日前，證監會出臺了《上市公司發行可轉換債券實施辦法》，給冷清已久的公司債市場投入了一絲暖意。滬深股市自深寶安開始，上市公司中陸續有上海機場和鞍鋼新軋兩家進行了可轉債的試點，還有南寧化工、吳江絲綢和茂名石化等3家重點國企發行了可轉債。和滬深股市人聲鼎沸相比，公司債市場可謂門可羅雀，可轉債亦乏人問津。自今年4月證監會新辦法出臺，已有江蘇陽光、威孚高科、西寧特鋼等宣布了其雄心勃勃的可轉債計劃，一時間亂花漸欲迷人眼，讓人看不清可轉債往何處去？

　　債市冷清還是冷靜？

　　目前資本市場的怪現象是股市近沸點，債市成冰點，為什么？應該說政府和國有銀行也為債市煞費苦心，例如國有銀行就曾經為一些國企的債券提供了擔保，但到最后卻是銀行自己在債券到期時焦頭爛額，疲于為企業打點倘債后事。債市的冷清反映出：如果遵從市場信號，那么企業債券就應以極高的利率或較大的面值折扣才可能抵補其驚人的違約風險，連銀行貸款企業都可以拖欠成呆壞賬，公司債離西方的垃圾債券豈不更接近？所以也許債市的冷清是好事而不是壞事，如果真有地方政府或國有銀行不計風險得失，為企業舉債大包大攬，那么由政府來接風險“最后一棒”的債市完全可以像股市一般沸騰，但對中國宏觀經濟的穩定，則是除了股市這一枚引信之外，又多了一枚債市的雷管，債市的冷清，焉知不是幸事？

　　舉債與轉股之間的哲學

　　此時證監會將可轉化債券的辦法重新推出，使得人們不免迷亂：銀行貸款是最廉價的，債券融資次之，而股權融資則最為昂貴，為什么企業卻熱衷于將債權轉成股權，放著廉價工具不用而挑昂貴的呢？從可轉債的計息方式來看，威孚高科擬發行不超過截至2000年12月31日凈資產的40%，票面利率將在不高于銀行同期存款利率的范圍內確定；西寧特鋼則決定發行4.9億元可轉債，期限五年，第一年利率1.2%，以后每年增加0.2個百分點。如此利息對投資者可謂毫無吸引力，還不如直接將錢存進銀行來得省心省力省風險。從可轉債的發行條件看，新辦法規定原則上只有上市公司才可以發行可轉債，期限最短3年，最長5年，發行后公司資產負債率應不高于70%。目前滬深兩市符合發行可轉債核準要求的上市公司約85家，不到總數的一成。可見享有發行可轉債資格的上市公司，實屬股市之佼佼者，為什么舍棄銀行信貸、舍棄發行公司債券，而獨青睞非常接近于股權融資的可轉債呢？豈非仿佛有不要好心人的低息貸款非要狠心漢的高利貸之嫌？

　　上述困惑之實質，乃在于可轉債之妙旨不在“債”而在“轉”。其一，以“債”而言，利息微薄不足以吸引投資者，以“轉”而言則投資者多少有一朝功成債轉股的想象空間，投資上市公司的可轉債實在和投資股票期貨差不多。其二，以“債”而言，利息微薄可以使上市公司幾乎憑空享用一筆無息貸款，何樂而不為？以“轉”而言，一旦到期企業并無償債之憂，完全可以啟動預留的“轉股”卷簾門。其三，以“債”而言，免除了上市公司通過配股和增發等造成的股權稀釋和利潤攤薄，減輕了上市公司保住績優光環的難度，以“轉”而言，則無疑近乎于招納了一批可轉債期限內，不參與分紅派息的“準股東”，更何況與“轉”相關的轉股價格、轉股方式，設置贖回、回售、轉股價格修正條款等，主動權均在上市公司之手。由是觀之，債轉股實在是在缺乏政府隱含擔保、流動性不佳的債市，和具有政府隱含擔保，融資成本高的股市之間悄然鋪就了一條陳倉暗道，使得“可轉債”成為讓企業廉價籌資便利和免除償還義務兩者兼得的錦囊妙計。上述分析可否成立，只要看日后償債者眾還是轉股者眾即可見分曉，如果諸多上市公司都舉債為虛，轉股為實，則就算被我們不幸而言中。

　　不要一轉了之

　　上市也罷，可轉債也罷，都繞不過改革必走之路。滬深股市正迷霧漸消，隨著退市機制、國有股減持機制等市場化措施的出臺，上市公司正擺脫名為公司實非公司的偽公司狀態，向正公司靠攏；滬深股市正擺脫沒有泡沫也會發酵出泡沫來的沉滯狀態，向真股市靠攏。此時若不考慮讓公司債市場服務于效益優良的企業而讓所有制門檻依舊；若不考慮讓公司債市場籌資資本市場化而讓直接融資領域利率管制依舊；若不考慮讓公司債市場成為發債者償債義務自負，買債者投資風險自負的真市場，而試圖用“轉”字作為債市和股市間的棧道，那么無論冷清或熱鬧，這樣的債市就僅僅是重復股市既有歷史曲折的“債券式股市”，或對政府和投資者回饋更少風險更大的“準股市”，債市艱巨的溯源固本工作，不可能一轉了之，而可轉換債券也就真的云深不知處，讓人欲辯忘言。鐘偉

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