外運發展 金馬集團 渝開發高現金怪象

　　超額現金的五種類型及利于股東運作之國際借鑒

　　編者按

　　投資者越來越認識到，上市公司創造現金，比創造賬面利潤更重要，但是過高的現金卻不一定是公司資產質量好的表現。畢竟投資者需要的是公司在將來持續創造現金的能力。當上市公司的現金超越應有的水平，又沒有合理的用途，對公司價值可能是一種損害。特別是個別上市公司的高現金其實是公司財務舞弊的一種手法，如本文涉及到的已經曝光的東盛科技和*ST達曼。

　　鑒于國內上市公司現金規模呈上升趨勢，我們認為有必要對這個問題進行分析和總結，同時介紹的國外著名公司微軟和摩托羅拉對現金的運作例子，對國內希望把握股東價值最大化的原則的上市公司，當是很好的借鑒。

　　我們對高現金的盤點主要兩個維度，一是現金絕對額，二是現金相對數，即現金與總資產的比率。由于金融企業經營的特殊性未納入本文的統計分析中。根據盤點情況，結合對一些上市公司負債結構的分析，我們總結了高現金的五種類型，分別是家大業大型、聚斂錢財型、得天獨厚型、守株待兔型和以假亂真型。

　　對于高現金問題，由于行業等方面的因素，各家上市公司的具體情況不同，所以，個案的探討極為重要。鑒于此，我們以高現金為切入點，分別介紹了外運外展、金馬集團、渝開發，以及已經被終止上市的*ST達曼等上市公司或詳或略的情況，供投資者識別與參考。

　　本刊研究員 王大力/文

　　對于上市公司的高現金，一些投資者往往是愛恨交加。

　　一方面，由于應收款項與存貨等流動資產可能存在壞賬跌價損失的風險，相對而言，貨幣資金質量高，流動性強，投資者易對其產生一種偏愛。比如，前段時間，有機構推薦金馬集團(000602)時列明的理由之一是：“公司資產質量好，流動資產將近4.6億元，其中絕大部分為現金資產。”這種將高額現金與“資產質量好”等同觀的邏輯，映射了中國A股市場的一種無奈的現實——與大股東占用巨額上市公司資金、高額應收賬款引發壞賬風險，以及大量投資難以帶來預期收益相比，上市公司持有現金資產固然消極，卻是穩妥的；同時，高額現金不僅僅引發持幣等待目標以進行收購的想象，也存在公司本身成為杠桿收購對象的可能。于是，某種程度上也迎合了炒概念炒重組的投機理念。

　　另一方面，隨著東盛科技(600771)等高現金掩蓋下的大股東占用巨額資金及隱瞞銀行借款浮出水面，投資者對上市公司過高現金往往心存疑慮。而有專業人士指出諸如“高現金陷阱”等種種財務舞弊手法，更使人們對一些握有高現金的上市公司噤若寒蟬。

　　然而，歲月流逝，高現金的馬太效應還在持續。我們發現，就絕對額而言，在2006年三季末貨幣資金總額前20名上市公司中，剔除新上市的中國國航(601111)、北辰實業(601588)與大秦鐵路(601006)三家公司(IPO募集資金會影響相關分析)，其余17家公司的貨幣資金總額合計數額逐年增加(見圖1)；而在資產結構方面，2005年末“貨幣資金/資產總額”比率(下稱“現金資產比”)前20名上市公司，其歷年平均現金資產比也是呈提高的趨勢(見圖2)。

　　這樣，在上市公司高現金情況日益突出、投資者的愛恨交加的情勢下，厘清高現金上市公司就變得非常重要了。