何曉晴/文

　　市場關注已久的國有股減持方案——《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》終于呱呱墜地。

　　這一辦法將對市場產生怎樣的影響呢？有的說是利好，有的說是利空，但筆者以為，只從某一個角度來看問題，恐怕都有失偏頗。像這樣一項對證券市場基本面產生重大作用的政策，其對市場的影響是復雜的，也是多方面的，有時甚至是相互矛盾的。

　　首先，從長遠看，國有股減持辦法將對證券市場的健康發展形成系統支撐。

　　國有股的一股獨大，對于妨礙證券市場的市場化進程的負面作用是有目共睹的。盡管市場對減持國有股已呼喚多年，也采取了一些措施，但收效甚微，特別是近年來，甚至又在走回頭路。未流通國家股不但沒有下降，反而出現了上升趨勢。1998年以前，我國股票市場國有股所占比重由1992年的51.31%，下降到了1998年中期的34.05%；但1998年中期以后到2001年第一季度，其比例反而從34.05%上升到了39.05%。

　　國有股一股獨大問題的嚴重性，促使國家把國有股減持作為一件緊迫性很強的大事來抓。但這件事牽一發而動全身，必須以確保市場的健康穩定發展為前提，將其對市場產生的沖擊減少到最低限度。因此，《辦法》采取了以時間換資金的做法，將國有股減持的步伐放得相當緩慢；另外，也采取了盡量少觸動二級市場這根敏感的神經的做法。《辦法》規定，國有股減持主要采取國有股存量發行的方式。凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股。國有股存量出售收入，全部上繳全國社會保障基金。

　　存量發行的同時，《辦法》還規定，根據證券市場的狀況和社會保障資金的需要，選擇少量上市公司進行國有股配售、回購試點；并把涉及國有股減持的協議轉讓，作為國有股減持的一種特殊方式加以規范，凡發生國有股減持的均應按轉讓金額的一定比例上繳全國社會保障基金。

　　上述四種減持方式，存量發行受沖擊最大的是發行人大股東，小鍋飯變成了大鍋飯，錢被國家收走了，其對二級市場的影響是擴大了流通股本的規模。只有國有股配售分流二級市場的資金，但因為是一種次要的減持方式，只在少量上市公司中進行，因此對市場的影響非常有限。至于回購和協議轉讓，對二級市場的利好因素明顯偏多。因此，綜合起來起來看，國有股減持對市場的沖擊確實減少到了最小的程度。

　　不僅如此，《辦法》還充分考慮了市場的承受能力。《辦法》規定減持國有股原則上采取市場定價方式，即國有股減持的價格由市場說了算。一般來說，上市公司的融資與再融資方案會隨市場環境的變化而變化，行情造好時，新股發行會多一些，上市公司增發也會多一些，發行或增發的價格也可能會高一些。市場疲軟時，新股上市和增發便會相應減少，價格也會相應降低。這樣，國有股減持與上市公司的融資捆綁在一起，而不是硬性規定在多長時間內將國有股比例減持到多少，市場會有一定的彈性。

　　而且，國有股減持部分劃入社保基金之后，為了保值增值，它本身還要進行市場化運作，以直接或間接的方式將其中一部分再投資二級市場。

　　所有這些做法，都從大局上保障了國有股減持辦法將對證券市場的健康發展形成系統支撐。可以說，從《辦法》實行之日起，股民利益與國家利益比以往任何時候都結合得更緊密了。社會保障基金的充分供給，直接關系到社會的穩定。沒有一個穩定發展的證券市場，社會保障基金的供給就會要大打折扣，弄得不好會反過來危及社會的穩定。因此，國家有關部門對此會十分慎重。

　　不過，以上說的這些，對我們這樣一個投機氣氛重于理性投資的市場來說，對關注個股重于關注大盤的市場來說，對短線進出多于長線投資的市場來說，這種利好再好也是天上的月亮，與自己無關，許多投資者會很難感覺到這種利好的存在。所以，從某種程度上說，這是一種感覺不到的利好。

　　其次，短期看，從局部看，國有股減持在具體實施過程中會出現陣痛反映。

　　股市運行的規律表明，它對任何一項影響市場的政策都會在短期內作出提前反映和過敏反映，更何況市場對國有股減持一向十分敏感。6月13日收市后中央電視臺在新聞聯播節目中首先披露了這一消息。這一天，一些先知先覺的市場主力唯恐會引起市場大的恐慌，提前拉高出貨。滬市收于2242.42點，上漲19.46點，成交161.98億元，較前一交易日放量12.57億元；深成指收于4793.54點，也上漲了48.81點，成交115.16億元，較前一交易日增加17.11億元。果然，方案見報的6月14日，滬深兩市作出利空反映，特別是滬市下跌幅度較大，收于2202.40點，下跌40.02點；深市收于4735.04點，下跌58.50點，成交繼續放大。這種心理影響可能還要維持一段時間，如不出現大的意外，市場將以上下震蕩的方式來消化這一政策出臺所帶來的心理壓力。

　　應該說，市場的這種擔憂不是沒有道理的。據稱，國有股存量首批擬將上市公司的國有股比率降至51%，預計要減持480億股；第二批要減到30%，預計有600億多股要減持，而且，每年還有100多家公司要上市，每年將增加國有股存量約100億股，擴容壓力極大。在國有股減持價格上，《辦法》不是投資者期待的以略高于凈資產的價格按比例配售給原有的流通股持有者，而是采取國有股存量發行的方式，特別是國有股的減持原則上采取市場定價方式，這一點超出了市場的心理預期。既然采取增量發行方式，則其減持的價格必然是上市股票的發行價或增發價，而目前無論是發行價或增發價，都是遠遠高出凈資產值的高溢價，投資者選擇離場觀望也在情理之中。

　　現在，盡管國有股減持大的原則出臺了，但一些具體實施細則尚未出臺。由于國有股減持屬于老話題新工作，缺乏實際操作經驗，有可能出現管理層對市場承受能力估計過于樂觀的情況，也有可能患急性病，存在好心辦壞事的可能性。另一方面，國有股配售圈錢是最后的晚餐，有的大股東可能仍會像中國嘉陵和黔輪胎一樣，打政策擦邊球，搞圈錢最大化。特別是國有股的存量發行是按發行人凈資產數倍甚至上十倍的溢價，這就給國有股配售的高定價提供了依據。要不然，存量發行以市場價，而配售又以略高于凈資產的價格的話，哪一家公司也不會采用配售方式。這樣一來，勢必對市場形成黑云R城城欲摧之勢，投資者會不得不再一次用腳投票。還有，某些市場主力有可能借題發揮，制造混亂，引投資者上勾。在上述因素中，只要一著不慎，就有可能再度出現中國嘉陵和黔輪胎國有股配售時的陣痛情景。

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