外運發展 金馬集團 渝開發高現金怪象(4)

　　外運發展：資本戰略如何破壞股東價值

　　本就資金充裕的外運發展，上市后巨額募集資金“投不出去”，已投入的項目收益率低，準備大舉進軍的航空業更會拉低公司的收益水平

　　本刊研究員 孫旭東/文

　　2003年7月第一只QFII——瑞銀首次下單買入4只A股，其中一只為外運發展(600270)，然而這家公司似乎并沒有給投資者帶來令人滿意的回報。外運發展于2000年12月20日上市交易，開盤價為28.01元，根據Wind資訊計算2006年12月8日其收盤復權價為37.05元(考慮股改等因素)近6年時間漲幅僅為31.9%。平心而論，外運發展近年來的經營業績相當不錯，股價的低迷我們認為與公司破壞股東價值的資本戰略有關——外運發展募集資金項目進展緩慢，與此同時公司的經營活動產生了大量的現金流；手中持有大量現金的外運發展不愿意多分紅給股東，卻又缺乏能夠得到投資者認可的投資項目。

　　募集資金項目進展緩慢、效益平平

　　2000年11月30日，外運發展通過IPO募集資金9.76億元，但6年過后投資進度(以累計投入占計劃投資的比例計算)僅為82.95%(見表1)。

　　募集資金項目產生的效益也不能令人滿意。2005年外運發展募集項目累計已投入超過8億元，而當年產生的收益僅為5783萬元，投資回報率為7.22%，而當年公司的凈資產收益率高達17.05%。

　　從另一個角度來觀察，外運發展近年來業績增長主要依靠子公司，盡管募集資金項目完全由母公司來實施，但其營業利潤增長還遜于其主要子公司的投資收益。而且，自2000年以來外運發展對中外運敦豪國際航空快件有限公司等3家主要子公司并沒有增加任何投資。

　　進一步分析，外運發展(母公司)2005年度計入主營業務收入的移交UPS(美國聯合包裹服務國際運送公司的簡稱)快遞業務及提供過渡期服務價款為2.03億元，上述會計處理即使是恰當的，此類收入也只能持續3年，如果考慮到這一因素，則募集項目對公司的貢獻就更小。

　　UPS與外運發展本是合作伙伴，并設有合營企業。2004年12月，外運發展與UPS簽署移交UPS快遞業務及過渡期服務的協議，移交范圍包括UPS指定的外運發展及其他關聯方國際快遞業務點的UPS快遞業務，以及外運發展持有的聯合包裹公司50%的股權；過渡業務時間自2005年1月1日起，預期于2007年12月31日前完成，過渡期為3年；UPS將向外運發展及其他關聯方支付1億美元的價款(其中外運發展為8,791萬美元)。

　　我們認為，對于一項延續期預計只有3年的向他人移交業務及提供過渡期服務的業務，能否作為公司的主營業務進行會計處理其實是有疑問的。事實上，如果從2005年度外運發展(母公司)的11.49億元主營業務收入中去掉此類收入2.03億元，則收入只有9.46億元，與2004年相比只是微增3.64%。而到了2006年，前三季度外運發展(母公司)的主營業務收入只有6.53億元，同比下降了9.27%，主營業務的下滑趨勢令人擔憂。

　　基于以上分析，可以認為外運發展對IPO募集資金項目的投資并不成功，而分析公司的現金流還可以得出一個足以令公司原有股東沮喪的結論：募集資金項目如此進展，或許公司當初不上市也可以依靠內生現金流完成投資。當然，募集資金項目回報率不理想也傷害了中小投資者。

　　現金充裕，本可不上市

　　無論是上市前后，外運發展的現金都非常充沛。自上市后，公司貨幣資金占資產的比重一直在50%以上。即使是貨幣資金最少的2001年，如果扣除9.76億元募集資金，貨幣資金仍將達到3.43億元，占主營業務收入的比例仍可達到23.27%，也就是說相當于公司2.79個月的收入，根本談不上資金緊張。因此，即使外運發展沒有IPO也有足夠的資金可以滿足公司的投資需求。

　　表3中我們取的是外運發展合并報表中的數據，而募集項目由母公司獨立完成，但這并不影響結論。2001年末外運發展(母公司)貨幣資金為11.10億元，扣除募集資金9.76億元仍有1.34億元，占其主營業務收入4.37億元的30.76%，還高過合并報表中的相關數據。

　　此外，外運發展的資產負債率并不高，上市前的1999年末僅為36.14%(與根據報表數直接計算不同，我們未將應付股利作為負債計算)，銀行借款只有100萬元，公司大可以通過適度向銀行借款來取得資金。

　　縱觀外運發展近年來的現金流量表也可以發現，公司現金的主要來源是經營活動，完全可以滿足投資需要。

　　樂于上市融資，吝于分紅回報

　　外運發展實際控制人和曾經的大股東中國對外貿易運輸(集團)總公司(下稱“外運集團”)當初可能是希望借IPO融來的資金迅速做大做強外運發展，可惜這個意圖未能實現。然而，類似的事情似乎兩年后又發生了。2002年，外運集團獨家發起設立了中國外運股份有限公司(下稱“中國外運”，0598.HK)，并將持有的外運發展股權全部投入中國外運，中國外運隨即在香港上市。

　　2003年2月，中國外運在港上市募得資金35.44億元，與外運發展將21.14%的募集資金補充流動資金相比，中國外運的募集資金運用計劃更加“奢侈”。中國外運計劃將募集資金的40%用于“營運資金和其他一般公司用途，包括市場推廣、研究和開發，以及本公司于日后可能進行的權益投資，例如戰略性收購。”

　　然而，從事后看，中國外運的募集資金運用效率也并不高。2003至2005年，中國外運收購子公司和共同控制實體流出現金只有2.41億元，只占公司計劃用于營運資金和戰略性收購資金的17.02%。其實，中國外運經營活動產生的現金流量凈額為較大的正數，根本用不著補充流動資金(見表5)因此，40%的募集資金應該是全部用于收購的。積蓄大量的現金用于收購并非不可，然而卻極易造成資金效率的喪失。對此，本刊特約研究員杜麗虹在《逆周期現金并購》一文(見本刊2006年第35期)中提出只有當行業資產價格波動遠大于財務杠桿的價值創造時，這一戰略(類似殼牌的逆周期現金并購戰略)才會更好。中國外運的主要業務為貨運代理(占營業額的70%以上)，應該不屬于適用逆周期現金并購戰略的行業。

　　既然手握大量現金，向股東分紅是理所當然的事情。與在內地的外運發展的中小投資者相比，中國外運在香港的中小投資者顯然更好地享受了股東的這一權利。

　　其實，外運發展與跨國公司合資的子公司分紅更加慷慨，以中外運敦豪為例，這家公司將大部分利潤都用于分紅了。如此大比例的分紅，無疑是外運發展(母公司)有大量現金的一個重要原因，而在這種情況下中外運敦豪的業績增長也就更有價值。

　　進入業績一般的貨運航空業

　　那么，外運發展為什么不肯高派現呢？答案是公司試圖進入貨運航空業，盡管以基金為代表的許多機構投資者認為航空業屬于高風險、高投入行業，對此并不看好。從國內上市公司的情況來看，幾家航空公司的資產收益率遠低于外運發展，且波動劇烈(見表8)。國際上也是如此，外運發展2006年9月20日公告與大韓航空有限公司共同投資設立國際航空貨運公司。根據公告，大韓航空已經連續兩年成為全球最大的商業航空貨運企業，然而其財務業績非常一般。大韓航空2005年末總資產為135.67億美元，凈資產40.3億美元，主營業務收入75.8億美元，而凈利潤只有2億美元。這樣算下來大韓航空的凈資產收益率只有4.96%，總資產收益率更是只有1.47%。或許，習慣了外運發展業績平穩增長的投資者將來要有些不適應了。

　　公司治理問題與國企慣性思維

　　如果巴菲特是外運發展的股東，他會支持外運發展進軍航空業的舉動嗎？我們想不會，巴菲特一向反對公司經理把在好行業獲得的利潤輸在壞行業中，而他自己也曾有過投資航空業的失敗記錄。當然，外運發展有自己的理由，公司認為與國內外有實力的航空公司通過多種方式合作，自主掌握航空運力，打造完整的空地一體化的產業鏈，可以促使公司盡快實現由單一航空貨運代理商向一體化快速物流運營商的轉變。

　　從股東價值的角度來看這個問題，外運發展的思路并不成立。最近，美國學者艾爾弗雷德拉帕波特提出了創造股東價值的10條原則，其中第四條為“只擁有能使公司價值最大化的資產”，他認為公司可以用兩種方法減少資本投入和增加價值：一是把重點放在自身具有比較優勢的高附加值活動上；二是把那些可以由其他人以更低成本和可靠質量完成的低附加值活動外包出去。

　　但是，外運發展早在2005年就曾經有意收購四川航空集團公司和揚子江快運航空公司，不過收購揚子江快運最終失敗，而收購川航也隨著公司董事長張斌的去職沒有了下文。對此，有分析認為，“對國資委而言，央企決策者稱職的底線是經營業務要屬于既定的主營業務范圍，不違反國資委的投資規定……但是注冊成立一家新航空公司抑或購并一家航空公司就可能會與國資委既定的投資規則打‘擦邊球’。張斌去職后，其主導的兩大并購行動——收購川航集團股權和收購申通快遞的行動宣告擱淺，正是這一規則起作用的結果。”然而，外運集團新上任的董事長苗耕書和總裁趙滬湘似乎并不這樣認為，否則外運發展也不會在今年與大韓航空開始合作。

　　我們認為，外運發展進軍航空業的不斷嘗試，可能是國企的慣性思維在起作用——對企業擴張的追求已經不是個別人的想法，而是多數國企管理者的普遍心理，并且不是從股東的角度來考慮問題。其實，吝于分紅可能也是基于這樣的慣性思維，這也解釋了為什么中外運敦豪會將大部分利潤分給股東，甚至連中國外運在香港也會更多地分紅，而國有企業向政府上交紅利卻阻力重重。

　　張斌主導收購活動的細節可能揭示了更多的國企慣性思維。如在收購揚子江快運時，對企業的估值標準依然采用賬面凈資產值，而最終被一家臺灣航空公司以外運、海航雙方談判價格3倍多的價格將揚子江快運搶走。而導致張斌離職的直接導火索，據說是張斌主導下外運收購了一家民營貨代企業，被人告狀另有所圖。其實，外運發展在2005年年報中坦然承認：“隨著國際貨運代理資格審批的放開，眾多低成本、高靈活性的民營航空貨代企業涌入市場，給公司在營銷和成本控制上帶來較大壓力。”那么，收購民營企業借以提高國企的活力并不為過，而收購貨代企業無論如何要比投資航空業好。

　　但愿我們的國企能夠以向政府上交紅利為契機摒棄慣性思維進而轉向追求股東價值，如果我們的