來源：澤平宏觀 

　　文：任澤平團隊

　　導讀

　　我們已連續多年跟蹤全球主要經濟體房地產市場，提出了業內廣為流傳的標準分析框架：房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融。本篇放眼美國及其核心城市紐約過去100年的房地產市場，聚焦20世紀尤其是二戰后紐約房地產市場的變化，探索紐約房價長期向上的內在邏輯。

　　1900-1980年，紐約（曼哈頓、布魯克林、昆斯、布朗克斯和斯塔滕島五區）房價漲了30倍；即使人口增速見頂、房地產進入存量時代后，1980-2022年紐約房價仍漲了6.1倍。紐約房地產經歷多輪周期但房價長期上漲，其住房金融制度、住房供給制度、房地產稅制度等已在百年演變中相對完善，其經驗對我國一線城市有重要參考價值。

　　核心觀點

　　一、美國房地產百年周期：開發時代看人口與產業變遷，存量時代看貨幣與住房金融制度

　　1860-1930年，美國房地產市場步入大開發時代。鋼鐵冶煉、電氣化推動的技術革命浪潮，影響了城市建筑風貌，帶來了產業升級與人口集聚。城鎮化率由28.2%增至56.1%。土地（及土地上的建筑）均價由19漲至49美元/英畝。各州也在此期間開始征收房地產稅，但在人口、經濟增長等長期利好因素下，房地產稅對房價的抑制效應不明顯。

　　1930-1968年，“羅斯福新政”與二戰后的嬰兒潮、電子產業革命幫助美國房價擺脫了大蕭條后的低迷。1969-1980年，抵押貸款業務的發展接過“接力棒”，成為推動美國房地產市場的主要力量。即使1980年美國城鎮化率接近75%、人口增速降至不足1%，房地產開始步入存量時代，新房售價中位數仍穩步增長，1969-1980年由2.6增至6.5萬美元。

　　1980年后，美國房地產正式進入存量時代。1980-2007年間，面對“滯脹”困境、城鎮化率保持在80%水平基本飽和等局面，金融自由化的解決方案推動房價在1982-2007年間增幅高達257.7%，也帶來了次貸激增。2008年金融危機后，美國步入“住房金融監管強化時代”，但在寬松的財政及貨幣政策作用下，2008-2023年成屋中位售價增幅147.1%。

　　二、美國核心城市——紐約房地產百年變遷

　　1960年前，工業化、城鎮化帶來的人口流入和外來移民推動紐約房地產快速發展。1960年前，全美城鎮化率低于70%，快速城鎮化階段人口大量涌入紐約等中心城市，紐約曼哈頓房價由8美元/平方英尺漲至25美元/平方英尺。

　　1960-2000年，紐約經歷了去工業化，人口和產業不斷向郊區遷移，但紐約房地產市場并未持續蕭條。紐約經濟向服務業成功轉型，在世博會、公寓銷售熱潮的帶動下，1980-2000年紐約房價指數由26.4增至100。

　　2000-2020年在城市規劃和產業升級的帶動下，紐約進入人口回流階段。面對2000年互聯網泡沫、2001年9/11事件、2008年金融危機，紐約房地產市場在沖擊發生后的幾年時間展現出了相當的韌性。2000-2021年間紐約房價指數由100漲至376.4。

　　三、紐約房地產四大支柱：產業升級、人口集聚、金融支持、城市更新。

　　百年時間里紐約房地產市場歷經蕭條、繁榮多輪周期變化，卻長期波動向上，這離不開紐約房地產四大支柱：1、紐約憑借產業的幾次成功轉型獲得發展動能；2、收獲城鎮化紅利，人口流入、結構優化；3、住房金融體系支持，存量時代財政貨幣政策放量；4、城市更新引入私人資本，煥發舊城活力，吸引高收入人群集聚。

　　四、美國及紐約房地產發展對我國的啟示

　　我國快速城鎮化階段漸進尾聲，2022年我國常住人口城鎮化率65.2%，與美國1960年相似，若能夠實現農民工市民化和基本公共服務均等化，我國當前寬口徑城鎮化率或已達75%，與美國1990年類似。推動新一輪房改迫在眉睫，以城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定、房地產稅、租購并舉為核心加快構建房地產新模式：1、推動都市圈城市群戰略，以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”；2、加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度；3、保持貨幣政策和房地產金融政策長期穩定；4、當務之急是全力拼經濟，要穩步推動房地產稅試點。

　　目錄

　　1    美國房地產百年周期：開發時代看人口與產業變遷，存量時代看貨幣與住房金融制度

　　1.1    鋼鐵、電氣與汽車革命中的房地產迅速發展

　　1.2    羅斯福新政及二戰后的房地產蓬勃發展

　　1.3    金融自由化時代與危機后的住房金融監管強化

　　2    美國核心城市——紐約房地產百年變遷

　　2.11900-1960年：繁榮與蕭條交替中的動蕩成長

　　2.2    1960-2000年：去工業化浪潮下的經濟轉型與公寓熱潮

　　2.32000-2023年：房地產泡沫與次貸危機后的強勁復蘇

　　3    紐約房地產四大支柱：產業升級、人口集聚、金融支持、城市更新

　　3.1    產業升級為房地產發展提供動能

　　3.2    城鎮化進程、人口結構優化，穩定紐約房地產需求

　　3.3    貨幣供應與住房金融政策提振房價

　　3.4    城市更新為紐約帶來經濟新動能與高收入人群

　　4    他山之石：美國、紐約房地產發展對我國的啟示

　　正文

　　1    美國房地產百年周期：開發時代看人口與產業變遷，存量時代看貨幣與住房金融制度

　　我們提出了業內廣為流傳的標準分析框架：房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融。美國百年房價走勢的驅動因素可解釋為：1）1860-1980年間房地產開發時代：經濟增長、產業升級帶來的收入效應，人口總量與結構變動引起的人口效應。1860-1980年美國房地產（土地及土地上的建筑）平均價格由16美元/英畝漲至784美元/英畝。2）1980年至今的房地產存量時代：貨幣供應帶來的貨幣幻覺、住房金融制度影響的供求格局。1980-2022年Case-Shiller美國實際房價指數由105漲至212。

　　值得一提的是，房地產稅的征收貫穿了美國房地產市場誕生至今的百余年歷史，重在補充地方政府稅源，調節房價作用有限。1818 年起，伊利諾伊州開始實行一般財產稅制度。19世紀中期，各州政府相繼征收房地產稅，此時美國房地產處于大開發階段，房地產稅未對房價上漲造成明顯沖擊；20世紀后美國各州逐步完善房地產稅稅率、免稅額、稅收抵免和補貼等，1978年加州通過13號提案限制了不動產稅的漲幅，影響蔓延至全美，稅率上限限制了征稅的強度與影響；21世紀后美國房地產市場已成為成熟市場，呈現出較穩定的周期變化規律，長期受人口規模、人口年齡結構等影響。在市場下行期，房地產稅放松成為短暫提振市場的手段之一，如聯邦政府疫情期間“推遲稅款的支付期限”、奧巴馬政府的稅收減免措施（HAMP）等。

　　1.1    起步階段（1860-1930年）：鋼鐵、電氣與汽車革命中的房地產迅速發展

　　1860-1930年，美國房地產市場初具雛形，逐步進入大開發時代。鋼鐵冶煉、電氣化推動的技術革命浪潮，影響了城市建筑風貌，也帶來了產業升級與人口聚集，美國城鎮化進入快速發展階段，城鎮化率由28.2%增至56.1%，土地（及土地上的建筑）平均價格由16美元/英畝漲至49美元/英畝。

　　1860年代，美國聯邦政府、企業家抓住了鋼鐵冶煉、重型機械制造和電氣化等戰略性新興行業機遇，趕上了技術革命浪潮，奠定了世界范圍的工業霸權。1860-1908年，美國鋼鐵冶煉能力迅速提高，美國鋼產量在1889年超越英國躍居世界首位。

　　賓夕法尼亞州匹茲堡、亞拉巴馬州伯明翰、田納西州諾克斯維爾等十幾個城市構成了美國當時的鋼鐵產業帶，聚集了大批高收入工人，推動了當地房地產繁榮。比如，1880-1890年，亞拉巴馬州杰斐遜縣地價（土地及房屋）由4美元/英畝漲至11美元/英畝，賓夕法尼亞阿利根尼縣由97美元/英畝漲至130美元/英畝。

　　1891-1930年，美國汽車時代來臨、疊加一戰的戰爭紅利與戰后人口回流，共同推動房地產繁榮。一方面，1914年第一次世界大戰的爆發，500萬本該成家立業的適齡青年應征入伍，降低了民眾購房需求。隨著1918年戰爭結束后士兵歸國，大量青年涌入大城市就業。另一方面，1908年亨利·福特運用流水裝配線推動了汽車高效生產，“T型車”的出世引領了美國的汽車時代。流水線產業革命與美國一戰的戰爭紅利釋放相遇，居民人均可支配收入持續增長，購買力大幅提高。美國名義住宅價格在1918-1926年上漲80%，1921-1930年美國建筑總量翻了一倍，年均增長率10%，每年有超80萬套新房建成。

　　1920年代，貨幣政策的極度寬松帶來了過度投機與泡沫，為1929年開始的“大蕭條”埋下伏筆。1921-1927年美聯儲連續下調貼現率，從7%降至4%，市場貨幣供應泛濫，最終導致了美股泡沫、房地產泡沫。其中，以佛羅里達州房地產泡沫為甚。佛州因氣候宜人、地理位置優越，一戰后成為度假勝地。隨著貨幣寬松下經濟轉暖，新富階層涌入，購房需求顯著增加。1923-1925年，邁阿密每個月發放建設許可的住宅價值從150萬美元升至1500萬美元。1926年9月，颶風襲擊了佛羅里達，廢墟中的房屋價值暴跌，大量房企面臨破產，銀行爆出巨量壞賬，成為導致1929年“大蕭條”重要誘因之一。

　　過度投機下的美國經濟“虛假繁榮”持續到了1929年“黑色星期二”。股票市場崩潰帶來大量企業倒閉、失業率飆升，大量泡沫膨脹階段貸款購房的家庭難以負擔房貸，抵押的房產被銀行收回，美國1930-1940年的住房擁有率下降了5pct。人們以木板等搭起了簡陋的臨時棚戶區，即“胡佛屋”，以滿足居住需求。

　　1.2    發展階段（1930-1980年）：羅斯福新政及二戰后的房地產蓬勃發展

　　1930-1968年，“羅斯福新政”與二戰后的嬰兒潮、電子產業革命幫助美國房價擺脫了大蕭條后的低迷。1969-1980年，抵押貸款業務的發展接過“接力棒”，成為推動美國房地產市場的主要力量。即使此階段美國城鎮化率接近75%、人口增速降至不足1%、房地產即將步入存量時代，新房售價中位數仍穩步增長，由1969年的2.56萬美元增至1980年的6.46萬美元。

　　1930年代，羅斯福新政出臺，依靠寬松的財政政策、創造抵押貸款保險機構力挽狂瀾，助推房地產復蘇。1933年羅斯福新政出臺，核心是以聯邦政府財政開支和赤字經濟來推動需求。一方面，在政府基建開支與就業補貼的幫助下，1933年后美國經濟觸底反彈，居民購房能力、購房熱情回暖。另一方面，1934、1938年聯邦政府分別成立了聯邦住房管理局、聯邦國民貸款抵押協會，創造了抵押貸款保險機構和房貸流通市場，為低收入者提供抵押貸款保險，降低了銀行發放住房貸款的風險，且加速了房貸的發放和流通。在1940年太平洋戰爭爆發前夕，Case-Shiller美國實際住宅價格指數（1890年基期=100）已經由1931年的68.6恢復到了81.7水平。

　　1945-1980年，美元霸權、電子產業革命及戰后“嬰兒潮”，為二戰后美國房地產市場繁榮、居住質量提升鋪平道路。首先，二戰結束后，以美元為中心的布雷頓森林體系與關貿總協定等制度，促使世界經貿秩序朝有利于美國的方向傾斜。同時，美國于戰爭中積累的科技成果顯現，以IBM公司為代表的電子產業革命推動制造業優勢達到歷史巔峰，1950-1960年間，美國持續保持著40-50億美元的外貿順差，帶來強勁經濟增長以及中產階級崛起。其次，商品房供需方面，大蕭條和二戰時期美國的房屋建設幾乎停滯，戰后1600萬軍人退伍，帶來結婚人數增加與“嬰兒潮”出現。1946-1964年間，美國有7700萬新生兒出生，新家庭的置業需求推動Case-Shiller美國名義房價指數上漲了67%。

　　1969-1980年，美國經濟小幅正增、人口增長減速、城市化趨于飽和，房地產開發時代即將落幕。從人口趨勢看，全美人口1930-1960年間高速增長、1960-1980年增速下降。1960-1980年間，美國人口增速由2.05%降至1.16%。城鎮化方面，1960-1980年間美國城鎮化率由69.9%增至73.7%，步入70%以上增速減緩的城鎮化成熟階段。

　　1969-1980年，抵押貸款業務接過“接力棒”，通過減輕家庭的住房負擔擴大需求，成為推動美國房地產市場的主要力量。1968年約翰遜政府將房利美私有化，私有化后房地美在二級市場上購買貸款的金額從1967年的15億美元躍升至1968年的45億美元，促進貸款機構資金回籠并發放新貸款，點燃美國購房熱情。1970年尼克松政府繼續擴大房利美的角色，貸款產品由1930年“高首付、短期限、只付本金”演變為“低首付、長期限、分期攤還”，奠定了現代商業貸款的標準模式，抵押貸款也因此成為居民住房購買力的主要來源。1969年起，全美住宅價格進入到上漲快車道。1969-1980年名義房價上漲176%；新房售價中位數由2.56萬美元增至6.46萬美元。

　　1.3    成熟階段（1980-2023年）：金融自由化時代與危機后的住房金融監管強化

　　1980年后，美國房地產市場正式進入存量時代。1980-2007年，面對石油危機下的“滯脹”困境、人口年均1%的溫和增長、城鎮化率達80%基本飽和等局面，新自由主義給出了金融自由化的藥方。對居民的住房金融支持帶來了次貸激增，也推動房價在1982-2007年間增幅257.7%。2008年金融危機后，美國步入“住房金融監管強化時代”，但在寬松的財政及貨幣政策作用下，2008-2023年成屋中位售價增幅147.1%。

　　1980-1999年，美國出臺了系列金融自由化支持政策；1995年后，住房保障政策路徑從供給端大量新建，轉向需求端的住房福利政策、寬松抵押貸款發放標準。1999年，《金融現代化服務法案》開啟了美國金融自由化浪潮，2007年美國CDO的發行規模約5000億美元，較2003年增長了7倍，“住房自有率”成為政府主要的住房目標，1995年克林頓提出國民住房自有戰略，通過減少監管、降低融資障礙等方式降低住房成本。2002年，小布什繼續號召擴大住房自有率。一方面，推出首付援助和零首付等措施，支持首次購房家庭；另一方面，政府在二級市場，要求“兩房”加大對中低收入和特殊區域的貸款購買比例和規模，1993-2007年間“兩房”機構每年收購的中低收入家庭房貸比例從30%上升至55%。

　　對目標家庭的住房補貼、二級市場“兩房”兜底促進新貸款發放，均起到了推動房價上漲的效果。1982-2007年間，美國新房中位售價增幅高達257.7%。1991-2005年，美國私人住房新開工經歷了一輪長達14年的增長，從101.4萬套增長到206.8萬套，年均復合增長率5%，在住房總量已較充裕的情況下，新開工創下1973年來的最高水平。套戶比從1990年的1.09上升至2006年的1.11，也創出歷史新高。美國的住房自有率在64%左右的水平維持近20年之后，從1990年開始持續上升，2006年最高達到了69%。

　　資產證券化過于積極的住房金融干預，短期顯著提高了住房自有率，但為全球性金融危機埋下隱患。抵押貸款資產證券化興起，但優質購房者需求已接近飽和，大量次貸進入金融系統。2006年，美聯儲意識到房價過度上漲的危害，著手收緊貨幣，房地產市場驟然轉冷，美國新房售價中位數由2006年二季度的24.6萬美元降至2009年一季度的20.8萬美元。大量缺乏風險抵御能力的次級貸款人開始違約。2009年，貸款逾期比例達9.4%、近400萬宗貸款進入止贖程序，均創歷史最高水平，住房金融體系遭受重創。

　　2007年9月開始，美國政府采取緊急手段穩定經濟，改革并建立穩健可持續的住房金融制度。首先，實施極度寬松的貨幣、財政政策，美聯儲從2007年9月開始降息，將聯邦基金利率目標區間從危機前的5-5.25%逐步下調至0-0.25%。2008-2014年間，美聯儲推出三輪量化寬松政策（QE），期間美聯儲累計增加了4.5萬億美元的資產。其次，聯邦政府開始施行更穩健可持續的住房金融政策。奧巴馬政府制定了“大蕭條”以來最全面、最嚴厲的金融改革法案《多德-弗蘭克法案》，包括禁止銀行從事自營性質的投資業務，以及禁止銀行擁有、投資或發起對沖基金和私募基金，對市場進行了大規模的“去杠桿化”。

　　1980年代后，美國房地產市場進入存量時代，大開發時代正式成為歷史。1980-2020年間，美國城鎮化率由73.7%緩慢增至82.7%。隨著新開工逐漸減少，2009年以來，美國房地產市場進入較過去更明顯的存量房交易階段。2009-2021年間存量房交易占比常年超90%，較1970年后占比超80%的水平再次提升；1980年美國房齡不超10年的新房占23%，到了2021年僅有7.5%。

　　存量時代的美國房地產市場保持波動向上勢頭，更多受到擴張型財政政策和貨幣政策長期低利率影響。2008年金融危機后，受強監管措施以及經濟衰退的雙重影響，美國住宅價格下跌持續至2012年，房價再次獲得了上漲空間。在美聯儲超寬松貨幣政策及低利率環境下，2013-2019年間美國房地產市場價格穩定增長，成屋中位售價平均每年上漲6%。2020年疫情爆發后，聯邦政府多輪財政刺激計劃“直升機撒錢”，美國家庭積累了約2.1萬億美元的超額儲蓄，促進房地產庫存持續去化；2022年大宗商品價格上漲與通脹回升帶來建材及人工成本上行，進一步導致房價上漲。2021年1月-2022年5月美國成屋銷售中位價由30.4漲至41.4萬美元。2022年3月后，為遏制疫情期間貨幣寬松帶來的通脹，美聯儲多次加息，30年期抵押貸款利率漲至2023年10月的7.6%。但受制于住房供應不足，2023年8月庫存去化周期僅為3.3個月，房屋價值仍保持穩定。2022年6月以來美國成屋銷售中位價始終在36-40萬美元范圍波動。

　　2    美國核心城市——紐約房地產百年變遷

　　19世紀，紐約市（19世紀末前的紐約僅限曼哈頓，不包含其他區）憑借著獨特的地理條件快速發展，在南北戰爭前成長為美國首位度第一城市。19世紀末，紐約在全球經濟中與巴黎、倫敦等歐洲老牌大都市共處第一行列。19世紀初的紐約市，人口和產業集中在曼哈頓島南端，隨著城市人口增多和經濟快速發展，曼哈頓島中部和北部得到開發，鐵路更是加快了城市擴張的步伐，輪渡則將曼哈頓與一河之隔的布魯克林緊密鏈接。1898年1月1日，《城市憲章》生效，新的紐約市（合并后的紐約市仍稱為紐約市，后文涉及的“紐約”均為此范圍）包括曼哈頓、布魯克林、昆斯、布朗克斯和斯塔滕島五區，紐約市正式形成了崛起的雛形。

　　紐約房價近47年上漲11倍，高于美國平均水平，在紐約內部皇后區、曼哈頓區表現較優。根據美國聯邦住房金融局（FHFA）數據，1975-2022年Q1，美國、紐約市房價分別上漲10.3倍、11.9倍，紐約明顯跑贏美國平均水平。1991-2022年Q1，紐約市曼哈頓區房價上漲2.6倍，皇后區（1991-2020年）房價上漲2.8倍，而該時期紐約市和紐約分區房價分別上漲1.8倍、2.0倍。

　　另外，由于紐約房地產周期還受到城市特色因素影響，如紐約市工業化、去工業化進程、市政府財政情況、紐約世博會、9/11事件、城市空間規劃等，因此與全美房地產百年變遷的階段劃分有所差異。

　　2.11900-1960年：繁榮與蕭條交替中的動蕩成長

　　1900-1960年，外來移民和工業化、城鎮化推動的人口流入促進紐約房地產市場急速發展。1900-1960年全美城鎮化率處于39.7%-69.9%的快速發展階段，人口大量涌入紐約等中心城市（紐約城鎮化率自1900年來始終為100%），1900年紐約人口約344萬，1960年增至778萬。推動紐約曼哈頓房價由每平方英尺8美元漲至25美元。2022年中國城鎮化率為65.2%，接近美國1960年水平。

　　1900-1930年，美國經濟咆哮發展的二十年代，帶來了紐約商業與房地產繁榮，鋼鐵行業的跨越式發展不斷刷新曼哈頓的天際線。1920年后，一戰的戰爭紅利和鋼鐵冶煉、電氣化革命帶來的技術創新，帶來了美國經濟高速增長的“咆哮的二十年代”，紐約成長為美國貿易、金融、流行文化和高雅文化之都。1920年，全球最大的300家公司中有1/4以上的總部設在紐約。同時期，美國鋼鐵行業跨越式發展、經濟的“辦公室化”轉型深刻影響了紐約建筑風貌。1925-1931年紐約迎來摩天大樓建設熱潮，哈頓銀行信托大廈（71層）、克萊斯勒大廈（77層）、帝國大廈（102層）依次竣工，主要街道上的可施工用地越發稀缺。1929年房地產經紀公司道格拉斯·艾麗曼報告顯示，享有東河景觀的合作公寓的價格在20世紀初迅速上漲。薩頓廣場的合作公寓價格同期也上漲了75%。

　　1930-1960年，紐約市房地產市場經歷了大蕭條的摧殘，二戰后住房需求釋放支撐了此階段的紐約住房市場恢復與繁榮。1929年紐約證券交易所的崩盤引發的“大蕭條”重創了美國國民經濟，1930年紐約市近1/3的人口失業，保住工作的人也不得不接受大幅減薪，房地產需求一蹶不振。1929-1939年，曼哈頓住宅平均價格由每平方英尺6.9美元跌至2.3美元。直至二戰結束后，布雷頓森林體系和關貿總協定的制度建設幫助美國商品走入世界各地，美國制造業優勢達到歷史巔峰，帶來強勁經濟增長以及中產階級崛起。隨著戰后士兵返回家園、組建家庭，紐約開始面臨住房短缺問題。自大蕭條后被壓抑了二十年的住房需求集中釋放，推動紐約公寓、聯排別墅的銷量持續增加，二戰后的紐約住房繁榮期持續到了60年代，1960年紐約曼哈頓房價回升至每平方英尺25美元。

　　2.2    1960-2000年：去工業化浪潮下的經濟轉型與公寓熱潮

　　1960-2000年間，紐約市經歷了去工業化，人口和產業不斷向郊區遷移，大量工廠倒閉或遷往海外。1950-1980年紐約市人口從789萬降至707萬。但產業轉型的陣痛很快結束，生產者服務業快速發展，并在紐約世博會、獨立產權公寓銷售熱潮的帶動下，1980-2000年紐約房價指數由26.4增至100。相比紐約，我國北京、上海在1980年代后開啟去工業化，2000年后進入服務業主導的產業優化階段；2017年，北京、上海人口外遷開始，目前處于人口郊區化的中期。

　　1960年開始，紐約如同美國北部許多制造業城市一樣，陷入產業轉型帶來的經濟蕭條、基礎設施老舊等困境中。紐約在19世紀后期成為美國典型的制造業城市，成衣制造、印刷出版和五金制造成為了城市經濟的支柱。但隨著紐約去工業化推進，紐約市遭遇制造業空心化。在紐約蘇荷，企業數量在60年代急劇減少，大批樓房就此閑置或淪為倉庫。僅1963—1968年，曼哈頓下城就有46家制造業企業搬離。

　　受益于服務業成長為新的城市經濟基礎、1964年紐約世界博覽會舉辦、同時紐約第一棟獨立產權公寓開始銷售，住房產品多元化激發了人們的投資置業意愿，紐約迎來了三年的建筑熱潮。1964年《紐約州公寓法》通過一年后，曼哈頓的圣特羅佩公寓竣工，成為紐約市乃至紐約州的第一座獨立產權公寓（Condo）。獨立產權公寓業主購買的是特定公寓的獨立產權，不同于合作公寓（Co-op）業主購買的擁有該公寓的公司的股份而獲得的長期“租賃使用權”。獨立產權公寓的出現使得紐約住房產品多元化，引發了1965-1969年間的紐約建筑熱潮，空調和室內對講機也成為新建住宅的標配，紐約市公寓售價在1969年達到頂峰。根據道格拉斯·艾麗曼在1979年的市場調查，紐約市的合作公寓價格在1974-1979年上漲了224%。

　　1980年，里根經濟學幫助石油危機后的美國經濟重獲活力，隨著以信息技術、金融業為代表的高端服務業快速興起，紐約房地產需求獲得了相當的韌性，1980-2000年紐約房價指數由26.4增至100。里根利用減稅、放松對經濟干預來刺激企業活力；嚴控通脹恢復物價，激發民眾消費欲望，房地產市場逐步回暖。同時期，紐約房地產市場迎來合作公寓銷售熱潮，根據1981年美國眾議院記錄，（此時）房地產市場中，充斥著“嬰兒潮一代”、離婚者和老年人，住房需求激增。受限于紐約核心區有限的土地，開發商將現有的出租建筑轉為合作公寓出售。1978-1988年，紐約有24.2萬間出租建筑變成了合作公寓。1990年代，生產者服務業、高技術企業和互聯網經濟蓬勃興盛，高薪群體活躍了紐約下城的Loft型公寓、豪華公寓交易市場，1980-2000年紐約房價指數由26.4增至100。

　　2.32000-2023年：房地產泡沫與次貸危機后的強勁復蘇

　　2000年后至今，紐約在城市規劃和產業升級的帶動下，由20世紀下半葉的去工業化、郊區化轉向目前的人口回流階段。面對2000互聯網泡沫破裂、2001年9/11事件、2008年金融危機，紐約市房地產市場在沖擊后的幾年均展現出了相當的韌性。2000-2021年間紐約房價指數由100漲至376.4。相比紐約，自2010年我國北京、上海房地產市場的“人口回流”也十分明顯，伴隨著高端服務、科技創新等產業的升級及政策推動，對高端人才的吸引力增強。

　　2000年互聯網泡沫破裂、2001年9/11事件后人們普遍擔心紐約經濟永遠無法復蘇，但實際上紐約經濟、房價均表現得極具韌性。2001年后的美聯儲長期低利率、金融自由化引發了紐約房地產的投機與泡沫。根據紐約房地產委員會（REBNY）調查顯示，2001年底紐約市單戶住宅的平均售價為27.8萬美元，比2000年增長7.1%，比1995年高出45%。2001年，隨著金融自由化浪潮興起、利率下降，投機性購房也隨之增加，紐約房價大幅上漲。2001年開始美聯儲將利率壓至極低水平，利率從6.5%降至2003年6月的1%。疊加寬松的貸款標準和多樣的抵押貸款產品的過剩供應，共同推升了紐約市房價上漲。2001-2006年，聯邦住房金融局數據顯示，紐約房價指數增長了84.9%。直至2008年，推動紐約房地產增長的信貸繁榮隨著雷曼兄弟破產而結束。

　　面對2008年金融危機，盡管紐約樓市受到嚴重打擊，但紐約產業基礎穩定、全球高端人口集聚、購買力優質，在聯邦政府大幅量化寬松政策下，樓市復蘇迅速且強勁。金融危機后，2009-2011年間紐約房地產市場經歷了波動下降，直至2011年8月美國抵押貸款利率降至歷史低點，推動紐約樓市開始V型復蘇。2014年后，受資產配置、商業機會以及文化、教育和生活方式的吸引，全球的富有人群對紐約的房地產資產興趣攀升，2014年位于紐約曼哈頓中城的One57超豪華公寓項目的成功引領了為期5年的豪華公寓建設熱潮。由WealthX和REALM合作的報告顯示，2020年紐約再次登頂全球最受富豪青睞的房地產市場，近2.5萬名資產凈值超過3000萬美元的超高凈值人士在紐約擁有房產。房價方面，2010年一季度紐約售價中位數為38.4萬美元，2019年末達到67.5萬美元。

　　3    紐約房地產四大支柱：產業升級、人口集聚、金融支持、城市更新

　　3.1    產業升級為房地產發展提供動能

　　紐約作為當代最具代表性的全球城市，百年時間里房地產市場歷經了蕭條、繁榮多輪周期變化，長期波動向上。這離不開紐約市產業多次成功轉型帶來的經濟增長，經濟增長帶來收入效應即居民實際購買力提高、增加房地產需求。

　　19世紀前，紐約以航海貿易為核心，初步成為貿易中心。19世紀后，紐約的產業結構從單一的商業貿易向貿易、初級制造業多元化發展的結構轉變。1830年代開始，通過貿易上的優勢，將歐洲先進的生產技術、時尚風格引入北美，紐約的服裝制造業、印刷業、制革業、制糖業進入蓬勃發展的快速增長時期。1860年代紐約市的成衣產值達到近2500萬美元，占到全國的1/3；印刷出版物同樣占據了全美約1/3的市場份額。在1860-1910年間，紐約市制造業產值由1.59億美元增至15億美元，并呈現出中小型企業居多，以輕工業為主和在曼哈頓聚集等特征。19世紀中葉到二戰結束，紐約一直保持著其作為美國重要的制造業中心的地位。

　　20世紀后，美國逐漸完成全國的工業化進程。而紐約已成為世界性國際大都市，其產業結構的演變領先全國，先后經歷了去工業化并進入了當前服務業主導下的多元化發展階段。在技術進步、高房租與高勞動力成本的影響下，紐約傳統的低端工業部門逐漸被新興的生產者服務業取代。去工業化沖擊給紐約帶來了企業和人口的外遷，制造業產值和就業量下降的陣痛。1966-1991年，紐約市橡膠、塑料和運輸設備等產業的就業人數大幅下降了約三分之二，家具、食品、皮革等產業甚至遭受了高達70%的就業縮水。實際上不只是紐約灣區，整個美國東北部以傳統制造業為主的城市基本都在20世紀七八十年代面臨著嚴峻挑戰。許多城市由于產業結構單一，未能實現升級轉型，陷入長久的衰退，如美國五大湖附近的“鐵銹地帶”。

　　2000年后，隨著服務業，尤其是生產者服務業特別是FIRE（金融、保險和房地產業）和高新技術產業的發展，為紐約帶來了經濟穩增的動力。后工業化階段制造業的分工變細，需要依靠專業的服務力量幫助企業發展，紐約市產業結構實現成功轉變。1966-1991年，紐約市服務業、金融保險和房地產業等第三產業就業人數大幅增加，如服務業從業人數占比由15%增至32%。2022年金融和保險、信息和房地產以及租賃行業對紐約GDP的貢獻最大，合計占總GDP的48.5%。科技創新產業方面，受紐約濃厚的文化、商業氛圍影響，紐約的科技創新產業主要通過研發各種信息技術，為時尚傳媒、金融商業等領域提供先進的解決方案和改進優化。最具有代表性的是位于紐約曼哈頓的“硅巷”，匯聚了谷歌、Facebook、微軟等高科技巨頭的研發機構和業務中心。

　　3.2    城鎮化進程、人口結構優化，穩定紐約房地產需求

　　房地產開發時代的紐約樓市快速發展，長期波動向上與美國處于人口增長規模高、城鎮化快速推進的時代背景有深刻關系。1860-1940年，美國進入快速城鎮化階段，城鎮化率從19.8%提升至56.5%，年均提升0.46pct。期間，全美人口由3144萬增至13212萬，年均增速1.8%，同期紐約人口由81萬增至745萬，年均增速2.8%。1950-2000年，美國城鎮化放緩，從64%提升至79%，年均提升0.3pct。期間，全美人口由1.5億增至2.8億，年均增速1.3%，同期紐約人口由789萬增至800萬，年均增速降至0.02%。

　　第一階段（1790-1910年）：區位優勢、時代背景及產業革命吸引人口聚集，移民潮帶來城市生命力。在城市發展初期，紐約人口增長緩慢。1790年紐約僅有3.3萬人。19世紀20年代，連接五大湖地區的伊利運河通航，鐵路建設改善了紐約的交通條件，吸引了大量移民涌入，1820年紐約人口增至12.4萬人。1830年后，刺激經濟快速增長的動力機制形成，紐約人口進入加速增長階段。期間，美國基本完成了第一次工業革命，工業發展和經濟水平的提高加速了城鎮化。1830-1910年間，紐約人口增加了450萬人，1910年紐約市人口規模達到476.7萬人，其中外來人口高達194.4萬人。

　　第二階段（1910-1980年）：大城市病加劇，人口向周邊城市轉移。1880-1919年，約2300萬歐洲移民來到美國，同時由于紐約（尤其是產業集中的曼哈頓）經濟實力強勁、就業機會充足，紐約成為南部黑人向北部遷移的首選之地。在此期間，地價上漲、設施老化、環境污染、交通擁堵等大城市病逐漸加劇。1913年地鐵、鐵路雙線系統擴建，汽車逐漸普及，為城郊發展開拓了新局面。紐約市人口向曼島外區域明顯外溢。1950-1980年，紐約市人口規模穩定在707-789萬人，主要原因是紐約處于產業結構和就業結構調整的過渡階段，紐約力圖在保持城市人口總量不變的前提下，實現市場機制下的人口總量與產業結構的匹配。

　　第三階段（1980年-至今）：城市規劃及產業升級雙重利好下，人口回流。面對諸多城市問題，紐約市政府實施“舊城復興”計劃，開始積極治理改造老城區，建設中等收入住宅以吸引中產階級到城市中心居住。在此階段，最初少數白人中產家庭選擇遷入內城貧困的黑人社區，而隨著越來越多的中等收入人群遷入，房價與租金被推動上漲，低收入群體開始被迫遷往偏遠城區；另外，金融保險、信息以及法律、咨詢等社會服務企業也迅速發展，在政府戰略和企業發展目標的雙重調整下，中心城區經濟區位的優越性提升，人口向中心城區轉移的態勢加強。2000年曼哈頓、布魯克林等5區的紐約人口總數達到800萬人，2020年漲至880萬人。

　　3.3    貨幣供應與住房金融政策提振房價

　　紐約市房地產市場能夠走出1929年大蕭條、1970年代去工業化轉型、2001年9.11事件以及2008年金融危機，離不開美國政府百年來形成的一套較成熟的住房金融體系，以及財政、貨幣調節手段。

　　2008年金融危機前，美國政府積極干預，為住房金融市場增信，促進住房信貸供給。首先，在一級市場建立完善的抵押貸款保險體系，降低信貸門檻。1934年成立聯邦住房管理局（FHA），抵押貸款保險通過保護貸款方，降低銀行的抵押貸款風險，促進住房信貸供給。二戰后建立退伍軍人管理局（VA），為退伍軍人提供貸款擔保，爭取更優惠的抵押貸款條件。其次，二級市場成立以兩房為核心的資產證券化機構，持續購買一級市場機構發放的貸款，為銀行提供流動性。1968年，房利美私有化后在二級市場購買的貸款金額翻倍增長。1980年后，美國房地產市場正式進入存量時代，美國出臺了一系列以提高住房自有率為目標的金融自由化政策，提供首付援助和零首付等措施，并在二級市場“兩房”以政府信用兜底促進新貸款發放。

　　2008年金融危機后，寬松的貨幣、財政政策“直升機撒錢”成為房地產資產價格上漲的主要動能。2008年以來，聯邦政府開始施行更穩健可持續的住房金融政策，美聯儲的長期低利率環境、金融危機后的三輪QE、2020年疫情爆發后美國特朗普/拜登政府借緩解疫情沖擊為由先后通過總規模高達2.79萬億美元的四輪疫情援助計劃，2021年至2022年拜登政府又以增強經濟競爭力為由推出總規模達到2.22萬億美元的三份財政刺激方案。持續實施的擴張性財政政策極大改善了居民資產負債表，居民部門杠桿率由2020年79.3%的高峰降至2023年1季度的73.6%，進而影響了房地產市場的供求格局向供不應求轉變。

　　紐約長期以來一直是住房金融政策的先驅。紐約擁有美國第一個州住房金融機構、1980年代依靠當地金融機構融資完成存量建筑的翻新重建，帶來八十年代紐約合作公寓銷售熱潮。1960 年，紐約州通過成立紐約州住房金融局，率先開啟了國家干預私營部門住房開發的先河，通過發行免稅、經選民批準的一般義務債券，為中等收入家庭提供負擔得起的抵押貸款。1980年，美國進入存量房時代，紐約有一大批老舊出租建筑，但需求端充斥著“嬰兒潮一代”、離婚者和老年人，住房需求激增。出于增加住房供給、社區振興的目的，紐約住房保護和發展部（HPD）聯合當地金融機構，向新建設經濟適用房、普通住房項目提供補貼、稅收減免；因拖繳稅款、無人維護而歸屬于紐約市政府的存量住房則被幾乎免費地轉讓給非盈利開發商，并提供低于市場利率的貸款進行翻新。

　　3.4    城市更新為紐約帶來經濟新動能與高收入人群

　　1940年代，引入私人資本興建施泰因文森特城是紐約改善貧民窟最具初創性的舉措，大幅減輕了城市更新的資金壓力。施泰因文森特城坐落在曼哈頓下東區，由政府資助與私人資本合作，1943年開工、1947年竣工。施泰因文森特城橫跨18個街區，容納2.4萬個中產階級家庭，其簡潔的建筑風格與住宅區配備的完善公共設施如運動場、公園大幅改變了下東區燃氣站地區的城市面貌。雖然大都會人壽作為開發商，在私人資本逐利性的作用下，對住戶選擇進行了膚種及租金杠桿的硬性規定，但也帶來了中高收入群體的入住。總體而言，施泰因文森特城的政府與私人資本合作的開發模式，促進了私人資本投入公共住房事業，成為二戰后美國作為新政式福利國家尋找的城市更新、乃至推動經濟發展的新增長機器。

　　1950年代紐約城市更新與空間改造帶來經濟增長新動能，創造新文化空間、吸引高收入人群集聚。1950年代，紐約的城市更新開發項目多位于曼哈頓，并集中在高等教育機構和大型文化設施的建設。包括華盛頓廣場東南側的高層住宅建設、針對黑人中產階級的哈萊姆城市更新、紐約大學華盛頓廣場校區、紐約大學-貝爾維醫療中心及上西區林肯表演中心的建設等。紐約城市更新通過空間改造直接帶動經濟增長，紐約大學與醫療機構合作帶來醫療產業發展，林肯中心帶來旅游、文化產業消費。文化設施建設在吸引高端人口方面也發揮了重要作用。與制造業時期所需要的空間不同，后工業經濟從業者對于居住、工作和休閑有新的需求。林肯中心包括大都會歌劇院、紐約交響樂團、紐約芭蕾舞劇團等文化機構，是紐約高雅生活的象征，吸引了大批專業管理階層人群集聚紐約。

　　城市更新建造了面向不同階層居民的住房，滿足了各類住房需求，改善了貧民窟問題，進一步提升紐約城市形象。借助城市更新，紐約市建造了大量面向中產階級的住房。作為后工業經濟從業者的中產階級人士不喜歡郊區單一同質的生活環境，更欣賞中心城市中多元而復雜的文化氛圍、距離工作地點較近的便捷和各種各樣的社交與娛樂活動，而新建的中產階級住房滿足了他們的需求。紐約市在城市更新中也建造了一定數量的公共住房，即政府直接投資建設、管理和維護的可負擔住房，政府擁有所有權、向特定人群出租，租金低于市場價格。紐約市還利用州政府撥款和財政經費，建造了許多公共住房。根據紐約住房管理局1965年的統計，使用聯邦撥款的公共住房占45%。這些公共住房成為低收入群體主要的居住空間，貧民窟問題在1950年代后得到大幅改善。

　　4    他山之石：美國、紐約房地產發展對我國的啟示

　　我國快速城鎮化階段漸進尾聲，中國房地產市場應逐步從高速發展轉向中速、高質量發展階段。根據七普數據，2022年我國常住人口口徑的城鎮化率為65.2%，相當于美國1960年水平，考慮到2.86億農民工在農村留守的家屬（其中，外出農民工16959萬人，本地農民工11601萬人），如果能夠實現農民工市民化和基本公共服務均等化，我國寬口徑的城鎮化率或已達75%，相當于美國1990年水平。推動新一輪房改迫在眉睫，以城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定、房地產稅、租購并舉為核心加快構建房地產新模式，促進房地產市場長期平穩健康發展。

　　一、推動都市圈城市群戰略，以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優化土地供應。根據對世界上幾十個國家上百年的人口大遷移研究發現，人口往都市圈城市群遷移集聚是基本規律，人隨產業走，人往高處走。中國人口持續向珠三角、長三角城市群集聚。近10年珠三角、長三角城市群年均常住人口增量超180萬人，成渝、中原城市群年均常住人口增量超65萬人。但長期以來，在“控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展”的小城鎮派思路錯誤影響下，人口向大都市圈集聚，但土地供給向三四線城市傾斜，人口城鎮化與土地城鎮化明顯背離。由此形成了人地分離、土地供需錯配，這是導致一二線高房價、三四線高庫存的根源。

　　二、加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。租房問題是重大民生問題，住房租金補貼是構建租購并舉住房保障體系重要舉措之一。對低收入家庭和應屆畢業生的租房支出給予適當補貼，能夠讓更多城鎮中低收入家庭實現“住有所居”、“住有宜居”。其中，公租房租金補貼能緩解已配租公租房家庭的租金壓力，市場租房補貼能夠解決公租房房源少、輪候時間長等問題，讓住房困難群體通過市場租賃解決住房困難，緩解租房的經濟壓力。

　　從美國住房政策演變看，經歷了由大蕭條前的只關注增加普通住宅數量，以解決大量無房者的住房問題到逐漸建立多渠道保障的住房制度。1940年，紐約“施泰因文森特城”改造中，調動私人資本參與中低收入家庭住房建設，提高住房公平性；1960年紐約州住房金融機構成立，為中等收入家庭提供負擔得起的抵押貸款；1974年，全美租房券計劃出臺，補貼了中低收入家庭收入的30%與市場租金標準的差額，后又在1983年、1998年逐漸完善并擴大資助覆蓋面。

　　三、保持貨幣政策和房地產金融政策長期穩定。根據我們在專著《全球房地產》中的研究，“房地產過度金融化”是風險之源。實行長期穩定的住房信貸金融政策，穩定購房者預期，支持剛需和改善型購房需求，同時抑制投機性需求。規范房企融資用途，防止過度融資，同時支持房企合理融資需求，提供一定時間窗口讓存在問題的房地產企業有自救機會，即自身債務自清。

　　從美國房地產市場看，1929年大蕭條源于貼現率快速下調帶來的貨幣供應泛濫，導致美股與房地產泡沫；2008年金融危機離不開資產證券化與政府過于積極的住房金融干預。“房地產過度金融化”是風險之源。

　　四、當務之急是全力拼經濟，要穩步推動房地產稅試點。房地產稅替代土地財政是大勢所趨。在房地產保有環節進行征稅，可以提高房地產的持有成本，削弱房地產的投資屬性、保證住房市場平穩健康發展應是政策的長期導向。但考慮到當前經濟處于復蘇初期，房地產市場還未走出困境，建議房地產稅試點應暫緩，服從全力拼經濟的大局，當務之急是把發展放在首要任務。待經濟全面恢復之后，再探索試點開征房地產稅。

　　從美國看，美國房地產稅出臺于房地產大開發時代的快速發展時期，初衷是作為地方穩定的稅收來源，短期沖擊大多被人口增長、產業升級等基本面利好抵消。美國房地產市場已形成超百年，是典型的成熟房地產市場，已呈現出較為穩定的周期變化規律，長期受人口規模、人口年齡結構等影響；短期則受流動性、利率等影響較大，財稅制度對美國房地產市場運行的影響相對有限。

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責任編輯：李桐