把現(xiàn)金返還給股東

　　相比微軟和摩托羅拉這樣的公司，我們的許多國有控股公司對現(xiàn)金的管理太過落后了——不用、不分、不投，破壞了公司的價值

　　本刊研究員 孫旭東 王大力/文

　　美國學者艾爾弗雷德拉帕波特近來撰文《創(chuàng)造股東價值的十條原則》，其中的第五條為：“如果沒有很可靠的能創(chuàng)造價值的業(yè)務投資機會，就把現(xiàn)金返還給股東。”

　　拉帕波特發(fā)現(xiàn)，在2006年第一季度，標準普爾500指數(shù)中的工業(yè)企業(yè)擁有超過6430億美元的現(xiàn)金，并且這種創(chuàng)紀錄的自由現(xiàn)金流規(guī)模可能還會增長。對此，他認為，有價值意識的公司如果擁有大量剩余現(xiàn)金，而可創(chuàng)造價值的投資機會卻有限，就會通過分紅和股票回購的方式把錢返還給股東。

　　拉帕波特認為，公司這樣做不僅使股東有機會通過其他途徑獲取更高的收益，也降低了公司管理者動用這些剩余現(xiàn)金亂投資，從而破壞公司價值的風險，特別是可在一定程度上避免有失明智的、價格過高的收購。

　　對于公司現(xiàn)金的看法，巴菲特則是從另一個角度表明了類似的觀點。他在伯克希爾公司2000年年會上就說過：“如果你可以用留存的1美元創(chuàng)造出超過1美元的價值，為什么還要把這1美元(或是一部分)支付給股東呢？”

　　我們研究了國人所熟知的微軟公司和摩托羅拉公司，發(fā)現(xiàn)這兩家公司基本遵循了上述原則。2006年12月7日，《華爾街日報》發(fā)表了一篇題為《摩托羅拉有錢只愁沒處花》的文章，然而我們驚奇地發(fā)現(xiàn)， 2005年年末摩托羅拉現(xiàn)金占資產(chǎn)的比例只有10.59%，微軟更是只有6.85%。如果和國內(nèi)上市公司相比，這兩家公司現(xiàn)金占資產(chǎn)的比例根本排不上我們前面的榜單(見主文表2)。

　　我們整理了微軟和摩托羅拉的情況，發(fā)現(xiàn)自2003年以來，這兩家公司用于分紅和股票回購的資金占利潤的比例非常高，其中微軟近3年的平均比例達到了驚人的193.51%，這是它們現(xiàn)金占資產(chǎn)比較不高的一個重要原因(見表2)。

　　摩托羅拉的情況似乎并不那么有說服力，然而表中只是2003年至2005年的情況，2006年就不一樣了。據(jù)《華爾街日報》報道，“從2005年5月開始，該公司已回購了價值40億美元的本公司股票，而它今年7月份還宣布將再回購價值45億美元的股票。今年春季，摩托羅拉的董事會批準將該公司的季度派息增加25%。”而摩托羅拉準備用來收購的資金只有45億美元，這說明公司還是將大部分現(xiàn)金返還給了股東。

　　客觀地說，國內(nèi)上市公司的經(jīng)營管理水平恐怕很少有能超過微軟和摩托羅拉的，因此，也就更沒有理由保留過多的現(xiàn)金。在我們所做的案例中，金馬集團(000602)、外運發(fā)展(600270)和陸家嘴(600663)等公司優(yōu)良的業(yè)績或多或少都具有一些壟斷因素的貢獻，而全社會也在普遍關(guān)注通信、重工業(yè)和能源行業(yè)國有壟斷企業(yè)的巨額利潤的分配問題。近年來，關(guān)于國資預算問題的探討趨熱。國務院發(fā)展研究中心企業(yè)所國有資本經(jīng)營預算課題組的一份報告中，曾建議國有資本經(jīng)營預算現(xiàn)階段的收入來源以兩類為主，其中的一類便是國有企業(yè)所分配的利潤和國有股紅利。近期，有報道稱國資委主任李榮融表示，國有企業(yè)可能從明年起重新開始支付紅利。這無疑是一件對國家進而對社會公眾有益的事情，政府可以把向國企征收的紅利用于教育、衛(wèi)生和社會保障等滿足國民基本需要的支出上。而如果國企本身或子公司是上市公司，那么向政府分紅的舉動還將有可能促使上市公司加大分紅力度，多涌現(xiàn)出一些佛山照明(000541)式的現(xiàn)金牛有什么不好呢？

　　在分紅和股票回購兩種方案中，分紅是更好的辦法。這是因為如果公司的股票被高估，那么回購就只對賣出股票的股東有利，而未賣出的股東會遭受損失。但是，從我們分析的案例中可以發(fā)現(xiàn)，至少部分國內(nèi)上市公司如外運發(fā)展、陸家嘴、金馬集團等還是吝于分紅的。

　　微軟和摩托羅拉現(xiàn)金占資產(chǎn)比例的另一個重要原因是它們將相當多的資金作了短期投資，這是為了獲取高于銀行存款利息收益的一種理財手段，而這些短期投資的流動性也相當好，因此不會影響公司的運營。摩托羅拉主要是投資Sigma基金，這些基金的回報率比一般的貨幣市場基金要高，同時投資者也能很方便地贖回。微軟的投資品種就豐富得多了，值得注意的是其中美國政府證券、市政證券和公司債券占了前三位，而股票投資占的比重并不高。

　　與微軟和摩托羅拉不同，國內(nèi)上市公司短期投資規(guī)模微乎其微。在2005年末貨幣資金占資產(chǎn)比例最高的20家A股上市公司中，只有4家有短期投資，且合計金額只有5210萬元。

　　那么，為什么國內(nèi)上市公司很少做短期投資呢？這讓我們想起了2004年初的東方鍋爐(600786)。當時東方鍋爐賬面貨幣資金21.90億元，占資產(chǎn)的比重達到43.55%，這些錢大部分是預收賬款，由于公司任務飽滿有些合同可能要過一兩年的時間才能排上生產(chǎn)。在這種情況下，東方鍋爐的管理層于2004年3月5日發(fā)布公告稱準備購買不超過5億元的國債，卻引起了一場軒然大波。中小投資者強烈反對此事，而據(jù)說后來東方鍋爐的上級單位——東方電氣集團下令不準公司再買國債，最終東方鍋爐只買了這兩億元國債。然而，就是這兩億元國債出了問題，根據(jù)東方鍋爐的公告，2004年3月公司持自有證券賬戶到中國科技證券有限責任公司重慶營業(yè)部開立資金賬戶，匯入總額兩億元資金，先后購入有關(guān)記賬式國債。不幸的是，在3月底中科證券就在公司不知情的情況下，擅自將這兩億元國債質(zhì)押回購融資。當然，更加轟動的還有伊利股份(600887)的“國債事件”，最終導致了公司原董事長鄭俊懷鋃鐺入獄。

　　如果說是因為上述事件上市公司就瓜田李下不再購買國債，恐怕大可不必。當然，如果在各方面的努力下，我們能夠擁有一個規(guī)范、發(fā)達的證券市場，就可以給上市公司更多的信心和更豐富的交易品種，從而優(yōu)化上市公司的資產(chǎn)組合，這是再好不過的事情。

　　與做短期投資相似，與供應商簽合同時加入現(xiàn)金折扣條款，以及時支付貨款得到現(xiàn)金折扣從而減少財務費用也是不錯的選擇。比如，左宗申之女左穎控制的宗申動力(001696)，2005年末貨幣資金2753萬元，僅占資產(chǎn)總額的3.69%，且其中還包括其他貨幣資金中的1320萬元銀行承兌匯票保證金；同時，該公司2005年末長期借款6610萬元；然而，其2005年末財務費用為-799萬元。之所以會出現(xiàn)這種情況，主要原因是公司以現(xiàn)金方式直接支付購貨款獲得了現(xiàn)金折扣1906萬元。

　　如果那些握有高現(xiàn)金的上市公司對于上述好的現(xiàn)金管理方法都無力把握，那就不妨把現(xiàn)金分給股東吧！