蔣飛

　　剛剛結束的三大交易所全球路演傳回一個強烈的信號：超大型長期投資機構配置A股的需求仍然強烈。多位參與此次路演的機構人士告訴《第一財經日報》，主權投資基金、中央銀行和養老金希望獲得更多的QFII額度，但目前有關外匯管理政策卻形成了瓶頸。

　　就在前不久，卡塔爾投資局對A股的胃口讓很多業內人士感到驚訝：50億美元。目前單個機構最高的QFII額度上限僅為10億美元，且單次批準的額度從未超過3億美元。一些分析機構猜測，中國監管層可能會在資本市場開放的領域邁出新的一步——給予超大型長期投資機構一種特別QFII額度。

　　公開信息顯示， 截至今年8月末，卡塔爾投資局尚未從中國證監會獲得QFII資格。但有消息稱，該機構正在向證監會進行申請；在獲得QFII資格后，方可向國家外匯管理局申請投資額度。

　　監管層對于卡塔爾投資局這樣的超大型投資機構進入A股市場顯然持歡迎態度。這些機構具備雄厚的資金實力，投資額度大、周期長，完全符合中國監管層對QFII的期許。

　　但是，目前對于QFII的額度限制將是最大的掣肘。熟悉此事的機構人士對本報記者表示，外匯局需要對現有的QFII額度管理政策進行調整，“目前還沒有聽說有進展，至于是否會有特別額度，這個要看監管部門之間協調的結果”。

　　QFII“雙層結構”

　　在至今仍然動蕩的市場環境中，資金面和流動性困擾著絕大多數國際投資機構。但超大型長期投資機構卻是一個例外。

　　專業資產管理咨詢機構Z-ben Advisors近期的一篇報告稱，資產管理機構對QFII額度的需求受到最終投資者需求的限制，后者在當前的市場環境下往往對包括中國在內的新興市場缺乏信心。

　　近期一個周邊市場曾同時發行六七只中國A股基金，結果募集效果都不理想。

　　但是，超大型長期投資機構卻擁有大量的自有資金，且流動性充足。此類機構的投資著眼點也不在于短期獲利，而是長期的配置型投資。

　　長期以來，由于中國的資本項目管制和QFII額度的限制，直接投資于中國資本市場的資金僅占全球投資者配置總量的不到1%。但中國資本市場的規模在全球的占比已經超過8%。在這種情況下，國際機構投資者往往轉而配置與中國相關的資產，如其他新興市場，以及中國工業的上游領域，如礦產，以及相關資源國家的貨幣等。

　　而中國資本市場的表現卻已經與其他新興市場發生了脫鉤，投資者和基金管理人逐漸將中國市場視為一個獨立的資產類別。其他的替代型資產則終究取代不了直接進入中國市場。

　　因此，Z-ben Advisors猜測，中國監管層或許將推出一個“雙層結構”，即一般類型的境外機構仍然適用10億美元的QFII額度上限，而主權財富基金、中央銀行、養老金和大型保險機構則可以超過這一上限。

　　目前，挪威中央銀行和香港金管局的QFII額度已經達到10億美元。QFII名單中的此類長期投資機構數量也越來越多，如新加坡政府投資公司、淡馬錫、阿布扎比投資局、科威特政府投資局、加拿大年金計劃等。這些機構獲批的額度也明顯高于同期獲得額度的資產管理公司。

　　一位參與上海證券交易所北美路演的人士告訴本報記者：“北美的養老金，尤其是加拿大，對QFII額度的需求普遍很大。”

　　在歐洲，雖然西南歐各國深受債務危機困擾，但是北歐國家的日子還算不錯。一位機構人士提醒本報記者注意，瑞典金融監管局今年4月剛剛與中國證監會簽署雙邊監管合作諒解備忘錄。目前尚無一家QFII機構來自北歐這個最富裕的地區，而雙方監管機構的上述合作備忘錄是瑞典投資機構獲得QFII資格的前置條件。

　　“小水管”的困擾

　　去年年底以來，中國證監會和外匯局分別加快了QFII資格和額度的審批速度；今年4月更是一次性推出500億美元的新額度，使得QFII的總體規模擴張到800億美元。

　　但是對于單個的QFII機構而言，目前的額度上限就好像給一個大水池安上一個小水管。不僅大型機構的胃口得不到滿足，資產管理公司也普遍認為目前手中的兩三億美元的額度很不經濟。

　　“單個機構的額度太小，與人員的投入不匹配，形成不了規模效應。”國內一家長期為QFII提供服務的券商人士對記者說。賦予長期投資機構特殊額度，仍然需要外匯局的政策支持。

　　接近監管層的人士對本報記者說，在新推額度這件事上兩個監管部門的協調取得了不錯的效果，但二者的立場并不完全一致。證監會既有中長期內推動資本市場國際化的考慮，也有短期內提振國內投資者信心的意圖。但外匯局則更多的是從長期角度規劃資本項目管制放松的進程。

　　一些市場人士曾將外匯局加快審批QFII額度與去年四季度以來資金流入和外匯占款的減少聯系起來，但是熟悉外匯局的人士稱，這一因素不是外匯局的主要出發點。

　　“跨境資金的雙向流動應該還屬于正常范圍，短期內的流入流出、外匯儲備的減少、人民幣匯率的波動等也未形成趨勢。在這方面外匯局對于放QFII進來不是很急迫。”上述人士說。

　　“QFII額度肯定不夠用，但我們也理解不可能一下子放得很快。”富蘭克林鄧普頓大中華區總監張偉也對本報記者說，“畢竟人民幣不是自由兌換的，需要一步一步來。”

　　Z-ben Advisors的分析師Chantal Grinderslev則對兩個監管部門之間達成進一步共識持積極態度：“中國資本市場的外資‘穿透度’只有1%多一點，促進跨境資本流動、提升中國資本市場的競爭力，應該是證監會與外匯局的共同目標。”

　　中金公司銷售交易部執行總經理徐健告訴記者，我國臺灣地區資本市場的開放，也經歷了一個從有管理的準入到實行注冊制的過程，這個過程花了20年時間。

　　事實上，不僅僅是額度的問題，QFII要大規模進入中國資本市場還面臨其他制約，比如資金的匯入匯出、稅收安排，甚至是對上市公司的監管和司法上對于投資者權益的保護。

　　徐健認為，一個國家的資本市場開放程度，需要這個經濟體自身的體量，以及貨幣的對外開放程度相互配合。就我國而言，除了貨幣當局推動人民幣逐漸發展過渡為可兌換的國際貨幣之外，還需要其他金融監管和政策制定部門肩負著一定的責任。

　　“中國加入WTO十年有余，QFII制度也推出了整整十年，中國的實體經濟和資本市場對外開放和接納程度，進步都是巨大的。”徐健說，“資本市場的開放還是進行時，在監管政策、制度完善和具體執行層面還有許多工作要做。”插圖/劉飛