李大霄

　　只需要影響極少數(shù)量的流通股價格，就可以影響股票的總市值，進而影響大盤指數(shù)。這種特殊的股東結(jié)構(gòu)使得股票的控制能力大大加強，非常容易影響市場，也容易積聚風(fēng)險

　　我們的市場現(xiàn)在只是買股票比較自由，沽空股票的機制還在長時間的研究之中，所以平衡就不容易形成，市場一致向上的力量就很容易把價格推到極高的高度，然后再轉(zhuǎn)入下一個周期的循環(huán)

　　中國A股市場發(fā)展速度驚人，市場規(guī)模不斷壯大，在8月9日，產(chǎn)生了一個有紀念價值的紀錄，兩市總市值達到了21.15萬億元，超過了去年我國21.09萬億元的國內(nèi)生產(chǎn)總值，證券化率超過100%，如果計算在境外上市的公司市值，則證券化率達到138%。

　　我們用了不到18年的時間，走過了成熟市場幾十年或者上百年的道路，這是應(yīng)該值得高興和自豪的事情。而在一片大好之余，也許作一些冷靜的思考比盲目樂觀更有價值，在高速度發(fā)展的光環(huán)下，也藏著一些隱憂，下面我們從八個方面進行探討。

　　第一，A股市場總體估值已經(jīng)達到一個相對的高位區(qū)域。

　　到2007年8月27日，根據(jù)交易所的數(shù)據(jù)，滬深兩市平均市凈率6.3倍，已經(jīng)超過2000年66倍的市盈率水平和6.09倍的市凈率水平。而2000年的股票價格水平，從18年A股歷史的角度看無論如何都是一個高位。而且由于現(xiàn)在的市場總量遠較2000年的市場總量要大得多，泡沫總量也比2000年要大得多。和境外市場的比較差距就更加巨大了，過大的反差就只會造成A股投資價值的減少，而且存在著和境外市場越來越大的套利空間。

　　第二，由于上市公司紅利回報水平的不足，一旦股市停止上升，風(fēng)險將凸現(xiàn)。

　　我們的A股市場現(xiàn)在的股票價格比較高企，上市公司的息率水平只有1%左右，在印花稅提高了2倍后，按今年上半年的成交量計算，是要付出6%的年交易成本，還有相對于升息后一年期的銀行存款3.6%來說，現(xiàn)在的息率水平也顯得吸引力不足，更不用說相對于國債市場超過4%的收益率水平和企業(yè)債5%的收益率水平。

　　因此市場的主要吸引力是來自市場的上升來維持人氣，一旦停止上升，過高的交易成本將會造成虧損，而虧損效應(yīng)又降低了新增的開戶數(shù)。而且由于息率的過分偏低，等待上市公司分紅來取得回報就十分漫長，一旦停止上升后對于股票的持有者來說是一個巨大的心理考驗，這是風(fēng)險存在的根本原因，這也是高股票價格不可以長時間維持的根本原因。

　　第三，資產(chǎn)注入只能化解部分風(fēng)險并不能解決整體高估的現(xiàn)狀。

　　我們市場的規(guī)模不斷擴大，按常理推測規(guī)模越大股票價格水平應(yīng)該更加合理而不是相反。而我們有一個比較普遍的支持高股價格理由，就是依靠不斷的資產(chǎn)注入來給降低市場風(fēng)險。在市場規(guī)模非常小的時候，市場的高股價可以靠不斷的資產(chǎn)注入來化解部分風(fēng)險。但現(xiàn)在相當(dāng)于GDP總量的規(guī)模，只靠外力的改變來化解部分股票的風(fēng)險是可行的，但對于化解整體風(fēng)險就變得非常困難，因為很難再找到另一個GDP總量的資產(chǎn)來進行重組。

　　第四，特殊的股東結(jié)構(gòu)容易受到控制從而積聚風(fēng)險。

　　工商銀行的總股本是3340億股，但現(xiàn)在的實際流通A股是91億股，只占總股本的2.7%。中國石化的總股本是867億股，實際流通A股是35億股，只占總股本的4%。中國人壽的總股本是282億股，實際流通股本只有8億股，只占總股本的3.2%。這樣特殊的股票數(shù)量不少而且還在增加，只需要影響極少數(shù)量的流通股價格，就可以影響股票的總市值，進而影響大盤指數(shù)。這種特殊的股東結(jié)構(gòu)使得股票的控制能力大大加強，非常容易影響市場，這也容易積聚風(fēng)險。

　　第五，A股市場的結(jié)構(gòu)過于偏重銀行也是市場結(jié)構(gòu)的不平衡

　　A股市場的市值結(jié)構(gòu)比較獨特，截止到2007年7月19日，銀行股票的市值51905億元，占A股總市值25.9%，這還沒有計算準備上市的建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和大量的城市商業(yè)銀行。現(xiàn)階段是靠高利差來支撐起銀行業(yè)龐大的利潤，銀行上市工作也大部分完成，也許以后會更多考慮儲戶和生產(chǎn)企業(yè)的利益。日本在股票高潮的時候，在世界十大銀行的市值排行里占據(jù)了大部分的席位，我們?nèi)绻�農(nóng)業(yè)銀行上市后也能占4席。日本股市最高潮時的銀行股占其總市值25%，我們現(xiàn)在也達到了這個高水平。

　　第六，單邊的市場機制容易積聚風(fēng)險造成大的波動。

　　A股市場現(xiàn)在只有做多才能賺錢，單邊市場內(nèi)在機制決定了投資者的行為，這是使得市場容易產(chǎn)生高估的主要原因。一個完整的市場是買賣自由的，我們的市場現(xiàn)在只是買股票比較自由，沽空股票的機制還在長時間的研究之中，所以平衡就不容易形成，市場一致向上的力量就很容易把價格推到極高的高度，然后再轉(zhuǎn)入下一個周期的循環(huán)。以前18年的歷史證明，A股市場比成熟市場擁有更大的波動幅度，造成股票市場風(fēng)險過大，這并不利于保護投資者的利益，而建立雙向的市場機制才改變這種狀況的一個有效途徑。

　　第七，現(xiàn)在的新股市場機制并不能消減泡沫反而不斷增加泡沫。

　　很多投資者有一個善良的愿望，是希望隨著市場規(guī)模的不斷擴大使得市場的泡沫減少，但實際的情況可能事與愿違。現(xiàn)在新上市的新股價格奇高，30倍市盈率發(fā)行成為常態(tài)，50倍到80倍的情況也不鮮見，更大的問題是，新股認購的資金已經(jīng)達到2萬億元，比彩票還低的中簽率使得他們要翻一倍以上才肯放出，上市后上漲100%、200%甚至300%的情況并不覺得意外，而二級市場的投資者卻并不畏高，奮勇接住再往上前進。這樣，隨著新股票的源源不斷地流入，泡沫也在不斷地在流入，伴隨者市場規(guī)模的不斷擴大并不是消減泡沫反而不斷增加，這是風(fēng)險的根源。

　　第八，歷次經(jīng)驗說明不斷增強的宏觀調(diào)控必然會對市場產(chǎn)生影響。

　　今年以來，遏制經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱作為當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，著力控制高耗能、高排放和產(chǎn)能過剩行業(yè)盲目擴張，努力緩解投資增長過快、信貸投放過多、外貿(mào)順差過大的矛盾，控制價格總水平過快上漲成為宏觀調(diào)控主要內(nèi)容，而一系列的配套的政策也會按部就班地推出，除了加息和調(diào)高準備金率等市場措施外，也不排除還有節(jié)能減排、收緊信貸和稅收手段等強制性行政措施來調(diào)控。投資者應(yīng)充分考慮宏觀調(diào)控造成增速減緩對市場的影響。

　　(作者為東莞證券首席分析師) 
 

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