中國式創業板

　　《上海國資》記者 劉虹

　　創業板的推出將給監管者帶來挑戰，一方面應鼓勵、扶持中小企業上市，提供直接融資渠道；另一方面應穩健發展、加強監管，不能一味追求上市企業數量

　　冬天到了，春天還會遠嗎？在這個全國大范圍普降雨雪的寒冷冬天，關于資本市場的消息卻另人振奮。

　　在1月16-17日舉行的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席尚福林指出，2008年將加快推出創業板，爭取在今年上半年推出。

　　1月19日，全國人大常委會副委員長成思危指出，創業板可能在兩會以后推出。他表示，創業板推出前的準備工作已基本就緒，“就等一聲令下了”。

　　這是繼2007年8月22日《創業板發行上市管理辦法》(草案)(以下簡稱草案)獲國務院批準后，監管層首次明確創業板的推出時間。中國的創業板市場，在走過近10年風雨路之后，終將在2008年春暖花開的季節迎來發展的春天。

　　為什么需要創業板

　　推出創業板的意義與必要性已經成為上至監管層、下至企業的共識。國泰君安證券研究所策略分析師章秀奇對《上海國資》指出，目前推出創業板時機業已成熟:

　　首先是在建設自主創新型國家戰略下，現有資本市場的制度、基礎都已無法滿足自主創新型企業直接融資的需求，必須加強資本市場自身的建設，建立包括主板、創業板、柜臺市場(OTC)在內的多層次市場體系，將盈利能力強、增長潛力巨大的創新型企業留在國內上市。創業板的推出無疑承擔了這一重要使命；

　　其次，經過股權分置改革后，主板市場蓬勃發展，雖然仍存在很多制度性問題，但改革的緊迫程度低于目前中小型創業公司的融資需求，在資本市場牛市背景下，成功推出創業板的難度較��；

　　第三，2008年的貨幣政策已明確定調為緊縮，銀行信貸的控制將十分嚴格，并且緊縮政策可能會從今年開始持續一個階段，在此背景下，創業型公司要想通過銀行間接融資，難度顯著增大，推出創業板正好可以解決這一難題。

　　國家近年來陸續頒布有關條例和辦法為創業板的推出奠定了法律基礎。在《中小企業促進法》、“國家中長期科學和技術發展規劃綱要”、《創業投資企業管理暫行辦法》中，都提出要積極推進創業板市場建設。修訂后的《公司法》、《證券法》已將發行上市條件降低，同時對股權激勵、無形資產出資折股等做出了較寬松的規定。此外，中小板設立兩年多來的實踐，也為監管層積累了針對中小型上市公司的監管經驗，為創業板監管打下了堅實的基礎。

　　深交所總經理張育軍對外表示，創業板的各項籌備工作目前正在有條不紊地進行當中，包括前期組織框架、規章制度、技術系統、市場培育的準備等。

　　標準與規則

　　錦天城律師事務所合伙人沈國權律師對《上海國資》指出，草案獲批意味著創業板進入了程序，但目前有幾個問題有待明確，首先是創業板的行業范圍應定位清楚。他認為，創業板的定位上應與主板、中小板有所區別，體現創新性導向，上市企業應當是體現新經濟發展方向的，而不應是傳統行業企業。

　　證監會有關人士曾指出，創業板將定位于服務創新型企業，在建設過程中、特別是在建設初期將堅持嚴格市場準入原則。

　　深交所副總經理陳鴻橋1月16日在武漢稱，“各位保薦人最好在一兩個月內找到儲備項目�！彼�透露，高成長、高科技與新經濟、新服務、新農村、新能源、新材料、新商業模式的“2高6新”的企業將受到創業板青睞。

　　就此看來，“2高6新”涉及的行業可能眾多，“高”與“新”的具體認定方面，如何操作仍待明確。

　　曾任第8屆發審委專職委員的沈國權指出，創業板的上市審核制度、發行制度及上市后的交易規則等是關鍵問題，目前主板的發行制度正待改革，創業板是否要先行一步，在設立時就有所創新。

　　湘財證券首席經濟學家金巖石對《上海國資》指出，中國要成功推出創業板，首先制度上要有保障，草案是按照交易所制度設立創業板。應當借鑒納斯達克市場引入做市商制度，其報價體系、交易規則等與交易所制度完全不一樣。相信隨著創業板推出后的不斷發展，會做出相應的制度性調整。

　　創業板的上市標準是各方爭議的首要問題。2007年下半年以來，管理層關于創業板的會議或研討較為密集。按照多層次資本市場的設計初衷，各層次市場針對不同層級的上市資源，各有定位，互為補充，因此創業板上市標準的設定原則即為“上不頂香港創業板，下不壓三板”，以確保各層次的市場標準清晰。

　　中國政法大學經濟與法研究中心主任劉紀鵬教授曾在中小企業融資論壇上表示，中國的創業板不能照搬西方有些市場無盈利、無門檻準入的做法，也不能仿照國內中小企業板的3年盈利要求，要走有自己特色的道路。

　　章秀奇告訴《上海國資》，根據草案，與主板相比，創業板上市標準的主要特征是，財務門檻降低，更為重視無形資產，更注重企業成長性和創新能力。

　　金巖石認為，具體什么標準不重要，重要的是要堅持兩點，一是要一視同仁；二是規定了就要嚴格執行。創業板門檻最初可以設得低一些，隨著市場的發展、交易復雜程度的提高，交易雙方通過不斷的博弈，市場的門檻將會逐漸提高。

　　公開數據顯示，截至2006年底，全球已有41個創業板，當年約有600家公司掛牌，融資約580億美元。事實上，海外創業板除了擁有廣闊的市場資源外，在上市程序方面也十分注重效率和降低市場運作成本，大多實行注冊制和備案制，審批周期較短。它們還根據營業收入、利潤、資產和營業期限等設置了多套上市標準，分別滿足各種具有發展潛力的企業需要。

　　針對創業板審核主體的爭論非常激烈,對于創業板的投資主體也是眾說紛紜。業內專家認為，既然是要搞一個全新的創業板,也有必要搞一個全新的、有別于主板、中小板的新型市場化模式。如果繼續沿襲主板和中小板的上市、發審、退市規則，估計創業板在短時間內仍然不能發展壯大,無法有效地為更多中小企業服務。應充分吸取主板和中小板的教訓，力求從制度、規則和市場化環境上去徹底改變。

　　中小板何去何從

　　2004年中小板的設立一直為業內視為創業板難產時的折衷產物，甚至被稱為“不倫不類”。深圳證券信息公司2007年底發布的數據顯示，在迎來第200個成員后，中小板流通市值達到3362億元，總市值達到9050億元，已成為中國多層次資本市場的重要組成部分。

　　金巖石認為，在交易所平臺上推出創業板，就會出現與其他市場的關系問題。中小板與創業板是否會合并，還是先推出創業板再看。既然在同一市場內，那就隨著市場的發展進行動態調整，逐漸推出一個動態的規則。從發展趨勢看，中小板將來可能分流，一部分到主板，一部分到創業板。

　　復旦大學中國風險投資研究中心常務主任、復旦大學國際金融系教授張陸洋對《上海國資》指出，中小板市場并不是真正意義上的創業板資本市場，中小板上市企業基本都是具備相當規模實力的企業，由于主板市場資源有限而在近幾年難以上市的，所以中小板起到的是主板應起到而暫時未起到的作用。

　　張陸洋認為，創業板能否與主板、特別是中小板之間形成真正的互動關系，取決于上市時選擇企業對象如何發現其價值。如果實際運作過程中創業板市場選擇的都是中小板上市類型的企業，必然會導致創業板與中小板之間的實際競爭，則可將中小板并入創業板中，或者是并入主板中。不過最優的解決方案應該還是要形成多層次資本市場的結構，明確各自定位，起到資本市場對于經濟增長的多角度的推動作用。

　　風險何在

　　7年前一位國家主要領導人的一句，“主板都搞不好，還搞什么創業板”，從而決定了創業板的命運。這其中也揭示了在波譎云詭的資本市場中，創業板的風險尤其巨大。

　　章秀奇也對《上海國資》表示，從國際經驗來看，創業板大多并不成功。香港創業板就是很好的案例。近年來，隨著一批績優公司的離開，香港創業板陷入了低迷，港交所傾向于將創業板市場轉型為次級市場“第二板”。國內推出創業板后必然面臨著納斯達克這種成熟市場的激烈競爭，能否留住最好的科技型企業尚未可知。

　　章秀奇認為，創業板之所以難以成功，主要原因有兩個方面，首先，是上市公司來源十分有限。其次，創業板市場必須要有足夠的流動性，要有靈活有力的資金支持機制。私募股權、創業投資機構以及其他各種機構都必須能支持這種市場的流動性和透明度，這樣才能夠讓中小企業在市場上進行籌資，而這恰是很多國家所欠缺的，所以創業板的成功需要相關機構和制度的系統支持，不能一哄而上。

　　統計數字顯示，到2006年底，全國民營科技企業已達13萬戶，其中50%以上屬有限責任公司或股份有限公司。此外，在全國50多個高新技術開發區的4萬多家企業中，年營業收入超過1億元的有3000多家公司。由此可見，中國擬上市資源非常豐富。劉紀鵬曾表示，推出創業板一定要把規模沖上去，一年至少要上500家，無論如何不能低于300家。

　　沈國權對《上海國資》表示出他的關注和擔憂，他認為創業板一旦推出，可能會是爆發式的，將有一大批企業想涌入創業板上市。創業板的推出將給監管者帶來挑戰，一方面應鼓勵、扶持中小企業上市，提供直接融資渠道；另一方面應穩健發展、加強監管，不能一味追求上市企業數量。在審核方面不能太松，而要注重規范化，健全相關的法律法規及規則制度，防止泡沫出現。