原標題：“小甜甜”還是“強盜”？呼吁正視保險資金、完善并購規則

　　21世紀經濟報道 李致鴻 北京報道

　　究竟是救市的“小甜甜”，還是時過境遷后的“強盜”？或許，保險資金此時的內心獨白是：寶寶心里苦，但寶寶不說。

　　資本市場，多事之秋。

　　12月3日，證監會主席劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上的講話，可謂一石激起千層浪。劉士余指出，投資者在資金充裕的情況下，舉牌、要約收購上市公司，作為對一些治理結構不完善公司的挑戰，具有一定積極作用。不過，這些資金來源必須合法合規，否則就是在挑戰監管和法律底線。

　　一語甫出，市場紛紛指向保險資金，后者瞬間“躺槍”。從曠日持久的“寶萬之爭”，到恒大人壽的“買而不舉”，再到如今前海人壽與南玻A剪不斷、理還亂的關系，一幕幕大戲的主角都是保險資金。

　　究竟是救市的“小甜甜”，還是時過境遷后的“強盜”？或許，保險資金此時的內心獨白是：寶寶心里苦，但寶寶不說。

　　面對氣勢洶洶的輿論討伐，保險資金似乎難以辯駁，即使辯駁又予誰聽？一直以來，由于保險資金的低調作風，給市場留下了神秘感，使得在眾聲喧嘩的當下，一舉一動都有可能被放大、夸張和扭曲，陷入說與做的兩難境遇。

　　事實上，保險資金舉牌、要約收購上市公司有著自身清晰的邏輯，市場應該予以正視。

　　首先，這需要放置于經濟大環境形勢下通盤考慮。2015年以來，我國進入降息周期，市場利率水平持續走低，固定收益類資產投資收益率大幅下降，出現項目荒、資產荒等問題，而保費規模持續快速增長，成本居高不下，使得保險資金配置承受較大壓力，促使其將投資視角轉向權益類相關資產。

　　其次，從保險資金選擇的標的來看，多為大盤藍籌。這些大盤藍籌多處于金融、地產和消費等行業，普遍具有良好發展前景，分紅率較高，從而提供了較好的現金流，并且部分標的價格已經處于相對低位，從長期投資價值角度也具備較大吸引力。

　　同時，在“償二代”規則之下，相較于中小板股票和創業板股票，大盤藍籌風險因子較小，保險資金為后者需要提取的最低資本要求相對較低，所以在維持權益配置比例不變的情況下，可以通過加大藍籌股的投資比例來減少價格風險對償付能力的影響。

　　此外，當保險資金通過舉牌將對上市公司的投資計入為長期股權投資后，原先的公允價值計量將改為權益法計量，一定程度上可提升償付能力充足率，還可以避免股價短期波動風險。

　　上述三點是保險資金舉牌、要約上市公司的主要邏輯。其中，有三個焦點問題最受市場關注：一是以萬能險為代表的資金來源是否合理，二是收購資金的組織方式即運用杠桿是否合理，三是保險資金是否應該進入管理層。

　　對于第一個焦點，作為保費收入來源的一部分而形成的保險資金，萬能險和其它險種一樣，都是保險公司對于投保人的負債。萬能險保費收入和其它險種一起，共同組成了保險公司可以運用的投資資金。

　　從產品結構的角度觀察，萬能險作為一種兼具投資與保障功能的壽險產品，由風險保障部分和投資性部分構成，兩者同屬于保險公司資產負債表的負債項，保險公司對保費擁有處分權，運用萬能險資金投資的風險由保險公司承擔；從投資風險的角度來看，監管機構已經對包括萬能險在內的保險資金投資股票進行了投資比例等限制，并且其也納入償付能力監管體系。

　　此外，保險資金舉牌、要約收購有良好業績的上市公司并取得穩定的投資收益，也可以更好地滿足萬能險持有人的收益需求。

　　值得一提的是，今年以來，監管機構先后出臺規范中短存續期產品、強化人身保險產品、完善人身保險精算制度等新規，強化保險產品風險保障功能，促進其合理、健康發展。

　　對于第二個焦點，以“寶萬之爭”為例，根據公開資料可以發現，寶能將資金組織方式可謂是銀、證、保全部上陣，但是從目前監管機構公布的檢查結果來看，其資金組織方式尚未有違規之處。

　　不過，此種組織方式確實蘊含了較多風險，需要監管方面針對監管漏洞加以彌補。中國財富管理50人論壇與清華大學國家金融研究院聯合發布的《規范杠桿收購，促進經濟結構調整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》報告中即指出，一是在保險資金領域，明確“保險姓保”，加強保險公司獨立性，加強對資金運用特別是重大權益類投資的監管，加強資產負債匹配監管和償付能力管理；二是在銀行資金參與領域，要充分運用標準化、規范程度較高的并購貸款，增加市場主體銀行的自主權；三是在發現并購債領域，要明確并購債券的市場定位，完善并購債券發行交易制度，加強并購債券投資風險管理。四是在資管計劃領域，要借鑒域外的并購子/殼公司模式，集中有序地配置多層次的杠桿資金，讓資管計劃回歸代客資產管理的本質。

　　值得一提的是，今年以來，監管機構對此也是長抓不懈，如完善保險公司股權信息、關聯交易信息披露工作，加強保險資金運用非現場監管體系建設，如對保險資金投資股票、股權和不動產業務開展專項檢查，進行風險動態監測和預警等。

　　對于第三個焦點，舉牌、要約收購達到一定標準，并符合監管要求后，進入管理層本無可厚非，關鍵在于誰對廣大股東最有利，而不是誰對代理人最有利。作為收購方，應該通過自己的行為提升公司價值，這才有利于社會經濟的發展；作為被收購方可以來拒絕和防止敵意收購，但是前提條件是要能夠更好的維護公司的持續健康的發展和廣大股東的利益。

　　與此同時，亦不能忽視保險資金在資本市場上發揮的積極作用：

　　第一，保險資金改善資本市場投資者結構。保險機構投資者進入資本市場，可以充實機構投資者數量，優化資本市場投資者結構，對提升我國資本市場的市場環境，增強市場活力和國際化水平具有重要意義。

　　第二，保險資金提升資本市場穩定性。保險資金投資期長，并且投資換手率低，交易策略相對趨于穩健，大規模保險資金的沉淀對資本市場的穩定發展具有重要支撐作用。

　　第三，保險資金提升資本市場流動性。近年來，保險資金在權益類資產的配置規模不斷上升，參與資本市場交易的積極性較高。保險資金提升了市場資金總規模，同時作為重要的交易對手，積極承擔買方賣方義務，活躍了市場的流動性。

　　第四，保險資金成為引導資本市場參與者進行價值投資的重要力量。保險公司作為重要的機構投資者，以其專業的投資能力，挑選盈利穩定、低市盈率、高分紅比率、有能力穿透經濟周期的優秀上市公司進行戰略投資，使資本市場更好地反映宏觀經濟情況和公司經營狀況。

　　但是，這不意味著保險資金沒有過錯，個別保險資金罔顧市場接受程度、行業負面影響，采取激進的投資行為，通過概念炒高股票獲利，也是絕對不應允許的。

　　例如，此前不久，針對恒大人壽股票投資中的“快進快出”行為，保監會約談了恒大人壽主要負責人，明確表態不支持保險資金短期大量頻繁炒作股票，指出恒大人壽應深刻反省短期炒作股票對保險行業及保險資金運用帶來的負面影響，要求恒大人壽應秉承價值投資、長期投資和穩健投資原則，牢牢把握保險資金運用服務主業、服務經濟社會發展和服務供給側結構性改革等國家戰略的方向，加強資產負債匹配管理，做好保險資金運用整體規劃，穩健審慎開展投資運作，防范投資風險。

　　一些保險資金領域人士坦言，個別保險資金雖然并未違反規則，但是嚴重影響了保險資金的聲譽。建議證券市場監管機構完善并購規則，加強市場監管，促進市場健康發展。

　　事實上，保險資金的運用邏輯萬變不離其宗：以風險保障和長期儲蓄類業務為主，短期理財類業務為輔；保險資金運用應以固定收益類或類固定收益類業務為主，股權、股票、基金等非固定收益業務為輔；股權投資應以財務投資為主，以戰略投資為輔，而絕大多數保險資金也是這樣做的。