佟鐵峰/文

　　●解讀

　　預(yù)托憑證是一種可轉(zhuǎn)讓的、代表股份的憑證。投資者買、賣預(yù)托憑證，就相當(dāng)于買、賣國外公司的股票。“預(yù)托憑證”是英文DepositoryReceipt的意譯，也有人將它直譯為“存放收據(jù)”，或譯為“存托憑證”，并在實(shí)際業(yè)務(wù)中，用這兩個(gè)英文的字頭縮寫成“DR”來表示。為便于區(qū)別，一般以發(fā)行范圍命名該憑證，且在“DR”前面加上發(fā)行范圍的英文的第一個(gè)字母以示區(qū)別。比如：在美國(America)發(fā)行的預(yù)托憑證就用ADR表示(也就是常說的美國存托憑證)。如果是同時(shí)向幾個(gè)國家發(fā)行的就用GDR表示；同樣，如果是在中國(China)范圍內(nèi)發(fā)行的就用CDR表示。

　　●背景

　　幾天前，有消息說：北京控股有限公司聲稱要在國內(nèi)第一個(gè)發(fā)行“預(yù)托憑證”，記者打電話給“北控”主席胡昭廣，但只找到了北控投資管理有限公司的一位燕總，他聽完記者的采訪意圖后，當(dāng)即表示：北控只表示過“如果準(zhǔn)許發(fā)行‘預(yù)托憑證’，北控希望能第一個(gè)被批準(zhǔn)發(fā)行‘預(yù)托憑證’。”記者隨后又核實(shí)了一下“中移動(dòng)”、“聯(lián)想集團(tuán)[微博]”、“上海實(shí)業(yè)”等宣布有意在內(nèi)地發(fā)行CDR的公司，發(fā)現(xiàn)它們的口徑基本一致，給人的感覺是底氣并不是很足。前一陣子被炒得熱鬧非凡的“中國預(yù)托憑證”看來也是一只股市魔方，要玩轉(zhuǎn)了，還真不易。

　　預(yù)托憑證的真正起因，應(yīng)追溯到幾年前爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)以及危機(jī)對(duì)亞洲金融中心之一的香港的影響。更有傳言，危機(jī)給香港留有一定的后遺癥，香港亞洲金融中心的地位從此不穩(wěn)。更由于其周邊金融市場的競爭壓力及外國基金對(duì)香港的關(guān)注程度實(shí)際上的下降，造成香港本地市場日漸平淡。

　　有資料顯示：如果剔除紅籌股和H股的交易量，港股每天的成交量不足50億元，今年6月上旬紅籌國企股日交易量竟占香港股市成交額的60%左右。所以，紅籌股和H股對(duì)香港市場的影響舉足輕重。但紅籌股及H股的表現(xiàn)也不盡人意，股市雖屢屢飄紅，但市盈率仍很低(香港紅籌與H股的市盈率僅有10倍左右，遠(yuǎn)低于國內(nèi)上市公司50—60倍的市盈率)。一批紅籌及H股雖質(zhì)地優(yōu)良，但股價(jià)低于凈資產(chǎn)，致使有的企業(yè)不得已提出了回購方案。這些上市公司欲在香港股市融資的效果并不理想，而上市公司只青睞有高度融資能力的市場，因此他們急需尋找新的融資途徑。再加上在香港股市的融資成本過高，使上市公司感到得不償失。相比之下，內(nèi)地股市倒顯得“繁榮興旺”。它們自然想到內(nèi)地嘗試融資機(jī)會(huì)，但是注冊(cè)地在境外的“紅籌”，回鄉(xiāng)直接融資仍有重重障礙。于是，中國預(yù)托憑證便被當(dāng)作便宜之計(jì)提了出來。

　　四方面感興趣

　　那么到底誰對(duì)中國預(yù)托憑證最感興趣呢？

　　首先是香港高層，欲借預(yù)托憑證之力推動(dòng)香港證券市場發(fā)展。今年5月，香港政務(wù)司司長曾蔭權(quán)及財(cái)政司司長梁錦松借西行團(tuán)到京之際，曾向中央提出讓海外上市公司在內(nèi)地股市發(fā)行預(yù)托憑證。這是一次港府高層直接參與投資品種的特殊舉動(dòng)，它表明香港方面希望通過發(fā)行預(yù)托憑證，縮短兩市場市盈率差距，既促動(dòng)國企紅籌股價(jià)值回歸，又可增加香港證券市場的吸引力，最終推動(dòng)香港證券市場發(fā)展。

　　其次是“海龜派”，想靠預(yù)托憑證成就回鄉(xiāng)融資之事。“海龜派”其實(shí)就是“海歸派”，指那些已在海外上市的中資公司，由于各種原因，又回到內(nèi)地籌資的現(xiàn)象，其中尤以大型國企居多。近期先后有在香港上市的H股公司廣州藥業(yè)(600332)、寧滬高速(600377)，在新加坡上市的S股公司中新藥業(yè)(600329)，在香港、紐約分別上市的中移動(dòng)，分別在香港、紐約、倫敦上市的中石化等，都陸續(xù)回到內(nèi)地市場融資。但是，根據(jù)《公司法》和《證券法》的有關(guān)規(guī)定，在國內(nèi)上市的公司，必須是在境內(nèi)注冊(cè)的企業(yè)。紅籌股無論是采取分拆內(nèi)地子公司發(fā)行A股，還是與內(nèi)地子公司成立新的合資公司，都難以繞過法律的限制，因此預(yù)托憑證就成了一種似乎是很理想的變通做法。因?yàn)轭A(yù)托憑證的提出，客觀上可以起到便于中資股“返鄉(xiāng)”融資的作用，海外上市公司當(dāng)然歡迎。

　　第三個(gè)就是內(nèi)地投資者，要用預(yù)托憑證撿點(diǎn)“便宜貨”。與內(nèi)地股市中的部分股票相比，香港紅籌股和H股可謂是“物美價(jià)廉”。“物美”指的是那些上市公司相對(duì)而言比較規(guī)范，業(yè)績又好；“價(jià)廉”則指的是股票的價(jià)格與其自身的價(jià)值相當(dāng)，有的甚至低于其自身價(jià)格，具有良好的投資價(jià)值和市場前景。以香港市場為例，H股的市盈率一般在10倍左右，而滬深兩市市盈率平均為60倍，巨大的差距本身就有吸引力。所以一旦有了預(yù)托憑證交易方式，紅籌股和H股肯定會(huì)受到內(nèi)地資金的追捧。

　　還有就是一直積極促成此事的“高盛亞洲”，其總經(jīng)理胡祖六更是歸納出了，頗具說服力的預(yù)托憑證的5大積極作用：(一)中國最好最大的企業(yè)只到海外上市，內(nèi)地的老百姓沒有機(jī)會(huì)投資，這在其他國家是很少見的。一旦有預(yù)托證券，老百姓就可以分享這些好企業(yè)的成果。

　　(二)這些海外企業(yè)到內(nèi)地股市，可以起到示范作用，加快內(nèi)地股市的企業(yè)發(fā)展和投資者教育。

　　(三)居民的需求將會(huì)拉高這些企業(yè)在海外股價(jià)的表現(xiàn)，對(duì)于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展有利。

　　(四)企業(yè)不再因?yàn)橄愀鄣氖杏�率偏低而不到香港上市，�?duì)香港股市的發(fā)展有利。

　　(五)內(nèi)地?fù)?dān)心會(huì)造成外匯流失，因?yàn)橥赓Y機(jī)構(gòu)趁高拋售的預(yù)托證券，會(huì)被較不老練的內(nèi)地投資者接去，但只要把預(yù)托證券限制于內(nèi)地人參與，與香港的正股不作互通，就可減低此問題。

　　看來，中國預(yù)托憑證似乎對(duì)多方有利，只要假以時(shí)日，制定出操作細(xì)節(jié)，還是很有作為的。那么為什么仍然上不了管理部門的時(shí)間表呢？果真“萬事俱備，只欠東風(fēng)”嗎？

　　四種說法

　　相關(guān)管理部門現(xiàn)在說得最多的是要“研究、研究”。這大概是最常見的官方說法。但除此以外，外界也有些其他說法，大致有四點(diǎn)。

　　說法之一：預(yù)托憑證背后的準(zhǔn)備工作過于龐雜，而且說不好何時(shí)才能準(zhǔn)備好。

　　盡管通過發(fā)行預(yù)托憑證，可以為國內(nèi)資本市場引入業(yè)務(wù)和管理素質(zhì)較高的上市公司，提高國內(nèi)股市質(zhì)量，但要真的開展起來，幾乎會(huì)涉及或影響整個(gè)中國金融市場。僅從直接操作層面上來說，就涉及到證監(jiān)會(huì)、外匯管理局、財(cái)政部、中國人民銀行等多個(gè)部門，其相關(guān)工作的復(fù)雜程度不亞于開放中國金融市場所需的工作量，稱其為系統(tǒng)工程并不過分。相關(guān)管理部門也一再強(qiáng)調(diào)，我們需要時(shí)間，需要好好研究研究，比如：發(fā)行“中國預(yù)托憑證”的公司應(yīng)具有的條件？如何發(fā)行中國預(yù)托憑證？由誰來運(yùn)作中國預(yù)托憑證？如何對(duì)發(fā)行預(yù)托憑證的紅籌企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管？國內(nèi)的會(huì)計(jì)和評(píng)估準(zhǔn)則是否適用？一系列的問題都要解決。所以，預(yù)托憑證不會(huì)輕易上管理部門的“時(shí)間表”。

　　說法之二：預(yù)托憑證也許會(huì)成為“潘多拉的盒子”，弄不好要有麻煩。

　　由于B股開放引發(fā)的外匯風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際并未完全得到控制，在人民幣不能自由兌換外匯、資本項(xiàng)目未能開放的情況下發(fā)行，匯率風(fēng)險(xiǎn)的問題顯得尤為突出。有專家指出，如果預(yù)托憑證與香港掛牌股份互通，外匯流失就不僅僅是風(fēng)險(xiǎn)問題，事實(shí)上就是不可避免的實(shí)際問題，它能流失多少外匯，對(duì)中國金融市場造成多大沖擊都不好預(yù)測。因?yàn)槿绻�一方面外資機(jī)構(gòu)趁高價(jià)時(shí)拋售預(yù)托憑證獲利，造成境內(nèi)外匯流失算是被動(dòng)流失的話，那么另一方面，境內(nèi)還可能有希望通過購買預(yù)托憑證而達(dá)到外匯主動(dòng)流失目的。如果真發(fā)生這些問題，那么管理當(dāng)局將面臨一個(gè)難以收拾的局面。如果為避其風(fēng)險(xiǎn)，而以人民幣發(fā)行預(yù)托憑證，就無法解決與港股股份順利進(jìn)行轉(zhuǎn)換的問題。按照國際慣例，預(yù)托憑證持有人有權(quán)將所持憑證兌換為相應(yīng)的股份，但目前發(fā)行預(yù)托憑證還很難解決同股不同價(jià)的問題，只要這種差價(jià)存在，預(yù)托憑證就是不規(guī)范的。所以，“外匯問題仍是發(fā)行預(yù)托憑證最難邁過的門檻。”

　　說法之三：國內(nèi)市場資金面尚有力不從心之虞，CDR有可能添亂。

　　中國股市近期加快了擴(kuò)容、增發(fā)、減持發(fā)新股等措施。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，市場資金面有力不從心之虞，政府方面對(duì)這一情況肯定也有所考慮。如果此時(shí)發(fā)行預(yù)托憑證，不但救不了香港股市，還會(huì)轉(zhuǎn)而影響國內(nèi)股市。再者，中國股市有待完善的地方太多，預(yù)托憑證來了會(huì)不會(huì)反客為主，引起其他預(yù)想不到的結(jié)果。

　　說法之四：多此一舉。

　　據(jù)證券界資深人士王先生分析，在中國證券市場尚未發(fā)育完全的情況下，推出這樣一個(gè)高級(jí)別的金融衍生品種很可能會(huì)“玩”得不知所云。他介紹說，DR誕生于金融高度發(fā)達(dá)的美國，由于資本平臺(tái)極為平整而有效，金融市場的法律極為嚴(yán)謹(jǐn)而健全，使投資者對(duì)美國市場或者說由此展開的全球金融市場有極高的投資欲望，為此，門前排隊(duì)者眾。但美國金融為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，免得引火上身，對(duì)不了解或了解還不全面的公司進(jìn)入美國市場融資設(shè)定了“預(yù)托存證”，即由美國銀行或權(quán)威金融機(jī)構(gòu)作保，協(xié)其進(jìn)入股場搏殺。王先生認(rèn)為，對(duì)于在香港的上市公司而言，恐怕沒有必要搞得這般復(fù)雜。

　　記者在亞運(yùn)村南方證券營業(yè)廳采訪時(shí)，碰見了一位張先生，他說：我個(gè)人認(rèn)為預(yù)托憑證近期不可能出臺(tái)，至少在(黨的)“十六”大以前不會(huì)出臺(tái)。因?yàn)閺默F(xiàn)在起到“十六”大召開，管理部門一定會(huì)求“穩(wěn)”，而發(fā)行預(yù)托憑證可變因素和不可預(yù)見因素太多，很難想像他管理部門會(huì)在這個(gè)時(shí)候推出它來。

　　記者在長新大廈申銀萬國[微博]證券作調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)，中小散戶對(duì)預(yù)托憑證熱情并不高，他們認(rèn)為再好的機(jī)會(huì)等輪到他們時(shí)，也會(huì)變了味道。大(散)戶室里的人大多對(duì)這個(gè)話題表現(xiàn)冷漠。一位陳先生說：事情也許沒那么復(fù)雜，咱們怕外匯流失或是被外資控制，外資還怕你呢！再說這個(gè)市場比起國際市場來說太小，人家是否能看得上都難說。說穿了，是咱們(管理層)自己不想玩兒。

　　香港方面有顧慮

　　一位香港財(cái)經(jīng)界資深人士卻指出：“在香港市場與內(nèi)地龐大的資金之間建立一個(gè)接口，是一件好事，大家要考慮的是，究竟日后在內(nèi)地的交投量是新增的？還是從香港搶走的？”因?yàn)閺牟僮鲗用孀屑?xì)探究，香港的交投量可能會(huì)向內(nèi)地轉(zhuǎn)移。香港聯(lián)交所有關(guān)人士最近公開表態(tài)，如果香港上市公司可以在內(nèi)地發(fā)行預(yù)托憑證，國內(nèi)交易量提升將有可能影響港市的成交金額，為港市雪上加霜。這些話從另一個(gè)方面反映出香港方面的一個(gè)顧慮，即擔(dān)心內(nèi)地?fù)屃讼愀鄯矫娴摹吧�意”，甚至“地位”�?/p>

　　但也有人說：由于內(nèi)地股市市盈率偏高，使企業(yè)無心赴港上市，對(duì)于香港金融中心的地位更有直接影響。所以，如果發(fā)行預(yù)托憑證是多贏策略的話，香港方面應(yīng)是最大受益者。估計(jì)“中國預(yù)托證券的出現(xiàn)，將令兩者市盈率差距收窄，鼓勵(lì)更多企業(yè)赴港上市，國家資產(chǎn)賣價(jià)亦更理想。”

　　還有券商表示，如果A股和中國預(yù)托憑證用不同的貨幣進(jìn)行交易，面向不同的投資者且流動(dòng)性也不相同，它們的估值將有極大的不同。A股和中國預(yù)托憑證很可能會(huì)溢價(jià)銷售，而對(duì)應(yīng)的在香港上市的股票將可能以折扣發(fā)行。這兩種投資工具將使現(xiàn)有的H股和紅籌股得以用較低的成本從內(nèi)地融資，從而極大地提高它們的資本收益率和股市表現(xiàn)。

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