新三板試點擴容已如火如荼地展開：券商直接受益、PE/VC增加退出渠道、企業多了融資途徑。盡管如此，對于參與新三板的各方而言，仍然面臨著不少障礙——新三板發展面前仍有三道坎。

　　第1坎

　　券商面臨業務風險

　　券商被認為是新三板市場擴容的最直接受益者。有分析預計，假設新三板每年新掛牌企業約1000家左右，每年能帶來的掛牌費收入約5億元左右，如果后續再融資保證在300億-1000億元之間，將為投行帶來承銷收入15億-50億元。新三板擴容后，有望延伸出定增財務顧問、發行私募債、直投項目、做市商等多項業務。

　　不過，收益的增加也將直接增加券商業務的風險。有分析認為，除了相關政策的兌現存在不確定性之外，券商還需要注意掛牌項目、業務模式、持續盈利以及做市商等業務風險。

　　首先，在推薦掛牌項目的選擇上，隨著新三板制度的日益完善，對掛牌企業標準將日趨嚴格，如何從優選擇項目而不是一味追求數量則成為需要解決的問題。此外，如何防范掛牌企業因經營不善倒閉帶來的損失，也是券商需要面對的。

　　目前券商中，新三板所在的業務部門幾乎都簡單復制投行部門的運作模式，從投行部門抽調人手。實際上，投行業務和新三板業務存在較大的區別。主承銷制下的投行業務將花費大部分精力在發行上市前的準備上，而新三板掛牌企業的門檻相對較低，主辦券商對新三板掛牌公司進行持續督導的必要性和迫切性要更高于創業板和中小板市場。

　　此外，做市商制度對券商也將帶來一定的業務風險。做市商最基本的義務是保持市場報價的流動性，作為主辦券商的做市商報出某掛牌企業的賣出價后，持續有價無市，做市商就必須進一步降低賣出價甚至低于當初的買入價，直至該只股票出現成交。做市商也并非一本萬利，券商的專業定價能力也將受到考驗。在撮合數量上，做市商也并非每次都能如數撮合。如果出現單方或雙方成交數量不同，就會給做市商帶來一定的存貨風險。

　　就目前來看，許多券商的新三板業務還處于賠本賺吆喝的階段。一方面，現在證券業協會要求審核券商的工作底稿，這將導致新三板業務工作量甚至會超過IPO(首次公開募股)；另一方面，證券業協會要求新三板的一個項目必須配備一名注冊會計師、一名律師和一名研究員，這也直接導致券商成本高企。西部證券場外市場總部總經理程曉明(微博)曾毫不避諱地說：“公司自從事新三板業務開始，一直是虧錢的，最多的一年虧損上千萬元。”

　　第2坎

　　流動性考驗PE/VC退出

　　新三板擴容后，除了券商，PE/VC也將是重要的受益者。報告顯示，新三板掛牌企業數量將突破性增加，掛牌企業股東人數的突破也將使得其股票交易日益活躍，PE/VC機構在面臨更多的投資標的的同時，退出渠道也較以往更加順暢，這對回報水平每況愈下的PE/VC機構而言無疑是重大利好。

　　盡管如此，新三板的流動性欠佳可能導致PE/VC很難實現真正意義上的退出，也成為不少業內人士擔心的問題。

　　市場流動性提高的核心在交易機制和合理定價。2010年至今，在新三板擴容逐步受到市場關注之后，新三板現有掛牌公司股價曾出現提升，在報價方面，以老股東報賣兌現收益為主，但真正成交數量較為有限，主要的根源在于交易價格難以達成一致。因此，市場交易機制的改革是促進流動性提高的核心，尤其是引入做市商進行合理定價。此外，交易機制中還包括了最少交易份額、價格波動單位等微觀結構。目前每手3萬股的規定在某種程度上影響了市場交易的活躍度。

　　有分析認為，當前新三板市場參與的投資者范圍非常狹窄，股票也受到股東人數的限制，規模的限制使新三板不會特別活躍。中國風險投資有限公司合伙人、高級副總裁李愛民也認為，PE/VC是否選擇新三板作為退出渠道，流通性仍是重要的參考指標。

　　有業內人士調研發現，新三板市場有的股票一天都沒有交易量。“一方面，企業沒有特別大的熱情參與新三板；另一方面，投資者也沒有特別大的參與熱情。如果買方、賣方參與熱情不是很高，中介機構、券商也很難有大的作為。”

　　第3坎

　　企業融資仍受局限

　　新三板擴容一度被業界認為是解決中小企業融資難的一大突破。然而，從目前的市場反應來看，中小企業的融資瓶頸可能難隨新三板擴容而被打破。

　　深圳市東方富海投資管理有限公司合伙人梅健直言：“新三板跟我們沒多大關系，我們忙不過來，還沒時間對新三板進行布局。”梅健坦言，就像賣家多了個賣貨的市場一樣，擴容后的新三板使PE/VC機構多了一條退出渠道，但由于其局限性使然，PE/VC機構從新三板退出并不順利。“我們只是多了想象空間，但現實意義不大。”梅健還說，他的觀點在業界非常有代表性，業內真正對新三板擴容感興趣的只是那些關注早期投資的絕少機構。

　　有業內人士指出，業內普遍看淡新三板，主要有三個原因。一是新三板的融資功能有限，屬于小額定向融資，擴大試點后，融資額也很有限。二是新三板掛牌企業股權價值不能得到客觀體現，中關村園區掛牌企業二級市場流動性不高，2011年平均換手率只有2.93%，涉及的資金量有限。三是新三板掛牌企業轉板機制還沒得到體現，轉板環節審核、監管方式尚待考驗，轉板暫時還沒有綠色通道，而且短期內很難推出綠色通道，加上市場參與度、投資者成熟度尚待提高，在嚴格監管之下，掛牌企業要實現“烏雞變鳳凰”很難。

　　另有觀點認為，新三板擴容從根本上來說無法解決中小企業的融資難問題。首先，新三板多是股權投資交易，但是企業對融資有結構性要求，融資的成本、需求、便利性、匹配度都需要考慮。其次，要明確中小企業融資難的問題，范圍是很大的，并不是所有的企業都可以進入新三板，不少企業還達不到新三板的標準，所以不能從中受益。

　　據了解，目前有擬在新三板掛牌的企業考慮到融資的效果，已選擇放棄在新三板掛牌。

　　專業人士指出，新三板的擴容雖已是多層次資本市場構建的一大進步，但其逐步完善仍然需要過程。

　　商報記者 潘敏/文 焦劍/漫畫