德匯集團 倪衛華

　　為什么A股市場可以比其它市場享受更高的估值？可能最主要的理由就是：A股上市公司盈利的超預期增長。從今年的數據可以看出，A股市場的盈利增長率遠遠超過其它市場，也超出投資者早先的預期。

　　上半年，在投資者不斷把中期業績增長從30％調高至50％的預期下，A股公司最終交出了平均增長70％的業績中報，不僅讓投資者忘記了當時近38倍的高估值，反而感覺還不夠過癮，于是在8月份短短一個月里，把上證指數往上拉了近1000點，估值也達到了可怕的44.56倍。

　　如果說，30倍以前的估值增長，主要來自于國內外投資者對A股公司價值低估的發現，那么30倍以后的增長就主要來自于投資者對A股公司業績高增長的預期，而中報70％的增長讓這種預期達到了一個新的高度，估值正在透支著未來的業績增長。

　　但是接下來上市公司的業績是否真的能以這樣的速度持續高增長呢？有哪些因素能夠保證這種高增長？又有哪些因素會減緩這種增長？

　　推動公司持續增長的因素

　　雖然每年10％左右的GDP增長能夠保證公司業績持續處于上升通道，但是這個增長速度應該是30％，而不是今年的70％。那么要使企業持續能夠獲得這種超常規增長，勢必需要外延式的推進，從目前看來，外延式推進的首要因素就是資產注入，還有就是受惠于

人民幣升值、奧運會等大型事件以及國家扶持政策的部分公司。但不管是哪種因素，都只能涉及一小部分上市公司，而且其影響的力度有多大很難斷定，要以這些因素去支撐整個A股市場每年50％以上的增長，我們覺得基本不可能。

　　哪些因素會減緩高速增長？

　　今年上市公司近70％的業績增長肯定不完全來自于今年的績效，而是多年累計的成果，只不過上市公司借助目前的高估值進行了一次性的釋放。那么釋放完以后，增長速度勢必會放緩，而且當前有很多因素都有可能減緩這種增長勢頭。

　　固定資產投資收斂。調整投資和消費的關系一直是國家調控政策的重中之重，控制投資增長勢必是政府未來很長一段時間內主要任務，那么在消費還沒跟進以前，所付出的代價就是經濟增長的減速。

　　出口退稅的調整。除上面兩駕馬車，出口也面臨著很大的壓力。在國家外匯儲備過剩，貿易順差不斷擴大的背景下，出口增長對我國政府來說可能已不再象前幾年那么重要，再加上不斷升級的貿易摩擦，政府在出口方面繼續采取各種限制政策。

　　持續不斷的緊縮政策。準備金及利率的高密度上調，特別國債的發行，直投港股開閘都將使實體經濟和二級市場面臨被緊縮的考驗。

　　生產要素價格上漲。PPI和CPI高速上漲也將減緩公司的業績增長。

　　市場可能的選擇

　　如果我們前面的判斷成立，A股上市公司的業績增速將放緩，估值會下降，那么投資者將如何選擇呢？

　　年初開始，投資者不斷追逐著高成長性公司，估值也隨之高漲，而中報70％的增長進一步激發了投資者的追高心態，對一些業績增長具有很強不確定性的公司也給出了增長以后的估值，甚至對有些公司只看到增長以后的業績，而忽視了其整個增長過程的不確定性。如果接下來的業績增長達不到預期，高增長這層面紗就有可能被揭開，那么投資者就會從追高轉向求穩，那些具有明確收益、弱周期、估值合理、資源重估價值大的公司將會成為高位指數背后的避風港。

　　下一階段的投資取向

　　我們建議在下一階段的投資策略上可以采取攻防皆備的策略，一方面以“穩健類”資產來防御估值下滑的風險，另一方面也爭取能抓住部分確實具有快速成長的板塊。

　　市場對其預期成長性不強，估值較低，但具有非常穩定業績保障的板塊。由于有些板塊的預期成長性不是很高，因此在這一波行情中始終處于邊緣地位，沒有象其它高成長板塊被過度拉升，但是這些板塊卻都有非常穩定的利潤保障，未來的不確定性較小。如石油、公路、港口、鐵路等板塊。

　　公司所擁有的資產或資源具有很廣闊的重估空間。有些公司擁有非常龐大的優質資源，這些資源的重置價值可能遠超目前公司的總市值，但是由于這些資源在短期內沒有產生相應的利潤，因而被市場低估。如浦東金橋和百聯股份。

　　周期性較弱的行業。這個特征將能抵御由于整體經濟減速或行業自身衰退所帶來的風險，它能夠維持公司業績的持續性和穩定性。如消費、醫藥類公司。

　　在成長類配置中，我們覺得可以主要抓住以下3個主題：

　　央企及上海國資委企業的重組。資產注入必將是上市公司未來業績迅速增長的主要源泉，在這類公司中，我們應主要尋找“小馬拉大車”型的公司。也就是說與上市公司相比，集團中可注入的資產規模更為龐大。

　　奧運會。這是一個短線主題，如果能把握好的話，可能會很快帶來超額收益。

　　國家政策所扶持的行業。這是一個長線主題，一方面需要搞清政策的指導方向，另一方面也需要掌握扶持力度，對那些國家狠下決心、加大力度去推進的行業，應深入研究。例如節能減排、新

能源等。

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