來(lái)源：粵開志恒宏觀

　　粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)：羅志恒

　　粵開證券宏觀分析師：方堃

　　摘要

　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月2日，美聯(lián)儲(chǔ)公布利率決議，即日起加息75bp，縮表速度每月950億美元。本次會(huì)議聲明釋放鴿派信號(hào)，而鮑威爾鷹派講話引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，美股市場(chǎng)先漲后跌，標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)大跌2.50%、3.36%。。

　　本次議息會(huì)議受到高度關(guān)注，市場(chǎng)預(yù)期政策可能發(fā)生轉(zhuǎn)向。一是中期選舉等政治因素或限制美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的力度；二是市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度緊縮引發(fā)衰退風(fēng)險(xiǎn)，期待加息放緩乃至政策轉(zhuǎn)向（Fed Pivot）。

　　1、政策決議：美聯(lián)儲(chǔ)加息75bp，系年內(nèi)連續(xù)第四次，政策利率升至3.75%-4.00%。本次會(huì)議依然維持加息和縮表不變，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”。美國(guó)通脹粘性超預(yù)期，就業(yè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍頗具韌性，尚不支持美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息。

　　2、會(huì)議聲明：本次會(huì)議聲明鴿派程度超市場(chǎng)預(yù)期，特別提及了調(diào)整加息速度需要考慮的幾個(gè)因素，相當(dāng)于為下次會(huì)議加息放緩至50bp做了鋪墊。主要變化體現(xiàn)在：一是新增了對(duì)未來(lái)調(diào)整加息速度的描述，需要考慮加息的累積效應(yīng)（cumulative tightening）、貨幣政策滯后性，以及未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退和金融風(fēng)險(xiǎn)；二是重申緊縮抗通脹的政策立場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)要求美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，直至利率達(dá)到足夠限制性（sufficiently restrictive）的水平。

　　3、答記者問：鮑威爾在開場(chǎng)白中，雖然重申在某個(gè)時(shí)候放緩加息是合適的，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)緊縮之路還在進(jìn)行，終點(diǎn)利率可能會(huì)高于此前預(yù)期，意在扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)過(guò)于樂觀的情緒。一是淡化貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向。鮑威爾表示加息速度放緩不太重要，更為重要的是加息周期走多遠(yuǎn)（how far to go），現(xiàn)在還沒有過(guò)度緊縮，目前考慮暫停加息還為時(shí)過(guò)早。二是淡化美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的擔(dān)憂，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有機(jī)會(huì)軟著陸，但窗口正在變窄。三是淡化海外風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，如果美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹失敗，全球形勢(shì)并不會(huì)變得更好，而美國(guó)物價(jià)穩(wěn)定對(duì)全球經(jīng)濟(jì)是好事。

　　4、市場(chǎng)反應(yīng)：鴿派的會(huì)議聲明刺激了市場(chǎng)的樂觀情緒，但鮑威爾的鷹派發(fā)言讓市場(chǎng)重回悲觀。鮑威爾發(fā)言淡化了放緩加息的意義，反而暗示未來(lái)加息的終點(diǎn)利率可能高于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)為下行，美股跌幅擴(kuò)大，美債利率和美元指數(shù)上行。

　　5、本次會(huì)議標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入“風(fēng)險(xiǎn)管理”的新階段。此前加息抑制通脹是無(wú)條件，優(yōu)先級(jí)是最高的。但隨著經(jīng)濟(jì)衰退和金融風(fēng)險(xiǎn)的臨近，美聯(lián)儲(chǔ)需要在抑制通脹和管理風(fēng)險(xiǎn)中求平衡。本次會(huì)議過(guò)后，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于加息的高度，加息終點(diǎn)或?qū)⒗^續(xù)抬升至5%以上。

　　6、美聯(lián)儲(chǔ)加息速度更慢，但加息終點(diǎn)可能更高更持久。美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息并不等于停止加息，似乎是在“以速度換空間”，更慢的加息速度可能會(huì)帶來(lái)更長(zhǎng)的加息周期。不要低估通脹的韌性，也不要低估美聯(lián)儲(chǔ)加息的決心。

　　7、當(dāng)前美國(guó)國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)尚處于可控范圍，不足以引發(fā)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)被迫寬松的概率較低。一是美債市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，美財(cái)政部已經(jīng)考慮回購(gòu)國(guó)債對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。二是企業(yè)信用利差走闊，違約風(fēng)險(xiǎn)僅存在局部如高收益?zhèn)髽I(yè)部門。三是居民杠桿水平不高，房貸風(fēng)險(xiǎn)有限。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求超預(yù)期走弱；脆弱部門爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

　　正文

　　一、政策決議：年內(nèi)第四次加息75bp

　　美聯(lián)儲(chǔ)11月利率決議，加息和縮表節(jié)奏均保持不變。美聯(lián)儲(chǔ)加息75bp，系年內(nèi)連續(xù)第四次，政策利率已經(jīng)達(dá)到3.75%-4.00%。美聯(lián)儲(chǔ)維持現(xiàn)有縮表速度不變，每個(gè)月減持600億美元的國(guó)債和350億美元MBS。

　　市場(chǎng)高度關(guān)注本次議息會(huì)議是因?yàn)榇嬖谡咿D(zhuǎn)向預(yù)期。一是政治因素可能會(huì)限制美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的力度，臨近11月8日中期選舉，任何政策不確定性都會(huì)刺激投資者神經(jīng)，引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)；二是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)管理的預(yù)期在升溫，包括美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫、美聯(lián)儲(chǔ)副主席在內(nèi)的多位高管提及過(guò)度緊縮風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)期待加息放緩政策轉(zhuǎn)向。

　　本次會(huì)議依然維持加息和縮表不變，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”。近期美國(guó)通脹粘性超預(yù)期，就業(yè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍頗具韌性，并不支持美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息。一是美國(guó)9月CPI同比回落不及預(yù)期，且核心CPI反而創(chuàng)出歷史新高，“工資通脹螺旋”使得服務(wù)業(yè)通脹粘性加大。二是美國(guó)三季度GDP環(huán)比重回正增長(zhǎng)，主要?dú)w功于外需帶動(dòng)出口增長(zhǎng)，服務(wù)消費(fèi)以及私人設(shè)備投資依然較強(qiáng)。三是美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)依然保持正增長(zhǎng)，失業(yè)率重拾下行走勢(shì)，職位空缺率仍處高位，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊俏。

　　二、會(huì)議聲明：暗示未來(lái)放緩加息幅度

　　本次會(huì)議聲明鴿派超市場(chǎng)預(yù)期，最大變化體現(xiàn)在加息速度的表述。特別提及了調(diào)整加息速度需要考慮的幾個(gè)因素，相當(dāng)于為下次會(huì)議加息放緩至50bp做了鋪墊，市場(chǎng)對(duì)緊縮政策轉(zhuǎn)向更加樂觀。

　　一是新增了對(duì)未來(lái)調(diào)整加息速度的描述。一方面承認(rèn)了調(diào)整加息步伐的可能，原因是多方面的，包括超常規(guī)的加息的累積效應(yīng)（cumulative tightening）、貨幣政策滯后性，以及未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退和金融風(fēng)險(xiǎn)；另一方面依然沒有給出何時(shí)放緩加息幅度的具體指引，美聯(lián)儲(chǔ)決策還是留有余地，未來(lái)加息仍有靈活性。即使下次會(huì)議加息的幅度減少，也不意味著加息周期會(huì)提前結(jié)束，更慢的加息速度反而可能意味著更長(zhǎng)的加息周期。

　　二是重申緊縮抗通脹的政策立場(chǎng)。實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)要求美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，直至利率達(dá)到足夠限制性（sufficiently restrictive）的水平。這進(jìn)一步強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的決心，暗示當(dāng)前利率還不足夠高，本輪加息周期的終點(diǎn)仍有超出預(yù)期的可能。

　　三是本次會(huì)議并未出現(xiàn)反對(duì)票。近期有持鴿派立場(chǎng)的票委已經(jīng)表態(tài)考慮放緩加息，本次會(huì)議一致的票型顯示，下次會(huì)議放緩加息、政策轉(zhuǎn)向或得到更多票委支持。

　　三、答記者問：尚未過(guò)度緊縮，終點(diǎn)利率或高于預(yù)期

　　鴿派的會(huì)議聲明刺激了市場(chǎng)的樂觀情緒，但鮑威爾的鷹派發(fā)言讓市場(chǎng)重回悲觀。本次利率決議釋放了放緩加息信號(hào)，鴿派超出市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，體現(xiàn)在美股標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)紛紛由跌轉(zhuǎn)漲，而緊縮預(yù)期消退驅(qū)動(dòng)美債2年期利率下行10bp，美元指數(shù)也小幅下跌。但是鮑威爾發(fā)言中淡化了放緩加息的作用，反而暗示未來(lái)加息的終點(diǎn)利率可能高于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)為下行，美股跌幅擴(kuò)大，美債利率和美元指數(shù)上行。截至收盤，標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)分別大跌2.5%、3.36%，美債2年期利率上行至4.64%，美元指數(shù)上漲0.50%。

　　鮑威爾在開場(chǎng)白中，扭轉(zhuǎn)了部分鴿派預(yù)期。鮑威爾進(jìn)一步解釋了加息立場(chǎng)的變化，與前2次會(huì)議相一致，他重申在某個(gè)時(shí)候放緩加息是合適的，未來(lái)需要逐次會(huì)議根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化做決定。但是他同時(shí)強(qiáng)調(diào)緊縮之路還在進(jìn)行，終點(diǎn)利率可能會(huì)高于此前預(yù)期，意在扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)過(guò)于樂觀的情緒。

　　首先，淡化貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向。記者首先問及放緩加息的時(shí)點(diǎn)，鮑威爾在避免傳遞寬松信號(hào)，他表示加息速度放緩現(xiàn)在不太重要了，更為重要的是加息周期走多遠(yuǎn)（how far to go），目前來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)持續(xù)加息，直至實(shí)際利率回到正值。這意味著，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的高度，將接近于通脹回落的點(diǎn)位，政策利率最終有可能高于5%。記者又問道如何判斷貨幣政策是否足夠緊縮。鮑威爾定調(diào)現(xiàn)在還沒有過(guò)度緊縮（overtightened），一方面，即使到了過(guò)度緊縮的程度，美聯(lián)儲(chǔ)仍然可以動(dòng)用貨幣政策工具來(lái)支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。另一方面，若緊縮力度不夠，一兩年內(nèi)可能都控制不了通脹。本次會(huì)議討論了放慢加息速度，但目前考慮暫停加息還為時(shí)過(guò)早（premature to think about pausing rate hikes）。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度看，要特別警惕緊縮不夠和放松過(guò)早的錯(cuò)誤。

　　其次，淡化美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的擔(dān)憂。有記者問及通脹下降的證據(jù)。鮑威爾稱長(zhǎng)期通脹預(yù)期已經(jīng)小幅回落，但短期通脹預(yù)期處于上升趨勢(shì)，非常令人擔(dān)憂。目前整體通脹回落的節(jié)奏比較慢，核心通脹仍在創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，住房市場(chǎng)正在降溫，租金增速會(huì)在某個(gè)時(shí)候放緩，需要實(shí)現(xiàn)供需平衡。還有記者關(guān)心就業(yè)的韌性。鮑威爾表態(tài)，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然供需失衡，雖然一直在尋找勞動(dòng)力市場(chǎng)逐漸復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)放緩的跡象，希望看到職位空缺數(shù)和辭職人數(shù)進(jìn)一步下降，但目前這些跡象還不明顯。在被問及美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，鮑威爾表態(tài)謹(jǐn)慎樂觀，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有機(jī)會(huì)軟著陸，但窗口正在變窄，目前沒人知道美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否衰退，也沒人知道衰退程度會(huì)有多深。

　　再次，淡化海外風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。有記者擔(dān)心強(qiáng)勢(shì)美元給全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面溢出效應(yīng)，鮑威爾并不擔(dān)心，全球經(jīng)濟(jì)顯然處于艱難時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)模型中會(huì)兼顧考慮諸多全球問題。他承認(rèn)強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)某些國(guó)家構(gòu)成挑戰(zhàn)，但是這并不會(huì)制約美聯(lián)儲(chǔ)加息，因?yàn)槿绻缆?lián)儲(chǔ)抗通脹失敗，全球形勢(shì)并不會(huì)變得更好，而美國(guó)物價(jià)穩(wěn)定對(duì)全球經(jīng)濟(jì)是好事。

　　四、通脹風(fēng)險(xiǎn)高于金融風(fēng)險(xiǎn)，加息的速度讓位于加息的高度

　　本次會(huì)議標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入“風(fēng)險(xiǎn)管理”的新階段。此前加息抑制通脹是無(wú)條件，優(yōu)先級(jí)是最高的。但隨著經(jīng)濟(jì)衰退和金融風(fēng)險(xiǎn)的臨近，美聯(lián)儲(chǔ)需要在抑制通脹和管理風(fēng)險(xiǎn)中求平衡。本次會(huì)議過(guò)后，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩至50bp（Fed Pivot）或成為大概率事件。市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于加息的高度，如果通脹回落不及預(yù)期，加息終點(diǎn)或?qū)⒗^續(xù)抬升至5%以上，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下跌的風(fēng)險(xiǎn)尚未解除。

　　1、美聯(lián)儲(chǔ)加息速度更慢，但加息終點(diǎn)可能更高更持久

　　美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息并不等于停止加息，似乎是在“以速度換空間”，更慢的加息速度可能會(huì)帶來(lái)更長(zhǎng)的加息周期。不要低估通脹的韌性，也不要低估美聯(lián)儲(chǔ)加息的決心。

　　一是美聯(lián)儲(chǔ)避免過(guò)早放松損害信譽(yù)。鮑威爾連續(xù)幾次會(huì)議都強(qiáng)調(diào)，未來(lái)的加息決定依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示抗通脹需要堅(jiān)持加息直至大功告成。12月議息會(huì)議之前，還有2個(gè)月度非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和2個(gè)月度通脹數(shù)據(jù)有待公布，因此，美聯(lián)儲(chǔ)更不急于釋放寬松信號(hào)，避免損害央行信譽(yù)。

　　二是當(dāng)前抗通脹優(yōu)先于防風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于金融風(fēng)險(xiǎn)，工資通脹螺旋不斷加劇，打壓通脹的難度不斷增加；而美國(guó)企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負(fù)債表維持穩(wěn)健，債券市場(chǎng)局部的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，難以演變蔓延至金融危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的優(yōu)先級(jí)高于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，因此，美聯(lián)儲(chǔ)維持現(xiàn)有加息節(jié)奏不變。

　　2、當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)尚不足以引發(fā)政策轉(zhuǎn)向

　　9月以來(lái)內(nèi)外部金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的預(yù)期升溫。當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，不足以掣肘美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。

　　海外方面，歐洲金融市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，目前已經(jīng)大幅緩解。英國(guó)特拉斯減稅黑天鵝引起股債匯三殺，英國(guó)養(yǎng)老金出現(xiàn)爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，而瑞信破產(chǎn)風(fēng)波使市場(chǎng)聯(lián)想到“雷曼時(shí)刻”，金融不穩(wěn)定可能制約央行加息的空間。10月以來(lái)，隨著政策調(diào)整和企業(yè)重組進(jìn)行，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅緩解。

　　美國(guó)方面，國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)尚處于可控范圍，不足以引發(fā)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)被迫寬松的可能性較低。

　　一是美債市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，美財(cái)政部或?qū)⒒刭?gòu)國(guó)債。隨著加息和縮表雙管齊下，超長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)下跌的同時(shí)出現(xiàn)了流動(dòng)性不足的信號(hào)。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫表態(tài)考慮回購(gòu)國(guó)債計(jì)劃，這被市場(chǎng)解讀為“財(cái)政版QE”，提升了市場(chǎng)對(duì)于貨幣緊縮轉(zhuǎn)向的預(yù)期。此外，10月美聯(lián)儲(chǔ)多位官員也表態(tài)警惕過(guò)度緊縮風(fēng)險(xiǎn)。近一周美國(guó)3個(gè)月-10年期國(guó)債利差出現(xiàn)倒掛，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患加大。11月2日，美國(guó)財(cái)政部周三表示，將繼續(xù)評(píng)估是否或如何實(shí)施回購(gòu)部分國(guó)債的計(jì)劃，此舉一部分是為了改善國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　二是企業(yè)信用利差走闊，違約風(fēng)險(xiǎn)只在局部存在。實(shí)體企業(yè)融資不僅需要負(fù)擔(dān)上行的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，還要面臨走闊的信用利差。自今年3月首次加息以來(lái)，美國(guó)投資級(jí)（BBB）公司債、高收益?zhèn)男庞美畲蠓唛煛ｋS著美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，信用利差急速擴(kuò)大，企業(yè)融資成本大幅抬升，一些高收益?zhèn)髽I(yè)部門容易出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是居民部門杠桿水平不高，房貸風(fēng)險(xiǎn)有限。當(dāng)前美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康，居民部門杠桿率處于金融危機(jī)以來(lái)的最低水平。疫情之后美國(guó)居民積累的超額儲(chǔ)蓄，進(jìn)一步增強(qiáng)了還貸能力。目前，從信貸結(jié)構(gòu)來(lái)看，房貸、車貸的違約率都處于較低水平。盡管近期美國(guó)按揭貸款利率快速上升，但美國(guó)居民按揭貸款違約比例并未出現(xiàn)上升，當(dāng)前居民部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。

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責(zé)任編輯：王永生