播出時間：2022-11-04 20：00：00

　　主辦方：新浪財經(jīng)  主講人：李兀，夏春

　　視頻簡介：對話銀科控股首席經(jīng)濟學家、金融研究院院長夏春@夏春-財經(jīng)智識 ，主要議題： 本次美聯(lián)儲議息的最大看點在于鮑威爾發(fā)布會，其言論體現(xiàn)了聯(lián)儲內(nèi)心的糾結，鷹派和鴿派都聲稱找到了支持其觀點的蛛絲馬跡，鮑威爾的整體言論應該如何評價？ 鮑威爾表示，上次會議以來的數(shù)據(jù)表明，利率終點水平將高于早先預期，持續(xù)時間還會加長。對本輪加息周期的高點應如何判斷？對未來停止加息，高點持續(xù)時長和降息的預判是什么？ 從美聯(lián)儲內(nèi)部和學者們多次提及的泰勒法則看，目標政策利率不僅與通脹率的偏離度有關，還受產(chǎn)出缺口的很大影響，對當前美國的產(chǎn)出缺口問題如何看？未來的演進路徑如何？

　　以下是連麥全文實錄：（點擊觀看視頻）　

　　主持人：手機屏幕前的各位網(wǎng)友大家好，我是新浪財經(jīng)的主編李π，今天我們準備和大家做一場關于美聯(lián)儲的連麥，主題是“美聯(lián)儲升息加鎊，經(jīng)濟后市將往何處去”，和我連麥的是銀科控股的首席經(jīng)濟學家、金融研究院的院長夏春先生。

　　大家也都知道，在北京時間周四的凌晨，美聯(lián)儲采取了本輪加息周期以來第四次加息75個基點的行動，加息的幅度之大、累積之快速，是1980年代沃克爾迎戰(zhàn)惡性通脹以來最高的。對于大部分從事財經(jīng)或者是美股交易的人士來說，因為80年代的通脹是從事這個職業(yè)以來所鮮見的。

　　今天我們特意邀請了銀科控股的首席經(jīng)濟學家、金融研究院的院長夏春博士跟我們聊一聊美聯(lián)儲升息加鎊以后后市將往何處去。

　　夏春老師您好！今天我們有幸邀請到夏春博士，今天跟我們聊一聊美聯(lián)儲升息加鎊，美國經(jīng)濟還有后市將往何處去的議題。我首先介紹一下夏春博士，夏春博士是銀科控股的首席經(jīng)濟學家、金融研究院的院長，他的經(jīng)濟學的學術生涯應該是開始于內(nèi)地，后來去了美國，后來又去了香港，現(xiàn)在又回到了內(nèi)地，一直在經(jīng)濟學領域耕耘。我作為一個工作了很多年的財經(jīng)方面的編輯，曾經(jīng)很多次地看過他的著述，看過他的訪談，也看過他的演講，非常榮幸今天再一次能夠得到夏春博士的賞光，來參加我的連麥的節(jié)目。上次特別巧，正好是美聯(lián)儲上一次加息75個基點之后，這次是美聯(lián)儲的第四次加息75個基點，正好我們談的是美聯(lián)儲的話題。我是新浪財經(jīng)的主編，我叫李π，是《派哥聊美股》這個號的主理人。

　　感謝夏春博士的光臨，也感謝各位網(wǎng)友的收看，我們現(xiàn)在就進入正題。

　　在周四凌晨那一次美聯(lián)儲的議息會議上，大家對美聯(lián)儲加息75個基點其實是沒有太多爭議的，大家關注的焦點，即使熬夜看，也是在于鮑威爾的發(fā)布會，我們都希望從中看出美聯(lián)儲在加息之后，它對未來的經(jīng)濟、政策路徑的一些判斷，好多鷹派人士和鴿派人士都聲稱從聯(lián)儲的聲明和鮑威爾的講話中，看到了支持自己觀點的一面。所謂的仁者見仁、智者見智，肯定是不全面的。如果只去看鮑威爾的一句話、兩句話，很難總體上去把握美聯(lián)儲的政策或者意圖。下面我們有請夏春博士，希望您對鮑威爾整體言論做出評價和評點。

　　夏春：很高興又跟李老師做交流和溝通。9月22號的那次訪談談的很深，聊了很多很多話題，而且李老師以他過去多年對這個市場的長期跟蹤，很多細節(jié)把握得比前一段時間我接受一些采訪或者一些對話是深很多的。

　　這一次美聯(lián)儲加完息以后，市場確實吃了一驚，但對我來講，鮑威爾的聲明我并不感到意外。因為在他正式做出11月份加息的決策之后，對外的聲明以及觀點，其實在此之前已經(jīng)有幾位美聯(lián)儲的官員已經(jīng)對外正式表達過了，也就是說這次加息最后要加到5%左右，這是一個大概率事件。這一次判斷聲浪，其實是落后于實際的情況的，用英文講是走在了曲線后面。今天劉鶴副總理有一個很重要的講話，里面有一句話是希望中國的宏觀政策能夠更加透明度，更加走在市場曲線的前面。

　　去年美聯(lián)儲耶倫、鮑威爾落在了市場的后面，這一次整個美聯(lián)儲，包括它今天已經(jīng)加息了，加到今天還是落后于市場，落后于曲線。因為現(xiàn)在通脹還是8.2%，核心通脹還是6%點幾，通過加息，你追它是追不上的。市場總是希望不要這樣加，這樣加的話股市受不了，房地產(chǎn)市場受不了。市場有點一廂情愿，市場也一直希望通脹能夠快速回落。但是我記得我們在9月22號那次訪談中我就特別強調(diào)，其實很難想那么快地回落。

　　鮑威爾現(xiàn)在幾乎是一個大轉(zhuǎn)彎，他在去年多次強調(diào)我們應該讓利率更低、更長，這是他去年講的最多的話。這一次之所以加75個基點，在市場預期之中，先短后跌，而且是大跌，最主要是鮑威爾這次講我們要“更高，更久”，形成了一個態(tài)度明顯的轉(zhuǎn)變。但是這個轉(zhuǎn)變，一方面是美聯(lián)儲落后于曲線，落后于市場，落后于通脹。另外一方面，市場過度樂觀了。因為前一段時間我們看到美股最近又在反彈，美股跌跌跌，兩個低點，跌不下去了。6月份一個低點，10月份差不多。上次的訪談我專門講過這個事情，我說6月份的這個點很有可能是一個低點，往下可能再有10%下去，大家不要太悲觀看美股，有時我們可能會把我們的情緒折射到別的市場上面去，因為今年中國股票不好。實際上在目前的情況下，它加到5%的話，我認為概率是越來越大的。為什么這樣說？看一下歷史的經(jīng)驗，在美聯(lián)儲的歷史上，只要它的通脹超過5%，它要回落到2%，歷史平均來看要40個月的時間。這一次不一定要這么長，但是我們也不能想象那么短。去年5、6月份通脹超過5%，現(xiàn)在還在8%，要它回到2%，實際上沒有那么快。

　　所以，鮑威爾實際上是讓市場清醒了一下。我剛才說的這些數(shù)據(jù)、這些分析，市場都是知道的，但是市場就是不希望下跌，就是希望通脹快點下來，美聯(lián)儲這次加75，再加一次就算了，別加了，最好明年一季度或者最晚最晚明年上半年就給市場強烈的暗示要降了。但是鮑威爾這次冷靜地告訴大家“不要做這種幻想”。鮑威爾其實原來自己幻想過，現(xiàn)在他也清醒過來了。

　　現(xiàn)在美聯(lián)儲最怕的是什么？一旦放慢，甚至是降一下，可能會迎來通脹又重新走高。這個事情在70年代是發(fā)生過的。70年代兩次通脹，一般的人會把它簡單地理解成是石油危機，因為石油上面的事情相隔的時間是比較長的。第一次是中東戰(zhàn)爭，以色列和阿拉伯國家的沖突，其實持續(xù)的時間很短。另外一次是伊朗革命，原來親美國的政府被推翻，油價提上去。很多人看到了這兩個相似性，但是沒有看到這個背后還有更深的原因，使得通脹壓的話，一旦放松就起來。什么因素呢？其實是人口的因素。我們在9月22號的節(jié)目里也講過這一點，這個時間段正好是美國戰(zhàn)后嬰兒潮，1945年戰(zhàn)爭結束以后，到1975年，正好一批人30歲了，30歲的這批人持續(xù)增加，他們的消費實際上是很強的，一旦通脹下來，他們就積極去消費了。這個因素正好跟兩次石油危機結合起來了，但是這個因素很多人忽視了。

　　還有一個因素是美元的因素，因為當時美元跟黃金是掛鉤的，1971年宣布脫鉤，1973年很多國家開始脫鉤，美元其實這個時候是貶值的。所以，一旦有風吹草動，這個時候通脹又起來了。當時的美聯(lián)儲就是因為猶豫不決，這是一個原因。

　　還有一個原因，通脹其實是個老百姓的預期。如果他預期要放松，可能就會在消費行為上發(fā)生變化，又會使得它重新起來。現(xiàn)在美國其實跟70年代非常像，現(xiàn)在美國也是有千禧一代，2000年這一批的移民，他們的孩子增加的比較多，現(xiàn)在正好是他們20多歲、30歲，他們的消費欲望很強，消費能力很強。這一次美聯(lián)儲整個公開市場委員會意識到的問題是必須要把預期給壓住，最怕最怕的是下來又上去。因為一旦再上去的話你就要用更高的利率才能把它壓住。所以，這一次市場消化一下以后，其實也不是壞事，因為畢竟現(xiàn)在市場的點位比6月份、10月份的低點還是要高不少，大概高了10%，其實正常調(diào)整是OK的。尤其是它如果把將來要加到5%的收益率現(xiàn)在就折價進來，反而市場要比較快地見底。如果見底的話，大家可以積極地做多。

　　主持人：謝謝夏春博士對這個問題的演講。我們看了一下，美聯(lián)儲最近的兩次聲明，其實對通脹都是有描述的，首先都會闡述一個大的背景，比一些新聞媒體渲染的標題還是要冷靜一些，比如他講到了供應鏈，講到了疫情，對它的物價造成全方位上升的壓力。俄烏戰(zhàn)爭他認為是助漲了通脹，俄烏戰(zhàn)爭之前，從去年中旬開始，它就已經(jīng)開始往上比較強勁地走。他對通脹在最開始的誤判之后，美聯(lián)儲現(xiàn)在應該是至少有了一個比較全面、比較清醒一點的認識。昨天鮑威爾沒有發(fā)布一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預期，只是說利率會比上一次要高，包括處于高位持續(xù)的時間也會更長。剛才夏博士也說了，可能利率要到5%以上。因為利率到5%以上，通過很多路徑可以實現(xiàn)，可以加幾次大的，到5%停下來，也可以慢慢加幾次小的，到5%以后停下來，您對美聯(lián)儲什么時候停止加息，它處在5%以上的高點大概會持續(xù)多長時間，可能迫于衰退的壓力然后又開始降息。

　　夏春：現(xiàn)在它其實已經(jīng)給出了一些很重要的信號，包括12月份的這次加息，大概率是加50個基點，當然這里面不排除也會有意外，因為10月份的通脹數(shù)據(jù)還沒有出來，10月份的通脹數(shù)據(jù)也很關鍵，如果它又比市場預期的高，也不排除12月份要加75個基點，但確實這個概率，他現(xiàn)在講的比較明確，大概認為50個基點應該差不多了。這一次加完以后，因為現(xiàn)在已經(jīng)是3.75%到4%，再加一次50個基點，到5%的話，其實還差一點，大概還有兩次，當然也不排除它會加得節(jié)奏更慢一點，加25個基點也會出現(xiàn)。所以，它現(xiàn)在的節(jié)奏基本上是按照通脹的數(shù)據(jù)，每個月逐月出來，然后進行調(diào)整。其實現(xiàn)在美聯(lián)儲是比較透明的，他每次聲明都講得比較清楚，不像格林斯潘那個年代，格林斯潘的年代是故意不讓大家知道他的意圖，格林斯潘有句名言，如果你覺得你聽懂了我的話你肯定是錯的。但是伯南克上來以后就要打破這個，他就一直強調(diào)要透明。但是透明歸透明，現(xiàn)在說到底通脹到底是什么樣子，現(xiàn)在難猜。今年已經(jīng)公布了9個月通脹的數(shù)據(jù)了，有7個月的數(shù)據(jù)是比市場預期的要高，現(xiàn)在已經(jīng)不是我們講的俄烏戰(zhàn)爭這些影響了，因為俄烏戰(zhàn)爭直接的影響是石油價格、商品價格、能源價格，但是現(xiàn)在這些價格都下來了。當然它有間接的影響，間接的影響其實就比較復雜，比方說對商品的影響，對制造業(yè)的影響，比方說歐洲現(xiàn)在缺能源，這個時候它就比較依賴美國出口，像這種預測，在歷史上面相對就比較難找到這種參考的東西。所以，基本上以每個月的通脹數(shù)據(jù)出來來進行調(diào)整。

　　為什么說5%呢？5%其實也是有邏輯的，并不是隨便說的，包括有泰勒法則，包括他也模擬了通脹回落的路徑，假如在理性回落的情況下，假如沒有意外發(fā)生，我可以去做一些預測，現(xiàn)在比方說8.2%，接下來慢慢到7%，慢慢到6%，從6%到5%，這個時候加到5%，基本上就打平了。實際上現(xiàn)在美國十年期的國債收益率已經(jīng)是正的，以前一直是負的，負利率的情況下，雖然市場發(fā)生了很大的下跌，但是某種程度上來講，這個時候投資還是有利可圖的，比把錢放在那里什么都不動是好的。現(xiàn)在已經(jīng)是正的，什么時候（加息）停下來？很重要的是要看正的實際收益率，一旦它變正以后，這個時候?qū)ν顿Y活動會有抑制。

　　另外，衰退。在歷史上面美國的衰退期是國家經(jīng)濟研究局事后來確定的，通常來講這個中間間隔不會太長，但是也有間隔長的例子，在2007年金融危機爆發(fā)兩年以后，它才說這是2007年10月份進入衰退，2009年6月份出來。但是這個時間已經(jīng)是2009年了，隔了很長時間。

　　換句話說，現(xiàn)在我們到底是不是在衰退中？如果按照傳統(tǒng)的指標，前兩個季度是負增長，但是三季度是正增長，好像就不算是衰退了。但是如果看經(jīng)濟活動，比方說高頻數(shù)據(jù)顯示的經(jīng)濟活動，這個數(shù)據(jù)，美國統(tǒng)計局有統(tǒng)計，商業(yè)機構也做統(tǒng)計，這個時候它已經(jīng)跌破0了，在歷史上面每次跌破0它就進入衰退了。現(xiàn)在美聯(lián)儲也沒有百分之百地肯定衰退，有人說經(jīng)濟還很好，其實也沒錯，它好的地方，一個是它的失業(yè)率數(shù)據(jù)，就業(yè)非常好。另外，看它的消費數(shù)據(jù)，其實還不錯，特別是全球的范圍，現(xiàn)在歐洲不好，中國不好，日本也不好，新興市場更糟糕。從這個角度來講，它現(xiàn)在是所有市場里面最好的。但是美股跌了這么多，有些指標也開始跌到0以下，其實也不排除有可能它已經(jīng)進入到衰退。至于所謂的就業(yè)好，是因為現(xiàn)在很多人不愿意工作，就業(yè)這個指標已經(jīng)有點失真了，不是在傳統(tǒng)意義上的那么有可靠性了。

　　所以，美聯(lián)儲接下來就要緊盯著通脹的數(shù)據(jù)，緊盯著衰退的信號。加到5%，它現(xiàn)在是給你提前做一個預防。假如說真的衰退比較快，有可能是因為歐洲、中國現(xiàn)在經(jīng)濟復蘇都很弱，我也不需要你的什么能源過來了，我也不需要你生產(chǎn)的一些商品了，這個時候也有可能會下的比較快。所以，目前來講市場之所以大跌，就是因為對這個事情是不確定的。美聯(lián)儲也不確定，我們也不確定。

　　我們?nèi)绻鲆粋€大膽的預測，有可能要到三季度，那個時候已經(jīng)加到5%了，那個時候就可以停下來。

　　我還想強調(diào)一個最重要的原因，剛才我們講衰退，我們也都知道美國會衰退，無非是是不是已經(jīng)衰退了，還是還要再等半年、一年。在歷史上面，美國一旦真正地進入到衰退，股市在這個衰退期間還要大跌的，這是確定的、明確的。股市可以在衰退還沒來臨之前就下跌，可能會漲一點。但是一旦真正在衰退期，美股一定會往下繼續(xù)走。這個時候美聯(lián)儲要穩(wěn)住經(jīng)濟，穩(wěn)住市場，金融穩(wěn)定，它一定要降5個點才能夠讓經(jīng)濟著陸，這是歷史規(guī)律的，歷史上面一定是所有的衰退，基本上都要降5個點。

　　這么來看你就可以理解很多事情了，現(xiàn)在告訴市場加到5%，因為確實是通脹很頑固，必須要讓你們有這個預期，我不能手軟，我手軟以后，再來一次會很麻煩，會重復70年代（的情況）。第二，通脹現(xiàn)在確實很難預測，美聯(lián)儲也沒有絕對的把握，但是我要先告訴你們我們這邊的邏輯，我們要根據(jù)產(chǎn)出缺口，我們要根據(jù)實際情況。第三，歷史上衰退期都要加5個點，我現(xiàn)在不排除要加超過5%，這都是有可能的。

　　主持人：夏博士已經(jīng)把這個邏輯講得非常非常清楚了，已經(jīng)有大量美國經(jīng)濟的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明會有這個規(guī)律，因為它原來是0%—0.25%，近零利率，現(xiàn)在為了應對通脹，告訴你會加到5%以上。但是一旦美國經(jīng)濟陷入衰退，必然大概要降5個百分點的樣子才能讓經(jīng)濟著陸，夏博士特意用了“著陸”，有可能是軟著陸，也有可能是硬著陸。剛才夏博士聊的過程中專門聊到了“泰勒法則”，“泰勒法則”也是在90年代是由泰勒教授找出來的，對市場更好地去預判美聯(lián)儲的目標利率是非常有幫助的，公式大家可能也知道，通脹的偏離程度，因為通脹的法定目標是2%，現(xiàn)在離這個偏離度是比較高的，因為有8%點幾。其實聯(lián)儲后來應該也升級換代過，通脹的數(shù)據(jù)，首先有實際通脹數(shù)據(jù)，再后來有預期的通脹數(shù)據(jù)，這樣可能更能反映出通脹的真實和法定目標的偏離程度。還有一項是產(chǎn)出的缺口，它賦予了不同的權重。最開始是等權重，都是0.5還是怎么樣。目前看來它后來不斷地更新版本，從目前來看它可能更看重通脹的偏離度一點。但是作為產(chǎn)出缺口那一項的權重也不會太低，因為這兩項任務一直是美聯(lián)儲的法定義務，促進經(jīng)濟增長和促進物價的穩(wěn)定，用泰勒法則來預判美聯(lián)儲目標利率的時候，想談一談另外一個方向。夏博士，您對美國當前的產(chǎn)出缺口問題怎么看？未來的路徑會怎么演進？兩者綜合起來看，可能會讓大家更深入地了解美聯(lián)儲的目標政策利率。

　　夏春：泰勒法則還是一個很復雜的話題，因為美聯(lián)儲也不是一個靜態(tài)的，這個法則確實在不斷變化，如果要去看數(shù)學公式，肯定很多人都看得一頭霧水。

　　簡單地講，政策利率有兩個重要的指標，一個是通脹的偏離率，包括實際通脹和預期通脹。另外，產(chǎn)出缺口。產(chǎn)出缺口是實際的需求和潛在的產(chǎn)出之間會有一個缺口。這個缺口絕大部分人肯定也不知道是怎么算的，因為他會根據(jù)歷史的趨勢，估計一下它潛在的產(chǎn)出。這個東西是高度技術化的。再就是實際數(shù)據(jù)的實際需求，現(xiàn)在實際需求還是比較高的，高于它的潛在產(chǎn)出，越高的話就要越把政策利率拉高。現(xiàn)在說5%，我講了幾個理由。

　　第一個理由，會算一下通脹回落的速度。如果回落到一定的程度，這邊慢慢加，正好跟它形成一個交叉口，根據(jù)歷史的經(jīng)驗，超過它一到兩個點，其實是可以控制住通脹。歷史上面實際通脹真的回落，基本上名義利率要達到通脹的兩個百分點。所以，你剛才說的這個5%，也可能加得很慢，通脹下來已經(jīng)到3%了，可能才加到5%，都是有可能的。

　　另外，實際需求和潛在產(chǎn)出。現(xiàn)在美國經(jīng)濟受到的潛在產(chǎn)出的制約，我也沒算過，我也不知道，但是我知道它現(xiàn)在實際需求確實是不強的。很重要的一個點是什么？就是美國家庭現(xiàn)在財富的水平依然遠遠高于在2019年疫情之前，錢發(fā)下來，發(fā)到后面大家發(fā)現(xiàn)都變得有錢了。所以，現(xiàn)在勞工短缺都是有些人不去工作。給勞工發(fā)錢，明顯補償?shù)氖堑褪杖肴巳骸Ｎ覀兛催^一個數(shù)據(jù)，把美國前1%的收入和后50%的收入列出來，越到下面的人，他們的財富增的百分比是越多的。所以，他們過去幾年壓抑的需求在不斷地釋放出來。一般的人講美國的通脹喜歡講石油，喜歡講俄烏沖突，實際上很大程度上是來自于需求，他的需求很強烈，現(xiàn)在需求和產(chǎn)出的缺口現(xiàn)在還沒有彌補。

　　給大家一個很好的參考，當時Larry  Summers為什么能夠提前在去年3月份的時候就提前判斷要來一個大通脹？他說的是嚴重的通脹，不是說一般想的5%、6%的這種通脹，他講的是嚴重的通脹。他怎么算的呢？就是算了一下你錢發(fā)下去以后，還有拜登當時有一些長遠的計劃，1.8萬億美元，再加上之前的量化寬松，也讓老百姓有一個比較強的儲蓄，沒有花出去的錢，他算了一下，結果發(fā)現(xiàn)潛在產(chǎn)出的這個缺口特別大。他根據(jù)這么一個簡單的邏輯，說通脹會很高。其實他是得的，現(xiàn)在這個缺口我想應該已經(jīng)縮小了，通脹也從高點回落了，這個缺口應該已經(jīng)大幅地縮小了，只不過還沒有真正到利率加夠的程度。所以，只有把利率加上去，和這個公式慢慢匹配，里邊有很多系數(shù)。這可能也是美聯(lián)儲在背后做的計算的一些邏輯。

　　美聯(lián)儲實際上是一個很學術的機構，有大量的人在不斷地研究新的數(shù)據(jù)，最后大家來做決策的時候，實際上是要根據(jù)這些研究來及時調(diào)整。我認為鮑威爾說的5%甚至更高的說法，應該是后面做了這樣的一些計算。

　　主持人：是的，因為包括我入行這么多年，也是逐漸加深了對美聯(lián)儲的理解。因為此前有那種陰謀論或者怎么樣，財閥家族怎么樣，后來發(fā)現(xiàn)它也在進化，因為它要駕馭這么大的一個經(jīng)濟體，包括從格林斯潘時代進化到伯南克時代公開透明，包括經(jīng)濟的指標逐漸的進化，確實有大量學者在支撐它的研究，在指導它的政策。所以，我是蠻認同夏博士的觀點。

　　現(xiàn)在我們從美聯(lián)儲政策的一端看另一端，它肯定是高度關注通脹，它也會加息，他說他要戰(zhàn)勝通脹。但是也不可能不關注，不斷加息對經(jīng)濟肯定有很大的影響，他開始說力求要軟著陸。此前也有各種信號，說美債是各種利率倒掛，從歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)表面，倒掛是一種比較精準預示著衰退的信號。華爾街經(jīng)常說這個又倒掛了，這個又倒掛了，或者美聯(lián)儲最關注的3個月期和10年的也倒掛了，然后說衰退將至。有一些意見也說這次可能有所不同，因為確實在疫情以來，我們經(jīng)常開玩笑，每天都在見證歷史，確實有可能這一次歷史有所不同。目前看來這個衰退最終也沒有落地，前兩個季度技術性衰退，連著萎縮了兩個季度，覺得是不是要真正步入衰退？但是三季度的GDP又相對來說有一個比較強勁的反彈了。夏博士，未來美國經(jīng)濟到底是不是會陷入衰退，衰退持續(xù)的時間是多久，嚴重的程度，您有沒有預判？

　　夏春：衰退基本上是有共識的。剛才提到十年期國債收益率倒掛的現(xiàn)象，一般來講是十年期跟兩年期的倒掛，一旦倒掛以后，基本上8個月之內(nèi)會進入到衰退。這次美聯(lián)儲說這個可能不準了，說要用十年期跟3個月的比，今年年初的時候當時還是正的。其實我想說現(xiàn)在這個也是負的，也是倒掛的，現(xiàn)在美聯(lián)儲也找不到很好的理由說衰退不會來，甚至他說的軟著陸、硬著陸，已經(jīng)多次強調(diào)可能會硬著陸，甚至說用嚴重的衰退來抑制通脹，這些話是公開講過了。

　　再強調(diào)一點，過去十年期、兩年期的收益率倒掛，實際上是在60年代，如果我沒記錯的話，應該都不是60年代，可能是80年代，芝加哥大學的一個博士畢業(yè)寫論文的時候發(fā)現(xiàn)的。這個文章里面只有四次的數(shù)據(jù)，因為以前的數(shù)據(jù)肯定沒有那么長。他寫了一個論文，他的導師都覺得這個證據(jù)不充分，說數(shù)據(jù)樣本太有限了。但是后來發(fā)現(xiàn)每次都對，后來至少有十次，每次都是對的。您剛才說每次出來倒掛，每次都有人說這次是不對的，這次是不一樣的，最后發(fā)覺都一樣，因為它本質(zhì)上面的邏輯就是對長遠經(jīng)濟的一個擔憂，通過資產(chǎn)配置。因為大企業(yè)做長期投資，要配置在十年期上面，兩年期做短期的利率影響。一旦出現(xiàn)倒掛，說明大家對長遠不看好，大家都在買十年期的長期債，說明未來找不到什么好的投資項目，把它的價格推高，收益率打低了。

　　本質(zhì)邏輯是沒有問題的，但是里面會有一些變化。可能是說我們沒問題，別人有問題了，別人有問題，來買我們的債，把我們的債的價格扭曲了，有這種觀點。

　　這一次，首先美聯(lián)儲認為都要衰退了，并不認為不會衰退。第二，很多高頻數(shù)據(jù)或者是加權重的指標在往下走。好的一面，第一，老百姓手上有錢，所以現(xiàn)在消費還不錯。第二，就業(yè)很不錯，聽上去確實跟過去有些不一樣。

　　到底這一次衰退會持續(xù)多長時間，這就是另外一個很核心的問題，歷史上有所謂的“輕度衰退”和“嚴重衰退”，嚴重衰退通常平均要兩年，這就很麻煩。但是輕度衰退通常來講就是一年左右，一年到一年半的樣子。短的話可能只有5個月，最短的一次就是2020年3月份那一次，就兩個月的時間，那是歷史上最短的一次。這一次我個人認為不會很長，大概只有8個月左右的時間，我們也做了一些測算，大概8個月的可能性比較大。原因就是老百姓手上有錢，即使衰退，他的消費也不會很弱。第二，它現(xiàn)在就業(yè)很好。就業(yè)好的原因是很多人退出勞動力市場，這些人現(xiàn)在也不急于回來，而且他如果回來的話，某種程度上會使得這個繁榮期還好一點，當然也可能會帶動通脹還保持在比較高的位置，因為退出勞動力市場的主要是那些服務業(yè)的人，他們過去收入比較低，給他們發(fā)錢了以后，他們覺得自己反而財富增加比較明顯。再加上因為美國早期服務業(yè)算是重災區(qū)，早期的病毒是比較嚴重的，那時大家也忽視了危害，不戴口罩。所以，在他們服務行業(yè)還是對這個比較恐懼，感覺還是風險比較大。一旦陽了以后，可能也要居家休息，這個時候就不斷地來回搖擺，他們反而覺得不如休息一段時間，也跟美國過去長達十多年股票市場的牛市有很大的關系，因為他們的財富不是單純這一次發(fā)錢，而是過去每個人都有一部分的儲蓄放到了股票市場，美國的制度是退休金要放在股票市場。這么長的牛市，他們的財富增長的也比較多，在疫情期間不但收到了政府發(fā)的支票，而且股票市場漲得非常兇。有些人別看他收入低或者是從事的是服務行業(yè)，他們可能直覺很好，他可能在股市的高點很多人就出來了，或者至少沒有像股市大跌才出來，他們肯定想問題相對比較簡單一些，現(xiàn)在就有一群這樣的人，他們在享受財富的增加，疫情使他們就選擇不工作。不光是美國，這是全世界的現(xiàn)象，全世界基本上發(fā)達國家這個問題特別明顯，尤其是那些通過政府直接發(fā)錢的機構特別明顯。這個問題現(xiàn)在還會持續(xù)一段時間。如果他們回到工作崗位，他們也會有自己的需求，也會緩解工作上的一些短缺，會使得繁榮期延長，或者是會使得衰退期縮短。

　　這次衰退可能不會像歷史上面我們記憶深刻的衰退那么長，大概這一次可能不到一年，比平均地要少。我們算了一下平均，我們用一些GDP下滑的指標還有股市下滑的指標，可以把它區(qū)分為輕度衰退、重度衰退。

　　主持人：感謝夏博士對這個問題非常深入的闡述。第一，各種倒掛已經(jīng)表明衰退其實是百分之百地回來，不要僥幸這次衰退不會來。第二，只是這次的程度不會特別嚴重，還有一系列比如美國人手里有錢這些有利的因素進行緩沖。這就是夏博士對這個問題的看法。

　　我看過銀科的一些報告，說這次美聯(lián)儲超快速地加息，是80年代以來最快的一次加息，全球很多國家就開始跟進，也緊縮。他們是跟進，比如歐央行還有昨天的英國央行，因為俄烏戰(zhàn)爭，它們的通脹其實是比美國嚴重得多的，天然氣價格漲幅簡直嚇人，他們并沒有提前或者領先于美聯(lián)儲采取行動，而是采取了跟隨。請夏博士談談這個問題，是否是為了貨幣競爭，而不是從本國經(jīng)濟狀況出發(fā)，是相脫節(jié)的情況。全球大國間的貨幣政策應該怎么樣更好地協(xié)同的問題，而不是進行競爭性的緊縮或者是競爭性的貶值。

　　夏春：對，這一次確實更多地是由于通脹的原因，通脹發(fā)展的速度確實非常快。不光是這兩個發(fā)達國家，很多發(fā)展中國家，很多新興市場都已經(jīng)大幅加息了。之前我們看到兩個研究，一個是我們自己查的數(shù)據(jù)看到的，我們自己查的數(shù)據(jù)看到發(fā)達國家、發(fā)展中國家現(xiàn)在加息的速度前所未有的快，是70年代、80年代，過去40年里面加的最快的一次。另外，有一個人跟蹤了一百多家央行，比我們看的還要多，他說一半的都已經(jīng)加了，人口大國也好，基本上我們能夠想到的都加了，沒加的兩個大國就是中國跟日本。法國、英國、德國、丹麥、瑞典、意大利都加了。傳統(tǒng)上加息是因為防止競爭性貶值，你加了以后我就對你貶值，我對你貶值，就流到你那里去，我就要加息，這是傳統(tǒng)的理論，在通脹相對比較溫和的情況下要通過這種方法。這一次主要還是因為通脹本身就非常嚴重，我就算加了也還是在貶值，英鎊、歐元其實加的也挺多的了，而且從它的速度上來看也很厲害、很猛，但是它現(xiàn)在相對美元來說還是貶值得厲害。原因除了利率水平的差以外，還有一個重要的原因是美國經(jīng)濟本身相對還是要強不少，歐洲經(jīng)濟現(xiàn)在很弱，非常疲弱，受到戰(zhàn)爭的沖擊，沒辦法，它要繼續(xù)加下去。

　　在目前的情況下，還有一類國家是貨幣政策跟美元掛鉤，最典型的像香港、沙特，是掛鉤的貨幣，有多少個呢？其實數(shù)量特別大，有66個這樣的小型經(jīng)濟體，它們把自己的貨幣跟美元掛鉤，這對它們肯定是壞的。因為我跟你掛鉤，我沒有匯率上的變化，我不貶值，但是我加上去的利率要對我的經(jīng)濟產(chǎn)生影響。比如香港最明顯，過去房價受利率的影響很大，這一次美聯(lián)儲加息以后，香港已經(jīng)連著加了兩次息了，金管局每次都跟著美聯(lián)儲加，但是銀行現(xiàn)在加了兩次。前天美國宣布加75個基點以后，香港這邊的大銀行馬上就跟了，但是它只跟了25個基點。上一次美國加75個基點的時候，它們只跟了大概15個基點，這次跟了25個基點。所以，總體來說市場上的流動性還比較好，現(xiàn)在香港銀行間的安全性是蠻高的，大家看到的是股市暴跌，股市跌得很兇，大家覺得港幣不安全了，其實這是一種錯覺，港幣還是非常安全的。香港有很大的外匯儲備，外匯儲備非常充分，4000多億美金。但是它加息以后大家就會擔心它對房地產(chǎn)市場會不會造成沖擊，這次美國加息產(chǎn)生一些連鎖反應，對新興市場目前已經(jīng)沖擊比較嚴重，股市也好，經(jīng)濟本身也好，衰退也好。現(xiàn)在最感到幸運的是中國跟日本還沒有加，中國現(xiàn)在也有壓力，中國年初的時候中國的通脹只有大概0.8%，現(xiàn)在已經(jīng)接近3%了。日本年初只有0.5%，現(xiàn)在已經(jīng)是2.6了。如果這個趨勢持續(xù)下去，他們就會形成惡性通脹。因為現(xiàn)在大家都指望中國能不能開關，能不能放松疫情，重新成為世界工廠，但是外面的原材料已經(jīng)很貴了接下來，這也是一個很大的變數(shù)。

　　這里邊產(chǎn)生一個問題，大家想是不是能協(xié)調(diào)一下？我們跟美國商量一下，你這邊是不是加息加得慢一點？前一段時間市場之所以有很多反彈，也是這樣考慮的。覺得你經(jīng)濟也不錯，通脹慢慢讓它下來，股市已經(jīng)跌了很多了。但實際上美聯(lián)儲這一次擔心的是從底部又回升，它很堅決。很堅決的話，美元還會走強，繼續(xù)走強的概率很大，美元走強，其它國家的目標首先是控通脹。說實在貶值無所謂，如果貶值能夠帶來經(jīng)濟增長沒關系，央行在這次人民幣的貶值過程中，央行幾乎沒有任何干預。如果這個能夠保持出口的優(yōu)勢，沒有問題，我們現(xiàn)在暫時通脹不算太嚴重，但確實也已經(jīng)是2.9%了，也不低了。所以，在目前的情況下，希望能夠達成一些協(xié)調(diào)，這個協(xié)調(diào)說白了就是我們只要互相在經(jīng)濟上面一些合作，盡量地降低生產(chǎn)成本。德國現(xiàn)在帶了一個龐大的商業(yè)代表團來到中國，希望雙方合作，這種合作多了以后，對競爭加息會形成一個比較好的抑制。通脹很重要的一點是預期，如果我擔心通脹會更高，我今天就會去買東西。我如果預期它會低，我就不去買東西，這是特別特別重要的一個點。當年有一個《廣場協(xié)議》，當時美元特別強，當時美國赤字很多，財政赤字、貿(mào)易赤字（很多），但是美元卻在不斷地往上漲，后來1985年就有一個《廣場協(xié)議》。現(xiàn)在有人討論是不是有可能再來一個新的《廣場協(xié)議》，讓美元貶值，特別是日元現(xiàn)在已經(jīng)很弱了。但是我感覺達成新的《廣場協(xié)議》的可能性非常低，跟當時的環(huán)境是不一樣的，當時主要是德國和日本的出口能力非常強，它其實當時是愿意升值的，并不是像很多陰謀論講的打壓你，讓你去升值。其實當時他們愿意升值，他們覺得如果升完值之后可以到外面主動去投資了，過去是我生產(chǎn)，我生產(chǎn)了以后利率低，出口好。但是一旦到了一定經(jīng)濟體量的時候，我希望我的匯率上來，我可以到海外去投資，投資我就希望我的匯率高。現(xiàn)在這個條件不太具備，大家都依賴出口，因為日本和歐洲、德國現(xiàn)在確實國內(nèi)的市場沒有什么需求，必須對外去輸出。這樣的情況持續(xù)一段時間的概率是比較大的，未來大家有些擔心，其實這些擔心也都是有些道理的。不光是美國加息，美國股市怎么樣，而是它傳導到我怎么辦。現(xiàn)在大家就很擔心香港房價，從高點到現(xiàn)在大概跌了12%左右。還有兩個月可能從高點下來跌15%，這是有可能的。美國明年可能還要加到5%，香港銀行如果跟著加，明年再跌個10%，其實累積起來的效果會蠻大。但是香港政府特別是特首、香港的財政司司長都在說不用擔心，一方面在吸引人才到香港來；另一方面，香港本身的土地供應并沒有明顯增加，尤其是私人住宅的供應量跟過去的計劃是一致的，沒有明顯的增加，偏向于解決低收入的人群，但那些人對房地產(chǎn)的價格影響不會大。所以，房價確實有下行的壓力，包括中國，最近大城市，像杭州、上海最近房價有明顯下降的趨勢。

　　沒辦法，歷史總是在重復，重復，一旦美國利率很強，對其它國家溢出的效應很強。

　　主持人：夏博士剛才又給我們回顧了一下歷史，在這一點上我也比較認同，我開始可能覺得希望各個大國，國家與國家之間有更好的協(xié)同，此前出現(xiàn)一些現(xiàn)象，整體來說從全球經(jīng)濟來說是不利的，但是現(xiàn)在再達成《廣場協(xié)議》那樣的歷史情境也不復存在了。各個經(jīng)濟體之間，包括香港特首可能是自己內(nèi)部去想辦法，我還是沒有想象到，要困難到一個什么份上？當年《廣場協(xié)議》困難到什么份上，可能大家會有一次協(xié)同或者是一段時間的協(xié)同？但是目前來看可能需要靠各個經(jīng)濟體沒有太好的選擇，要靠自己去挖潛想辦法。

　　我們把目光轉(zhuǎn)向昨天您和張軍教授的對話，曾經(jīng)提到歷史上一段歷史上比較美好的時代，伯南克管它叫大緩和時代。為什么印象這么深呢？那個時候伯南克作為聯(lián)儲主席，第一次作為聯(lián)儲主席愿意給大學生去講課，好像是在華盛頓大學，我正好給他們做字幕組，翻譯伯南克的課件，這個視頻在新浪財經(jīng)上還有。他好像是講了四堂課，說那是一個大緩和時代，在格林斯潘時代是一個非常好的時代，低通脹，經(jīng)濟很健康，高增長，形成良好的組合。之所以叫“大時代”，是持續(xù)了很長時間。我想咨詢一下夏博士，因為這肯定不是一種常態(tài)，它的成立肯定是需要一些非常好的條件的組合，這樣的大緩和的時代，您覺得當時可能是有一些什么特別好的條件的組合達成？為什么要問這個問題？我要追古思今，是不是現(xiàn)在這些條件不再具備了，從而推出了您昨天和張軍教授共同的一個結論，未來全球不太可能有這樣的時代，會迎來一段比較長時間的高通脹期？

　　夏春：對，其實“大緩和時代”很大程度上是80年代看到的，當然有不同的算法，看用什么指標，看經(jīng)濟的波動或者是通脹水平，戰(zhàn)爭期間當然這些是一團糟的。再往前是大蕭條，很多銀行破產(chǎn)，因為大蕭條持續(xù)了十年。后來因為有了凱恩斯的政策慢慢被采納，最開始是羅斯福憑直覺做了很多事情，說存款保險。把錢放在銀行不安全，給你來個保險不就結了，并不是有很多理論，理論是后來的人才想起來，諾貝爾獎是獎給這些理論的。

　　戰(zhàn)爭結束以后，很多矛盾就已經(jīng)化解，大家都希望能夠合作，美國也在建立自己的世界秩序，也在提供幫助，幫助德國、幫助日本重新起來。但是70年代來了一輪通脹，過了這個通脹以后，沃克爾把通脹壓住以后，雖然有代價，但是接下來沒有想到換來一個特別美好的大緩和，這個大緩和正好讓格林斯潘趕上了17年的時間，他在美國做了17年的聯(lián)儲主席。伯南克上來，前面也趕上了美好的一段，直到08年金融危機爆發(fā)。他在華盛頓大學做了四次面向?qū)W生的公眾演講，這個演講非常好，第一次就是講美聯(lián)儲過去的歷史。第二期講大緩和。第三次講金融危機。第四次講我們救市救了這么長時間，為什么經(jīng)濟還這么緩慢？那個講座非常值得去看的，網(wǎng)上也有。大緩和的大背景，第一就是全球化。第二，宏觀的貨幣政策、財政政策達到了一個學術上面比較成熟的階段，把它運用到理論的實踐，最重要的一個事件是央行是獨立的，央行不受政府的干預，使得老百姓形成了一個良好的預期。通脹就是預期，你如果相信它會有高通脹，它就會有高通脹；你相信它沒有高通脹，它就是低通脹。這件事情也不能完全歸到格林斯潘，這個功勞應該給到沃克爾，沃克爾在這件事情上是有大功勞的。他一上來就告訴你，美聯(lián)儲就是要2%的目標通脹率，雖然現(xiàn)在通脹率這么高，我就要往2%走，這個2%深入人心，所有人都知道，所以慢慢這個通脹就沒了。后來從理論上解釋就是理性預期，大家有這個預期以后，行為跟這個匹配了。弗里德曼他們就講，如果你想制造通脹，不能讓大家猜得到你的意圖，后來格林斯潘在執(zhí)行這個思想上面執(zhí)行得非常好。

　　大緩和時代還有一個特征，當時前期是發(fā)達國家的錢流入到發(fā)展中國家，帶來了發(fā)展中國家的經(jīng)濟繁榮，最典型的就是所謂的“東亞奇跡”。到了后面又出現(xiàn)一個新問題，美國出現(xiàn)了技術革新，出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，這些錢又從東亞國家流走。不光是東亞，還有墨西哥、巴西、阿根廷、俄羅斯，發(fā)生在不同的時間段。這個時間段里面，使得這些國家受到?jīng)_擊，受到?jīng)_擊以后，他們意識到非常有必要去儲備足夠的美元來應對貨幣的安全性的問題。他們儲備大量的美元以后，以出口導向型的出口發(fā)展模式，積累到美元之后，他們投入到了美元的國債上面。伯南克說這叫“過度儲蓄”，他認為過度儲蓄壓低了美國的國債收益率，使得美國人不需要去存錢了。現(xiàn)在干嗎要存錢呢？我隨時可以借到錢，而且利率這么低，接下來又有了房地產(chǎn)泡沫的問題。但整體來講在這個時間段里，相對于歷史來講，這些所謂的發(fā)生在新興市場上面的危機，對美國的沖擊并不太大。包括即使美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，沖擊也沒有那么大，通脹在這個過程中一直控制得很好。所以，大緩和的核心實際上指的是低通脹，但是增長速度也開始慢慢下來。這個事情是一個好事情，不是個壞事情，增長增速慢一點也沒有太大的關系。

　　未來怎么樣？未來我們希望看到的情況是什么呢？這些亞洲的國家、新興市場的國家應該多消費，出口導向型，大家都對外去賺美元。賺了美元之后，這個美元最好讓它在國民身上把它消費掉，不要給美國人，都給了美國人，美國人就不停地消費，他們就成了消費，你就成了生產(chǎn)，矛盾就會積累，因為你的生產(chǎn)擠壓了他的生產(chǎn)，很多人就失業(yè)了。表面上他繁榮，但是他內(nèi)部的矛盾就會膨脹。理論上講富國應該是輸出資本，富國成了吸收資本，肯定是不正常的。所以，伯南克當年的演講講得很好，短期內(nèi)這個事情看上去很美好，沒有問題，但是長期來講一定會出問題。這是他2005年的時候講的，他在美聯(lián)儲已經(jīng)是主席了，他做了一個演講，他說現(xiàn)在美國經(jīng)濟看上去很好，又沒有通脹，增長也快，唯一的問題就是有很多貿(mào)易赤字。但是他說這個貿(mào)易赤字不是美國人的問題，是亞洲人不花錢，借給我們花。他說短期內(nèi)一切都美好，但是把錢都投到房地產(chǎn)市場上面，這些錢應該配置在能夠有生產(chǎn)力的技術上面，他說這是一個潛在的危險，而且他里面還講了，正常的情況應該是什么呢？應該是富國向窮國輸出資本。所以，我們接下來如果能夠形成這么一個模式的話，結果是美國會出現(xiàn)順差，中國會出現(xiàn)逆差。

　　今天我們講中國的時候，講中國好像已經(jīng)無解了，問題好多，其實我想說并沒有那么難解，最重要的是我們國家只要需求上來，大家敢于花錢，愿意花錢，我們這個錢也不要給別人花，我們自己花。這個時候美國也覺得你的經(jīng)濟也很好，他也愿意到你這兒來投資。除了金融危機以外，像日本、德國這樣的大國，他們國內(nèi)的老齡化很嚴重，他們也是出口導向的發(fā)達國家，他們賺了錢也沒地方投，就投給美國了。還有石油國家，他們那個時候趕上了石油價格的上升期，手上都富得流油，也都給美國了，錢都到了美國，美國最后就出了大亂子了。

　　中國古代的智慧，所謂禍福相依。今天看上去很美好的事情，其實是很糟糕的。今天中國可能看上去有些讓我們擔憂的事情，但也許是一個很大的轉(zhuǎn)化，會變成一個好事情。當然我們的政策方面要對路，要讓大家敢花錢，這樣跟美國的關系其實會好起來。美國現(xiàn)在就怕你不花錢，你把錢都給它，你自己拼命地生產(chǎn)，你自己不消費，把它的工作都搶了，全世界其它國家都怕中國這么辛苦地干活，然后又不消費、不花錢。你如果愿意消費，我們可以把好的東西賣給你，多好呀。

　　主持人：好的，夏博士，我們挺明白的。我也曾經(jīng)看過一個文章，這個時代確實過去了，各個國家如果純基于經(jīng)濟學的考慮，其實是很好的，各個國家可能像一個很完美的理性人一樣，但是現(xiàn)在各個國家，包括美國，是把安全意識形態(tài)方面的考量置于經(jīng)濟學的考量之上，比如說我們中國是想消費，想買你好的東西，你的高科技東西不賣給我。這個事情可能有點像《廣場協(xié)議》那樣，可能要逼到一個份上，或者是形勢轉(zhuǎn)化到這些主要的國家，國家安全方面的判斷可能會要降低一些，經(jīng)濟、國民福祉方面的考量高一點，可能這個難題就會更有解一點，可能是這樣子。因為現(xiàn)在我們說以鄰為壑，如果沒有一點協(xié)同或者是共贏的意識，也是蠻難的，我也覺得是大緩和時代當時的一種政治背景，到現(xiàn)在也是不復存在了，這可能也是造成未來一段時間高通脹的原因。

　　夏春：您剛才講的這些問題，在經(jīng)濟學里面其實有一個很有名的“不可能三角”。一般的人知道的不可能三角就是所謂的固定匯率、浮動匯率，還有獨立的貨幣政策，還有一個是資本的流出，不可能三個同時達到的。其實在這個基礎上還有其它的不可能三角，像國際關系的不可能三角、金融穩(wěn)定的不可能三角。意思是我們這次引入了一些新的東西，比方說民主、主權、安全，這些東西都引進來，這時發(fā)憲布可能三角有很多，它可以組成一個很復雜的八面體。我最近也在研究這個東西，這個時候可以看到，雖然沒有絕對分得這么清楚，但是現(xiàn)在大家把安全放到首位的時候就愿意犧牲掉一些東西。原來我不覺得不安全，我就先把安全的考慮放在一邊，更多的是經(jīng)濟合作。但是現(xiàn)在我把安全放在第一位以后，就一定會有一個不可能三角出來。

　　剛才你講的道理，很多時候想的還是兩個點，一個是安全，一個是經(jīng)濟，其實不只，還可能要加一個點進來，可能是民主，可能是金融穩(wěn)定，可能是主權。安全如果是一個點，就不光考慮跟經(jīng)濟之間的權衡，還有一個點。以前可以這個放掉，可以經(jīng)濟穩(wěn)定、資金流入。但現(xiàn)在這個是最重要的，我就要放掉那兩個中的一個，比如可能限制資本流入、流出，或者是把金融穩(wěn)定要放棄一下。

　　我們表面上看，最近好像政治安全壓倒了經(jīng)濟，但我想說它里面有一定的邏輯。你如果去看歷史會看得很清楚，當今天的這些重要的決策者去做決策的時候，他不完全是理性的思考，更多的是回到歷史的層面，要看歷史，歷史上跟今天能找到很多相似的地方。在相似性上面，如果把安全忽視掉了，接下來我就沒了，歷史上有很多這種例子，很多國家可能就消失掉了。

　　最近我在研究這個問題，就是把很多歷史的教訓拿出來，來論證現(xiàn)在大家把安全放在經(jīng)濟之上其實是合理的。我們習慣了經(jīng)濟上面的好處，就會覺得安全好像可以放到一邊去。但實際上站在政府的角度來講，安全是放在第一位的，會想到很多很多歷史上面的先例。一旦它走錯了這一步，它寧愿犧牲掉一些東西去。

　　主持人：確實讀史能夠讓大家明白很多東西，比如說一些人性或者是由千萬人性組成的社會，確實有些東西亙古不變，它會反復地去循環(huán)，大家從歷史中可以找到很多能夠指導將來我們行動的一些道理。

　　上一次連麥以來到現(xiàn)在，10月初伯南克得了諾貝爾獎，經(jīng)濟學見證了一個歷史，一個美聯(lián)儲主席，第一眼看，怎么會給一個美聯(lián)儲主席這個獎，而不是一個在美國大學里當教授的老先生呢？后來細細一想也覺得是情理之中。因為獲獎理由就是去研究了銀行在經(jīng)濟中扮演的角色，特別是在金融危機中扮演的角色，伯南克就是主導了2008年一系列救市的行動。如果就這個問題而言，他應該是在這個世界上最應該得獎的得主之一。為什么？為什么討論伯南克？鮑威爾的學術成就迄今應該沒有伯南克高，但是他現(xiàn)在在實操，應對復雜的居高不下的高通脹，以及后面還會調(diào)整一系列政策，應對潛在的衰退，這一系列的動作，是不是將來在經(jīng)濟學上也會有一些什么特殊的價值？希望夏春博士前瞻一下。

　　夏春：伯南克獲諾貝爾獎主要還是根據(jù)他學術研究的成果，不是他在美聯(lián)儲位置上面處理危機處理得很好。實際上他處理危機這件事情，在學術上是有爭議的。我認為當時在爭分奪秒的情況下，他救銀行、救華爾街是有道理的。9月15號雷曼兄弟倒閉，9月16號全世界都亂掉了。大概到了9月17號，友邦就要倒閉了，這個時候必須要爭分奪秒地把它救下來。為什么不救雷曼？因為雷曼賬上沒有資產(chǎn)了，凈值已經(jīng)是負的，沒有辦法找到任何人來救他。而且根據(jù)美聯(lián)儲自己的法律，也不能去救它，它沒有抵押品。友邦可以救，是因為它有足夠的安全資產(chǎn)，這個時候就救了。從這個角度來講，駁難可當時做的決策是沒有任何問題的。但是這個決策本身不會給他帶來諾貝爾獎，他決策的依據(jù)是他在80年代對于大蕭條的研究，他認為銀行是非常重要的，銀行一旦沒有，企業(yè)接下來就貸不到錢，銀行倒閉了，沒有機構代替銀行，這是他的學術研究。

　　雖然他這次拿了諾貝爾獎，但實際上有很大的爭議。爭議點就是到底是銀行倒閉以后不能夠把錢貸給企業(yè)，還是說企業(yè)和家庭這個時候就不需要錢了？這兩件事情，伯南克的觀點是家庭和企業(yè)還要錢，但是這個時候銀行已經(jīng)沒了，所以衰退這么長時間，大蕭條。但是另外一派的理論認為不是銀行出了問題，而是我們這些家庭和企業(yè)不想要借錢了，我們不需要銀行，我們現(xiàn)在要解決的問題是還錢，我連還錢的錢都沒有，我不想借錢，借錢也是很危險的，他們就認為不應該去救這些銀行。這一派人不但是反駁伯南克救市的行為，而且認為他對大蕭條的研究都是有問題的。

　　歷史上這種情況發(fā)生以后，通常就是有爭議的，就不是一個可以拿到諾貝爾獎的研究成果。所以，我很少預測伯南克拿獎，我預測他拿獎的時候都不是以他對大蕭條的研究來拿獎，我認為是他對金融和宏觀經(jīng)濟之間的復雜的理論研究。因為過去諾貝爾宏觀拿獎的人里面，整個模型里是沒有銀行，沒有資本市場，他們認為這不重要，因為他研究的是一個宏觀問題，很多東西可以相互抵消掉。伯南克把銀行納入宏觀模型里面之后，發(fā)現(xiàn)可以產(chǎn)生很不一樣的結果，認為可以研究貨幣政策，他憑這個去拿諾貝爾獎是沒有爭議的東西。這次給他發(fā)獎的理由是有爭議的，但大部分人不了解學術上的一些細節(jié)。

　　在之前還有兩個經(jīng)濟學家獲了諾貝爾經(jīng)濟學獎，他們在2003年獲獎，他們的研究最重要的一個貢獻就是他們用理論嚴格地告訴你，央行必須要獨立。央行要獨立這件事情，現(xiàn)在好像大家覺得很正常、很好理解，這有什么難理解的呢？但是非常復雜，這是個理論問題。市場和央行之間進行博弈，簡單地講今天你如果不是獨立的話，你出了問題，把你原來說的話都會推翻掉，我跟你就沒辦法玩了。

　　聽上去很簡單，但當時這是一個突破性的思想，在之前人們的思想都是認為央行就應該被政府控制，你們就是一起的，干嗎要獨立、要分開呢？所以，背后非常復雜，不是那么簡單的邏輯。理論上叫“動態(tài)不一致”，有這么一個學術名詞，說央行獨立，目標是解決“動態(tài)不一致”。那個獲獎的反而是跟美聯(lián)儲這種貨幣政策有很強的關系。

　　我講一點很多人不知道的事情，學術界的人是看不起美聯(lián)儲，也看不起華爾街，看不起IMF，也看不起世界銀行，認為這些都是最低級的工作，學術界的人都是最聰明的的，學術界這些天才太多了，他們認為這種工作都是最低級的，他們不愿意去做這種工作，學生畢業(yè)如果去這些地方，都會被認為是很差的學生、很笨的學生。但是伯南克很奇怪，他是在學術界取得成功以后，主動地去美聯(lián)儲工作，他做了好幾家美聯(lián)儲長期的工作，在里面長期工作，最后成為美聯(lián)儲主席。2003、2004年的諾貝爾獎獲得者，雖然他們也在美聯(lián)儲掛職，但是說實話他們都不希望學生去美聯(lián)儲。

　　主持人：剛才夏春博士對伯南克的一點剖析，也是我挺感興趣的一個話題，因為這也是我們第一次見到了一個美聯(lián)儲主席拿到諾貝爾獎，剛才夏博士充分地說明了，可能此前我有一些不準確的認識，認為可能是實操方面的東西，現(xiàn)在看來不是。

　　我把最后一個問題拋給您，因為這個節(jié)目是《環(huán)球市場播報》，原來這個號叫“新浪美股”，其實大家更關心美聯(lián)儲這次連續(xù)加息以后，市場會有什么反應？加息以后已經(jīng)度過兩天了，第一天跌得比較厲害，道指跌了500多點，昨天依然在繼續(xù)跌。一般而言在這么快速的加息周期下，美國市場股市前景一般肯定是難言樂觀的。夏博士，您對未來一段時間美股的走勢是什么判斷？如果有些機會的話，您可能覺得相對會看好一些什么行業(yè)或者板塊或者是某些標的？

　　夏春：最近因為很多公司在發(fā)財報，財報很明顯，科技的這些公司最近的財報業(yè)績都很差。前一段時間稍微蘋果好一點，其它我們熟悉的科技公司都非常糟糕。但是蘋果可能最近又受到富士康的影響，中間有一段時間大家說就靠蘋果去拉了，但現(xiàn)在可能這方面的動力也比較弱。

　　總體來看加息這件事情對成長股很不利，對依賴估值的股票打擊會比較大。但是對于比較傳統(tǒng)的所謂的防御型的或者是價值型的股票表現(xiàn)比較好。美股分析起來比A股要容易很多，因為市場比較成熟以后分類分的比較粗，沒有像中國分得那么細，中國一說出來就是30多個行業(yè)，美國一般來講就是10個行業(yè)，這10個行業(yè)里簡單分成三類：價值、防御、成長。加息的過程中，對成長的壓力很大，成長今年回撤的幅度遠遠要高于價值和防御。價值里面是能源、金融、制造的價值。防御里有公用事業(yè)、醫(yī)療保健、房地產(chǎn)，這些傳統(tǒng)上是防御，一看就比較清楚。現(xiàn)在基本上市場主導走強的還是防御性班期，資金向安全度高的領域去流入。這是一種分類。剛才是兩種分類，一個是行業(yè)；一個是價值、成長、防御。還有一種分類是所謂的大盤、小盤，可以分高股息，有多種方法。

　　一個基本的邏輯，在目前的環(huán)境下，通脹這么高，它會擠壓的是成長、高負債、杠桿用的比較多的行業(yè)，它們估值和盈利兩頭下降的情況比較明顯。我們至少在6個月左右期間還是建議大家少碰這些股票，讓它再跌一跌。現(xiàn)在可以考慮偏周期的，周期又是另外一個維度。投資上面的名詞比較多。能源現(xiàn)在還是有理由看好它，雖然里面有漲有跌，最近下來不少。但是從基本的供需角度來講，以及這一次美國的衰退是一個淺衰退，不是一個嚴重的衰退，可以從這方面去布局。

　　另外一點，今年6月份的那個點位可能已經(jīng)接近低點，那時大概是3600、3500，還有可能再下行到3300，這是我今年做過的一個預判，如果到了3300，應該是一個很大的底，如果把今年拉長看，可能是未來十年的一個大的底部，現(xiàn)在市場還是比較好的，離那個還比較遠。

　　還有一種思維方法，我原來比較偏向于做長期投資，跌20%、跌30%，這個時候你都可以無腦買。如果你是一個理性長期投資者，你不用擔心，因為美國經(jīng)濟，再加上它的制度也好，自由競爭的市場也好，它對全世界的資金是一個有很大吸引力的地方。東亞國家賺了這么多錢以后不消費，存起來，為什么去買美國國債，為什么不買德國國債或者日本國債，而主要買美國國債呢？最主要的原因是美國這個市場是最有效率的，監(jiān)管也是相對最合理的。過去我們說有很多陰謀論，其實這些東西是不靠譜的。你剛才說伯南克有四次公開課，你去看一下公開課，他當時把幾個常見的陰謀論給完全駁斥了。第一，美聯(lián)儲不印鈔，這是最常見的一個說法，說量化寬松是印鈔票，其實不是，它實際上只是把錢給到銀行，銀行的錢到底有沒有人去借？要根據(jù)儲戶的決策，并不是我把錢塞給你。我買下這些國債，我壓低利率，目標只是讓金融運行的成本降低，但是這個不代表我把錢塞到老百姓的口袋里，只是給到銀行，銀行到底能不能貸出去，要根據(jù)老百姓自己對未來的看法來找銀行借貸。這樣的觀點非常時間市場上流行的很多觀點是錯的，比如很多人覺得是直升機撒錢，其實這件事情并沒有發(fā)生。包括他在公開市場上去買債，并不是說直接財政部的赤字一筆勾銷，其實財政部的赤字是開在美聯(lián)儲，并不是一筆勾銷，而是你到市場上去發(fā)債，這個發(fā)債的過程中間是由這些金融機構，根據(jù)他們判斷的經(jīng)濟發(fā)展前景、可接受的成本買下來，買下來以后，美聯(lián)儲再到市場上去，從它們手上再買回去，它有錢嘛。但是它買回去的這個動作，實際上這個錢是留在銀行體系里面的，并不是給到了老百姓。

　　這些東西如果你看過以后就會發(fā)現(xiàn)，懂的人就知道這是一個非常好的技術官僚，非常守規(guī)則，他所有的決策都是基于規(guī)則，并不是我今天把規(guī)則給改了。雷曼倒閉的時候美聯(lián)儲沒有救，很多人覺得這是不是有陰謀？其實沒有陰謀，就是你賬上沒有好的資產(chǎn)了。剛才說美股今天在跌，其實沒有問題，你如果相信它長遠這個國家沒有問題就可以買。回過頭來中國也是一樣的道理，短期內(nèi)困難很多，包括過去這些年股市表現(xiàn)可能也不太讓大家滿意，但是那個年代其實美國也經(jīng)歷過，任何一個國家都有這樣的一個過程，大家在配置上面可能不太喜歡股票，喜歡房地產(chǎn)或者是喜歡商品，在金本位的時候大家不喜歡買股票，大家就喜歡買商品。中國未來長遠看也是好的。市場很聰明，這一周A股和港股都表現(xiàn)得很好，關鍵是你要給到大家一個長期的愿景，你要讓大家相信這個世界更美好。

　　昨天我跟張老師聊了一個半小時也是聊這個話題，今天非常謝謝李老師給這么一個機會，讓我把這么多復雜的問題串在一起聽也是蠻有意思。

　　我最近也是考慮寫一本書，把我原來寫的很多文章順序重新排列一下，打算從伯南克獲得諾貝爾獎這個角度講起。有人強烈反對他，學術界有一群人反對他。到底是他對，還是學術界的人對？我就想在這本書里把它講清楚。

　　接下來我會講中美貿(mào)易戰(zhàn)，到底是我們的專家講得對還是美國專家講得對？作為一個學者，我很公開公平地去評價這些歷史。最后的目標是想讓讀者能夠真實地意識到這個世界你是這樣看，他是那樣看，但最終還是有一個更加接近真相的東西。這是我寫這本書的目標，希望盡快地把它整理出來。

　　主持人：好的，非常感謝，今天不知不覺談了一個半小時，我們也期待您相關的著述早日面世，我們也好好看一下，時間也挺晚的，非常感謝夏老師拿出這么長的時間和我對話，討論了好多問題，也特別感謝各位網(wǎng)友自始至終地收看，還給我們提問題。

　　夏老師，今天的連麥行將結束，再次感謝您，也讓我學到了更多的知識，也讓屏幕前這么多網(wǎng)友能夠接觸到一些非常深入的問題，而不是剛才您所駁斥的一般的標題上很淺顯的，其實是距離真相很遠的觀點、看法，從而能夠更好地指導我們將來不管是學習還是投資，還是生活。

　　謝謝夏春老師的時間，謝謝各位網(wǎng)友自始至終的陪伴，謝謝大家，我們下一次有機會再見！夏老師再見！

　　—結束—

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責任編輯：郭明煜