外運發展 金馬集團 渝開發高現金怪象(5)

　　金馬集團：“尾巴搖狗”

　　本刊研究員 王大力/文

　　金馬集團(000602)2005年末貨幣資金4.53億元，占資產總額80.58%，位列全部A股上市公司2005年末“貨幣資金/資產總額”比率之首；而2006年三季末，貨幣資金又增加至5.36億元，占資產總額比率增至85.54%。2005年度，金馬集團“貨幣資金/主營業務收入”比率高達208.33%，位列全部A股上市公司第15位。

　　我們研究發現，在如此低效的資產配置，以及貨幣資金與主營業務收入巨大反差的背后，是其惟一控股子公司和金馬集團(母公司)之間的強弱反差，形成了母子公司間“尾巴搖狗”的獨特局面。

　　“尾巴搖狗”

　　2005年度，金馬集團實現凈利潤5019萬元；2005年末，貨幣資金增至4.53億元，未分配利潤為9835萬元。不過，在這種貨幣資金充裕、未分配利潤累積到一定程度之時，金馬集團對投資者的分配卻顯得吝嗇。

　　金馬集團年報稱：“鑒于公司擬將投資的發展項目已進入可行性研究階段。公司決定不分紅派息，不進行資本

　　其實，金馬集團的吝嗇還有一個原因，那便是巨額貨幣資金其實是控股子公司山東英大科技有限公司(擁有其62%的股權，下稱“英大科技”)創造的。金馬集團2005年末合并報表 4.53億元貨幣資金中，母公司數額僅208萬元，英大科技卻高達4.51億元。這種巨大的反差由來已久(見表1)。同時，自2004年始，英大科技開始非經營占用母公司款項，2005年末，金馬集團母公司其他應收款中，應收英大科技往來款為1372萬元，而2004年末應收英大科技往來款為1792萬元。

　　這就意味著，若金馬集團現金分紅，勢必得有控股公司英大科技首先分紅的先置條件，或者英大科技將所占款項予以歸還。

　　金馬集團相對于英大科技的弱勢不僅僅體現在貨幣資金方面，也體現在主營業務方面。據金馬集團年報稱：“公司自2001年實施重大資產重組以來，尚存在資產結構單一的現象，報告期內公司的主營業務收入只有英大科技有限公司所經營的通信服務業務收入……”自2002年始的過去4年中，金馬集團合并報表主營業務收入分別為1.88億元、2.26億元、2.18億元與2.18億元，而母公司主營業務收入皆為零。

　　英大科技的主營業務收入主要來源于關聯交易，其中，提供專用通信線路給山東電力集團公司(對金馬集團有重大影響)及其下屬17個供電公司使用，此項服務收入2005年度共計1.44億元，占主營業務收入的66.06%；其他關聯交易還有銷售材料、提供網絡接入信息服務等等。

　　“魯能好人”

　　相比于金馬集團母公司，其控股公司英大科技的強勢有其歷史原因。

　　2001年，山東魯能發展集團有限公司通過股權收購，成為金馬集團第一大股東。當年通過重組，剝離了全部資產和負債，注入了英大科技62%股權。重組后，金馬集團一改連續兩年虧損的局面，2001年度凈利潤為282萬元，主要系新投資的英大科技產生盈利及通過資產重組減少債務降低了財務費用所致。目前，幾經股權轉讓，金馬集團被魯能牢牢掌控，其中，山東魯能礦業集團有限公司持股18.52%，山東魯能發展集團有限公司持股17.90%。

　　經過魯能購“殼”和后續的重大資產重組，金馬集團已從ST中脫身。不過，相對于控股公司英大科技而言，金馬集團母公司無論從貨幣資金情況，還是從主營業務收入來看，卻仍僅僅是個“殼”。

　　而就魯能集團而言，過去的“善行”又在2004年末重施。這一次被救贖的對象是現在的廣宇發展(000537)，當時名為南開戈德，由于2002年與2003年連續兩年虧損而被“*ST”。魯能集團下屬天津南開生物化工有限公司成為廣宇發展第一大股東后，在2004年之生死存亡的關鍵時刻，公司進行了重大資產重組，收購了重慶魯能開發(集團)有限公司65.5%的股權，從而擺脫了困境，當年實現凈利潤3897萬元，從而順利摘帽。

　　至此，魯能系格局初成。魯能集團通過旗下公司控股了魯能泰山(000720)、金馬集團與廣宇發展，不過，三家上市的財務情況卻迥異(見表2)。其中，不論是就總股本還是資產總額、主營業務收入而言，金馬集團的規模都遠遠小于魯能泰山與廣宇發展。然而，金馬集團的銷售毛利率卻是畸高，2005年達到69.36%；這樣，盡管14.10%的極低資產負債率使得財務杠桿作用殆盡，且存在貨幣資金的低效配置問題，但凈資產收益率還是一直維持在高水平，2005年雖比上一年有所下降，也還是達到16.75%。

　　魯能系三家公司的資產狀況差異極大。2005年末，金馬集團貨幣資金4.53億元，從其歷年增加情況來看，絕大多數都屬于閑置；而魯能泰山與廣宇發展卻是債臺高筑，2005年末短期借款合計高達20.65億元。從財務費用方面看，金馬集團2005年度為-367萬元，而廣宇發展為595萬元，魯能泰山更是高達1.03億元。魯能集團對旗下公司的整合是必然的，但是僅從金馬集團而言，仍舊看不到能提升公司價值的措施。倒是各種傳言，不斷攪亂投資者的心緒。

　　牛市“陷阱”

　　2006年初，魯能集團的有關負責人向媒體透露：“對于這兩家異地的上市公司(金馬集團與廣宇發展)，高層也已經明確，將承擔起集團礦業和房地產兩大行業資產整合的重任�！�

　　于是，金馬集團的股價一路狂升。

　　2006年5月，在股票交易連續三個交易日達到漲幅限制后，金馬集團發布股票交易異常波動公告，稱，“魯能礦業集團是公司的第一大股東，經詢證，魯能集團、魯能礦業集團對公司的下一步投資目前還沒有形成包括規劃、計劃、意向書在內的任何意見。”又稱，“公司對山西晉北鋁項目進行了考察，并對項目的盈利能力、發展空間進行了初步分析，認為該項目可以支持公司的發展，但能否投資該項目，還需與山西魯能晉北鋁業公司及其大股東魯能礦業集團進行溝通。目前，公司對該項目還沒有形成正式的投資意向，公司董事會也沒有對該項目進行過審議�！辈贿^，公告也未改當時投資者的狂熱，2006年6月2日，金馬集團一度達到18元的高位。

　　時移事易。在近期股市牛氣沖天的喜人場面中，金馬集團的股份已回落至10元以下。金馬集團的這種背負過高重組預期的高現金水平，加重了股價的上躥下跳。