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　　原標題：中金海外：美股基本跌充分了，拐點將至

　　來源：Kevin 策略研究

　　中金海外分析師Kevin Liu表示，美股的快速下跌引發(fā)廣泛關(guān)注，考慮到1月27日FOMC會議臨近而加息預期“步步緊逼”（當前3月加息預期已升至1次），市場普遍關(guān)心以下幾個問題，美股是否還有進一步下跌風險？估值調(diào)到哪了？計入了多少加息預期？后續(xù)加息后對估值影響彈性有多大？根據(jù)中金海外的模型測算，美股市場當前計入的未來一年加息預期為3.3次，基本充分。如果假設(shè)全年加息4次，即利率抬升100bp，那么對應估值收縮的空間為10%，而在此期間估值的回落幅度為8%，與測算基本一致。市場在波動之后的中期走勢卻與所處的宏觀環(huán)境和基本面有關(guān)，當前的環(huán)境比起2016年初通脹約束更大，目前的基本面盈利狀況也不似2018年末那么悲觀，市場對美股標普500指數(shù)盈利為8~10%，且盈利預期仍在上修。隨著美國疫情已經(jīng)出現(xiàn)見頂跡象，中金基于免疫基數(shù)測算拐點將至。

　　2022年美股市場可謂開局不利，短短三周標普500下跌7.7%，納斯達克更是大跌12%，在所有主要指數(shù)中墊底。

　　一、美股跌到什么位置了？估值調(diào)到哪了？情緒和技術(shù)指標處于什么位置？

　　年初以來美股回調(diào)都是估值收縮所致，而估值回落又受利率抬升和風險溢價收縮影響，盈利仍在上修。當前標普500 12月動態(tài)估值回落至19.6倍，接近長期歷史均值上方一倍標準差（19.4倍），是疫情以來最低值，可比口徑下比疫情前更低。那么這一估值水平是否合理呢？中金的模型顯示基本合理，當前標普500靜態(tài)P/E（23倍）已略低于增長條件和流動性能夠支撐的合理水平（23.3倍）。此外，一些技術(shù)指標如超賣已經(jīng)較極端，指數(shù)處于關(guān)鍵支撐位，較為關(guān)鍵的信用利差并未大幅抬升，長端國債空頭大幅減少。

　　二、當前美股和其他資產(chǎn)計入了多少加息預期？

　　目前看，CME期貨隱含3月加息次數(shù)為1次，6月和12月分別為2.4次和4.3次。WSJ匯總74家金融和學術(shù)機構(gòu)1月最新預期為2022年6月加息2次、12月前加息3.7次。根據(jù)中金模型測算，美股市場當前計入的未來一年加息預期為3.3次，基本充分；短端國債計入的預期為3.1次；黃金價格中計入的預期最多，約為5.9次。

　　三、加息對估值影響的敏感性測算？

　　如果假設(shè)全年加息4次，即利率抬升100bp，那么對應估值收縮的空間為10%。不過需要注意的是，由于利率的“超前反應”，2年期國債去年底以來已經(jīng)上行超過100bp至1.2%高位，等于提前反映了未來加息的預期，而在此期間估值的回落幅度為8%，與上面的測算基本一致。這也是中金常說的，貨幣政策在預期特別是“恐慌”階段影響最為明顯，但預期充分計入和實際執(zhí)行階段，其影響會逐步讓位于基本面。

　　四、市場前景？1月FOMC是關(guān)鍵驗證；中期看盈利前景

　　即將舉行的1月FOMC會議便是一個關(guān)鍵驗證點，是否暗示3月加息以及如何傳遞未來的緊縮路徑將成為市場修正當前計入預期依據(jù)。

　　近期市場波動很容易讓人聯(lián)想起2015年底首次加息后的全球動蕩、2018年2月因利率抬升的波動、甚至2018年10月的大跌，這三輪的最大回撤幅度分別為10.5%，10.2%和20%。但是市場在波動之后的中期走勢卻與所處的宏觀環(huán)境和基本面有關(guān)，例如2016年初動蕩后市場再度進入長達2年的牛市，2018年2月在稅改推動的盈利增長下市場也再度修復并創(chuàng)新高，直到2018年底盈利徹底見頂后才面臨更大壓力。當前的環(huán)境比起2016年初通脹約束更大，因此類似于2016年初延后加息一年的情形在正常情況下可能難以出現(xiàn)，但是目前的基本面盈利狀況也不似2018年末那么悲觀，市場對美股標普500指數(shù)盈利為8~10%，且盈利預期仍在上修。

　　短期癥結(jié)依然在于通脹約束，而背后又與疫情演變和疫情導致的供應鏈問題有關(guān)（如渠道運輸、以及請病假人數(shù)激增），目前美國疫情已經(jīng)出現(xiàn)見頂跡象，中金基于免疫基數(shù)測算拐點將至。

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責任編輯：劉玄逸