成都證券

　　重組板塊上半年總體走勢仍然強(qiáng)于大盤，但力度已較以往有所減弱，板塊特征不如以前明顯。

　　重組政策產(chǎn)生的“倒逼效應(yīng)”使上市公司加大重組力度，多種重組形式并舉，重組周期縮短，股權(quán)轉(zhuǎn)讓分散，規(guī)避全面要約收購。

　　對于多數(shù)PT、ST公司而言，面臨的首要問題是如何在二級市場的生存；新的會計政策，使上市公司報表更加真實；市場監(jiān)管力度加強(qiáng)，必然會對市場投機(jī)行為起到一定的抑制和威懾作用；而法人治理結(jié)構(gòu)的完善，將伴隨著部分公司的股權(quán)分散、轉(zhuǎn)讓，進(jìn)而存在資產(chǎn)重組的可能。

　　在新的政策環(huán)境及市場環(huán)境下，重組公司市場價值正逐步下降。

　　資產(chǎn)重組類個股仍是市場最具有活力的板塊，但重組行情將由前幾年的整體行情特征逐步向個股個性特征發(fā)展、衍化。

　　“殼資源”價值定位

　　我國“殼資源”的價值主要由以下幾方面構(gòu)成：

　　1、“殼資源”公司的融資價值。我國企業(yè)融資渠道相對狹窄，企業(yè)普遍存在資金需求饑渴癥，作為稀缺資源的上市公司也因此成為許多企業(yè)獵取的目標(biāo)，作為資本市場融資渠道的上市公司自然就具有一定的價值。去年證監(jiān)會出臺的《關(guān)于規(guī)范重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》允許符合重大重組規(guī)定的公司配股或增發(fā)新股，進(jìn)一步提升了“殼資源”公司具有的融資價值。

　　2、二級市場投機(jī)操縱價值。我國證券市場還存在許多不規(guī)范的地方，這就為一些違規(guī)、違法投機(jī)行為創(chuàng)造了機(jī)會。一些公司利用資產(chǎn)重組之名，操縱公司二級市場股價，典型的如中科創(chuàng)業(yè)、億安科技等。

　　3、其它價值。“殼資源”公司的其它價值包括利用關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保等手段與“殼資源”公司進(jìn)行不平等交易，從“殼資源”公司抽血價值及再轉(zhuǎn)讓價值，如寧馨兒入主四砂股份抽血后，再將其轉(zhuǎn)讓，仍然能從中獲取收益。

　　2001年由于一些新政策、新規(guī)定以及市場環(huán)境的變化，“殼資源”公司的價值也需要重新定位。首先，“殼資源”公司融資價值略有減小。股票發(fā)行制度由原有的“審批制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂藴?zhǔn)制”，創(chuàng)業(yè)板的即將設(shè)立等都將對“殼資源”公司融資價值產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。另外，自去年《關(guān)于規(guī)范重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》出臺至今，符合重大重組規(guī)定增發(fā)新股的公司僅銀基發(fā)展等極少數(shù)公司，反映出管理層對“殼資源”公司通過重組恢復(fù)融資功能的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較高。重大資產(chǎn)重組并不意味著一定符合增發(fā)融資條件；

　　其次，二級市場投機(jī)操縱空間下降。自去年下半年《關(guān)于規(guī)范重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》出臺后，“殼資源”公司價值在市場被得到了進(jìn)一步充分的發(fā)掘，許多“殼資源”公司股價大幅上揚。目前這些公司股價大多處于高位盤整，二級市場的上漲空間已大幅縮小。

　　當(dāng)然，今年管理層加大對違規(guī)操縱的查處，加強(qiáng)上市公司信息披露的規(guī)范，通過頒布新的會計準(zhǔn)則，防止上市公司在重組過程中的利潤操縱，都使得“殼資源”公司在二級市場投機(jī)操縱價值大幅降低；

　　第三、“殼資源”公司其它價值發(fā)掘空間變小。由于退市機(jī)制的推出，重組方入主“殼資源”公司重組如失敗，將面臨退市風(fēng)險。如果重組方是民營企業(yè)，政府對重組出手援助的可能性就較小，重組方的風(fēng)險就更大，再轉(zhuǎn)讓價值變小。前期管理層就上市公司對外擔(dān)保以及法人治理結(jié)構(gòu)的完善出臺了一些規(guī)定，使得大股東將上市公司看作“唐僧肉”進(jìn)行瓜分、抽血、掏空資產(chǎn)的行為更加不易，從而減少了“殼資源”公司的利用價值。

　　綜合以上分析可以看出，“殼資源”公司市場價值正在不斷減小，特別是上文分析的“殼資源”公司第二及第三項價值。但“殼資源”公司在我國的融資價值仍將在很長一段時間內(nèi)存在，其投機(jī)操縱價值及其它價值仍有較大的發(fā)掘空間。“殼資源”公司仍是重組板塊中最具有操作價值的板塊。

　　后重組公司價值定位

　　實質(zhì)性資產(chǎn)重組一直受到管理層引導(dǎo)和重點支持。管理層前期發(fā)布的法規(guī)、政策也體現(xiàn)了這一政策導(dǎo)向。但我們必須看到，國外資本市場資產(chǎn)重組成功的概率僅為15%左右，從國內(nèi)市場重組情況分析，類似托普軟件重組川長征的成功案例雖然不少，但和“殼資源”公司的總數(shù)相比畢竟是少數(shù)，重組失敗的案例也不少。重組成功后符合增發(fā)新股條件的實質(zhì)性重組更是鳳毛麟角。

　　對于重組方而言，最大限度地發(fā)掘“殼資源”公司的融資價值、投機(jī)價值是最為理想的，如果沒有投機(jī)價值或投機(jī)價值較小，通過實質(zhì)性重組恢復(fù)上市公司融資功能將成為重組方的最終目標(biāo)。重組方在考慮實質(zhì)性重組時必然要考慮重組的收益成本對比。因此本文認(rèn)為，實質(zhì)性重組將成為未來上市公司的重組方向，但實質(zhì)性重組成功并非易事。

　　再分析這類公司二級市場股價可以發(fā)現(xiàn)，許多公司股價已經(jīng)過了“殼資源”階段的價值發(fā)掘，目前正處于一定的高位橫盤，等待公司進(jìn)一步重組進(jìn)程的發(fā)展。如果這類公司重組成功，則公司股價仍有進(jìn)一步拓展的空間。但實質(zhì)性重組成功的公司畢竟是少數(shù)，多數(shù)公司股價發(fā)展到此階段，其重組價值的發(fā)掘已基本結(jié)束。因此后重組公司投資價值的發(fā)掘難度較“殼”資源公司更大，面臨的風(fēng)險在一定意義上也較“殼資源”公司大。

　　下半年操作思路

　　根據(jù)以上分析我們認(rèn)為，資產(chǎn)重組類個股仍是市場最具有活力的板塊，但重組類個股經(jīng)過前期的價值發(fā)掘以及市場政策環(huán)境的變化，其市場價值已較前兩年有所下降，特別是退市機(jī)制的推出加大了重組公司的市場風(fēng)險，因此資產(chǎn)重組行情將由前幾年的整體行情特征逐步向個股個性特征發(fā)展、衍化。對今年下半年資產(chǎn)重組類個股的投資可從以下幾點來把握。

　　“殼資源”公司。“殼資源”公司的特征決定了“殼資源”公司風(fēng)險大、收益高的市場特征。從上半年“殼資源”公司基本面及指數(shù)走勢分析，今后“殼資源”類公司仍將是重組公司中最值得關(guān)注的板塊，特別是具有以下特征的“殼資源”公司。

　　1。重組成本較小的公司。就目前“殼資源”公司現(xiàn)狀而言，資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)總額越小的公司，重組成本相對較低；涉及訴訟、擔(dān)保等或有負(fù)債金額越小的公司，重組成本越小；資產(chǎn)質(zhì)量越高，泡沫越少的公司，重組成本越小。反之，重組成本就越高。

　　2。地方政府有自救性沖動的公司。在目前“殼資源”公司仍屬于稀缺資源的市場環(huán)境下，退市機(jī)制的推出必然會刺激上市公司與地方政府自身的“自我保護(hù)性”沖動，通過各種方式力保“殼資源”公司的上市地位。因此，已經(jīng)離退市不遠(yuǎn)的PT、ST公司在短期內(nèi)將成為地方政府保護(hù)的重點，這些公司在短時間內(nèi)重組可能性較大。地方政府支持力度越大的公司退市風(fēng)險就越小，重組成功的希望就越大。

　　后重組公司。后重組公司由于正在利用資產(chǎn)置換、投資參股、收購兼并等手段進(jìn)行資產(chǎn)、人員、主業(yè)的調(diào)整，其二級市場股價正處于重新定位的過程中。一些實質(zhì)性重組成功希望較大的后重組公司存在股價重新定位后相對較低的可能，進(jìn)而存在二級市場投資機(jī)會。

　　1。大股東實力強(qiáng)的公司。投資者應(yīng)對重組方重組上市公司的真實目的、重組方的實力等進(jìn)行全面的分析。大股東實力強(qiáng)的公司，其實質(zhì)性重組的后續(xù)行為較為徹底，上市公司基本面改觀較大，重組后業(yè)績可能增長，二級市場股價仍有上升空間。對一些股價已相對較高、投機(jī)成分居多的公司則應(yīng)保持警惕。

　　2。重組后股價定位較低的公司。許多公司重組后，其主業(yè)、贏利能力、成長性、發(fā)展前景都發(fā)生了較大的變化，甚至相對于重組前的公司而言完全是一家全新的公司。而市場對其認(rèn)識可能需要一個較長時期，導(dǎo)致二級市場定位與其基本面的改觀會出現(xiàn)一定的偏差。

　　股價相對較低的個股。我國證券市場的特殊性決定了股價較低的上市公司，易受到關(guān)注與追捧，其風(fēng)險相對較小，上漲的想象空間也相對較大。

　　較大股本擴(kuò)張能力的公司。凈資產(chǎn)相對較高的公司其未來可能上升的空間也較凈資產(chǎn)低的公司大。公司股本擴(kuò)張能力除了受每股凈資產(chǎn)高低的影響外，還受公司總股本大小的影響，總股本越小的公司其股本擴(kuò)張的欲望也越強(qiáng)。

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