究竟是靠什么呢？

　　由此，美林的結論是：其他投資場所無法滿足收入增長的中國投資者的投資需求。股市誕生之后，市場游資總算有了一個“出口”。大筆資金是被“趕”向股市，實在情理之中。

　　擺明的邏輯是，一個不合理對面，不容易長時間存得住另一個不合理。那么，誰更合理？聯(lián)合國說了不算；美聯(lián)儲說了不算；世行說了也不算；美林說了更不算；只有市場競爭說了算。

　　要銀行與股市彼此競爭，特別是惡性競爭，本不是什么難事，但是我們當時還做不到。因為，在這種競爭之中，利率松動(可議利益)是起碼的條件之一。債市也要有相當規(guī)模。而在中國，行政管制偏嚴，金融品種稀少，金融創(chuàng)新不足，投資無門，更談不到競爭。

　　所幸，這些都是有賬可查的。中國是世界上唯一的、保存記錄了自己比較完整的歷史的民族。五千年的歷史，不是憑空捏造的。這不僅有文字記錄，也有出土實物為根據。從商代開始，就保存了自己的歷史。自周開始，中國開始設有史官。此外，民間私修的歷史、方志、野史、筆記、小說、家譜等，也多少保存了某一方面的歷史風貌。但是在中國，并沒有真正利用好這筆財富和資源。奇怪的是，現(xiàn)在中國卻得到了意外的回報。

　　這個意外的回報，就是我們中國人，再橫，也不與歷史對著干；再不光彩的事，也能有一個交代。這一點，真是拜老祖宗的恩德了。

　　那么國有股的歷史是什么呢？我們爭論了這么多年，其間，都在爭論些什么東西呢？

　　自1986年以后，一場重大的產權制度改革在中國展開。當時，這一變革首先要解決的是企業(yè)產權的界定與清晰化，即把舊體制之下國家按所有制和行業(yè)立法所形成的全民、集體企業(yè)逐步改造成為以現(xiàn)代企業(yè)組織形式確立的股份制公司和有限責任公司，明確企業(yè)的出資人。由于累計50000億投入的國有經營性質的資產僅是對于當時國有企業(yè)的統(tǒng)計，國企的殘值到底還有多少、甚至還有沒有，都是一個問題。

　　我們可以比較三個當時的試點企業(yè)：四通、北旅和嘉陵，再根據歷史的測量，就可以知道“國有資產”到底是怎么回事。

　　其中，四通最小，北旅稍大，嘉陵最大。三個企業(yè)都是在當時進入現(xiàn)代企業(yè)制度試點的企業(yè)，如果按賬面資產算，嘉陵是四通的100多倍。如果當時嘉陵的資產真實，并以四通的模式擴大，其規(guī)模至今已經可以進入世界500強。

　　我們知道，四通是靠貸款創(chuàng)立的“民辦集體”(今新浪網的大股東之一)，資產非常真實，以至于可以由經理人完成自身收購，沒有任何問題�？闪硗鈨杉揖筒皇悄敲葱疫\。北旅是50年代公私合營改造過的“大集體”，嘉陵則是“條條”、“塊塊”爭搶的全民企業(yè)，在這兩個企業(yè)的股份制改造的過程中，無一例外地全部遭遇不可能全部變現(xiàn)(也就是立即進入流通)的問題。以當時的計算、定性的研究結果是不能，因為這筆賬怎么算也算不清楚。因此，就有大量的連存在不存在都不知道的國有股權按“賬面”被沉淀下來(并極大地攤薄了企業(yè)的收益)。此后(1990年前后)，國有股又進一步分解為國家股和國有法人股，其中國家股就是本次重點解決的、特指各級政府或部門原始投入、暫時無法確定其產權主體的國有股份；國有法人股則是指由國有企業(yè)再投資形成的主體比較明確的國有股份(如配股和轉配股)。到目前為止，我們知道在三家之中，以四通的減持存量進行的最為徹底，北旅的存量消耗迨盡(重組前已為巨額負債，早已PT)，嘉陵的減持不很成功(只好向二級市場配售，過程比較勉強)。

　　從以上三個案例可見，股份制改造(嚴格地說是資產證券化)對于中國企業(yè)制度的演變產生了巨大的推動作用以及影響。而我們在實踐中遇到的最大問題是，其原始賬面的真實性，受到市場的指責與懷疑。

　　除此，還有一個問題。

　　在市場經濟條件之下，一物只能有一主。但是，在我們的國有股方案中，一物卻出現(xiàn)了多個主人。這些存量(先不說有沒有、有多少)，到底是法人的？還是股東的？之后，歷史發(fā)明了“中小股東”這個概念，默認法人和國家不但是股東，而且是大股東(而這個大股東是根本不存在的——這就出現(xiàn)歷史性的所有者缺位)，肉貼在誰的身上誰知道，真正的出資人(自己出資或通過銀行代理行為出資)，全部被定義為“其它股東”，這也是三年以來的各種國有股減持方案中，爭論得比較激烈的問題。

　　從四通、北旅、嘉陵這三個企業(yè)之后的發(fā)展看，越大的企業(yè)、越老的企業(yè)、越正規(guī)的企業(yè)、其資產質量越差，贏利能力越低，生存環(huán)境越惡劣，國有股(或變相的國有股)的減持越難。但是，其歷史性的作用，市場并沒有全盤否定。正是由于國有股的設立，繞開了許多政策限制，推進了市場化的進程。

　　回到當前的股市，我們說，由于多年時間成本的累積(自然淘汰了相當多的不良資產，“換手”充分)，目前國有股已經具備了少量減持的條件。減持，本來不是什么問題。一個符號方面的轉換而已。新的問題是，減持下來的巨額資金去向如何？其支配權由誰說了算，就有二次分配的問題。知道了這一點，我們就可以更清楚地了解最近有關領導、學者、機構的認識之所以不同，就是在爭這個支配權。

　　有機構認為，這錢是我們股市的錢，應該拿來組織投資基金(不管是正常的基金，還是“社�；�金”)，回流股市；財政認為，這錢是國有資產，要用于減輕財政資金不足的壓力，充實國庫；學者認為，這錢是所有中國公民的勞動分配余額，真正屬于國家的(是指包括司法沒收的和財政再投入的)，其份額甚小。所以，應該自然進入社會保障系統(tǒng)。其中于理于情，各方有各方的道理。所以，“叫板”叫了三年，減持始終難以下手。

　　于是，事情在躲不過去也繞不過去的時候，就向我們通常知道的方向發(fā)展了。這就是我們在周三看到的那些內容。

　　縹緲認為，項懷誠的解釋是有道理的，這與歷史對得上號。當前的方案，真可以說是一個面面俱到的方案，也是我們可以接受的上佳方案，平心而論，夠得上“智者不惑，仁者不憂，勇者不懼”。在此，縹緲推薦兩本老書給大家。其一，是《公有制宏觀經濟理論大綱》，由樊綱主筆；其二，是《中國的奇跡》，由林毅夫主筆。有興趣的朋友，可以了解更多歷史問題。

　　——當然盤面的信息也沒有含糊，因為機構暫時想不通(這錢回來的時間太慢)。縹緲認為，以機構的近視眼和不識字，有幾天就忘了，行情還將向上走，這應該是中國股市百試不爽的鐵律。

　　后記

　　最近，有很多朋友留貼給縹緲，其中有鼓勵、也有批評，為此，縹緲非常感謝大家，心中也著實慚愧�！豆墒姓撜Z》能給大家一點幫助，縹緲也高興。但由于一線吃緊，時間有限，不足的地方，還望大家諒解。

　　有一句話：“能行之者未必能言，能言之者未必能行”(見《史記·孫子吳起列傳》)�？~緲經常引以為誡。孫臏當年算盡龐涓，卻不能救患于被刑；就是證明。再說，縹緲不是什么高手，高手還在網友之中。本周因持有的個別股票行情微損，撿討之余，可見股市沒有只賺不賠道理。有詩自嘲：

　　曾歷三江與五湖，劉項從來不讀書；買只股票跌停板？一片冰心在玉壺！

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