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繁榮的頂點(diǎn)——17年2季度經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)展望

摘要：

加息之前短期平靜。商品和股市領(lǐng)漲。17年以來(lái)，鐵礦石、銅和黃金等部分商品價(jià)格依舊表現(xiàn)出色，股市表現(xiàn)也普遍不俗，其中港股以10%的漲幅領(lǐng)漲全球，主要源于美元明顯走弱。17年2季度加息風(fēng)險(xiǎn)上升。之前期貨市場(chǎng)預(yù)期17年加息2次，最早在6月，但進(jìn)入3月以來(lái)風(fēng)云突變，目前最新預(yù)測(cè)是最早3月加息，17年加息3次。本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈仍屬庫(kù)存周期，未來(lái)關(guān)鍵看設(shè)備投資能否啟動(dòng)。特朗普的減稅政策預(yù)期明確，意味著美國(guó)的企業(yè)可能會(huì)加大投資力度，而中國(guó)和日本的企業(yè)可能會(huì)搬到美國(guó)，因而啟動(dòng)一輪設(shè)備投資周期的概率并不低。因此，由于4季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期走弱，使得年初美元貶值，給了新興市場(chǎng)短期喘息的機(jī)會(huì)。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果未來(lái)美國(guó)減稅預(yù)期明確、加息加快，美元再度升值，那么黃金和港股都有再度回落的風(fēng)險(xiǎn)。

16年加杠桿起泡沫。16年穩(wěn)增長(zhǎng)靠天量融資。16年經(jīng)濟(jì)的再度回升依然歸功于投資，尤其16年的基建投資增速高達(dá)16%，是穩(wěn)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)。而在基建投資高增的背后，是政府的天量融資。雖然全年來(lái)看基建投資貢獻(xiàn)最大，但從月度走勢(shì)來(lái)看，下半年的經(jīng)濟(jì)回升反而伴隨著基建投資增速的回落，因而制造業(yè)尤其是地產(chǎn)投資的回升應(yīng)是工業(yè)經(jīng)濟(jì)邊際改善的主因。本輪地產(chǎn)繁榮的背后，靠的是居民的天量房貸，因此16年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的背后，還是熟悉的配方，通過(guò)天量融資，推動(dòng)地產(chǎn)和基建回升并穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。但不同之處在于，16年穩(wěn)增長(zhǎng)所使用的貨幣量遠(yuǎn)超過(guò)去歷史。貨幣推漲房?jī)r(jià)，地產(chǎn)泡沫已現(xiàn)。隨著人口老齡化的到來(lái)，地產(chǎn)會(huì)迎來(lái)大周期的拐點(diǎn)，因此本輪房?jī)r(jià)上漲其實(shí)已經(jīng)與人口結(jié)構(gòu)角度的剛性需求無(wú)關(guān)，而是徹頭徹尾的金融現(xiàn)象。

17年去杠桿抑泡沫。從穩(wěn)增長(zhǎng)到防風(fēng)險(xiǎn)。17年2月央行正式上調(diào)7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率10bp，意味著在貨幣市場(chǎng)正式啟動(dòng)加息。利率上調(diào)的一個(gè)重要原因是應(yīng)對(duì)通脹上升；另一個(gè)原因在于應(yīng)對(duì)人民幣匯率貶值的壓力。歷史上每逢7/8的年份容易開(kāi)啟金融危機(jī)，而金融危機(jī)與美元走勢(shì)密切相關(guān)。但美元升值并不會(huì)直接促發(fā)危機(jī)，新興市場(chǎng)過(guò)去危機(jī)爆發(fā)都與外匯儲(chǔ)備不足有關(guān)。金融去杠桿：規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)。雖然今年貨幣利率大幅提高，資金流出壓力有所緩解，但2月外儲(chǔ)余額仍比去年年末下降。因此，僅僅提高貨幣利率不足以穩(wěn)定匯率，如果貨幣持續(xù)超發(fā)，匯率貶值壓力將持續(xù)存在。因此要穩(wěn)定匯率，還必須堅(jiān)決去杠桿收貨幣、降低貨幣增速，這將使得依賴于貨幣超發(fā)的房?jī)r(jià)受到?jīng)_擊。穩(wěn)匯率需收貨幣，房地產(chǎn)凜冬將至。16年的政策以穩(wěn)增長(zhǎng)為主，加杠桿放貨幣，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，但也導(dǎo)致匯率貶值。17年受去全球化的約束，以及防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，去杠桿收貨幣，房?jī)r(jià)必然會(huì)下跌，同時(shí)也有助于匯率穩(wěn)定。

繁榮頂點(diǎn)安全至上。我們預(yù)測(cè)17年上半年的經(jīng)濟(jì)增速壓力有限，因?yàn)榈禺a(chǎn)銷售對(duì)投資還存在滯后傳導(dǎo)、存貨周期還在發(fā)生作用，去杠桿影響還未開(kāi)始。但到17年下半年，存貨周期應(yīng)已結(jié)束，而地產(chǎn)投資或面臨大幅跳水，而去杠桿將傳導(dǎo)進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)或有極大的下行風(fēng)險(xiǎn)。如果美國(guó)大幅降低企業(yè)所得稅稅率至15%，而中國(guó)還繼續(xù)助推地產(chǎn)泡沫，那么制造業(yè)和資本或許會(huì)大幅流失，而美國(guó)持續(xù)加息或會(huì)刺破中國(guó)地產(chǎn)泡沫。從投資時(shí)鐘角度觀察，16年下半年商品價(jià)格大幅上漲、股漲債跌，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)再度步入過(guò)熱期。而從16年12月開(kāi)始，隨著貨幣利率的大幅上升，股債一度齊跌，商品高位震蕩，意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入滯脹期。而17年2季度將是從滯脹向衰退轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵時(shí)期，這意味著現(xiàn)金為王應(yīng)是當(dāng)前主要策略，主配黃金和現(xiàn)金等安全資產(chǎn)，逐步減少商品和股票類資產(chǎn)配置，而隨著利率上升應(yīng)逐步增加債券資產(chǎn)的配置。

正文：

1.?加息之前短期平靜

1.1?商品和股市領(lǐng)漲

17年以來(lái)，鐵礦石、銅和黃金等部分商品價(jià)格依舊表現(xiàn)出色，而股市的表現(xiàn)也普遍不俗，美日歐和香港、A股等新興市場(chǎng)股市也普遍上漲。

港股通資金流入與人民幣匯率。在所有股市中，港股以10%的漲幅領(lǐng)漲全球。自16年以來(lái)，隨著人民幣匯率貶值預(yù)期的升溫，滬港通南向流入的資金明顯增多，因而有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣匯率貶值推動(dòng)了港股的上漲。我們觀察到在16年港股通在5月、8月和12月有過(guò)3次密集的資金凈流入，均與人民幣階段性貶值加速有關(guān)，但17年以來(lái)由于人民幣匯率走穩(wěn)，因而并未觀察到港股通資金流入加速的跡象。

17年來(lái)美元走弱，黃金港股反彈。而一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象是，本輪港股的反彈與黃金價(jià)格的反彈幾乎同時(shí)發(fā)生，而港股和黃金其實(shí)是截然不同的兩類資產(chǎn)，而唯一將兩者掛鉤的因素是美元。今年以來(lái)美元明顯走弱，而這不僅有利于黃金，也有利于以港股為代表的新興市場(chǎng)。

1.2 17年2季度：加息風(fēng)險(xiǎn)上升

美元走強(qiáng)沖擊全球。回顧16年4季度，當(dāng)時(shí)港股一度大幅下跌，核心原因也在于美國(guó)開(kāi)始本輪的第二次加息，美元走強(qiáng)沖擊全球新興市場(chǎng)。

聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化。按照美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)，到2017年末的聯(lián)邦基金利率均值約為1.4%，意味著2017年還有3次左右的加息，因而市場(chǎng)普遍把12月的加息視為鷹派加息。

17年2季度：加息風(fēng)險(xiǎn)上升。從期貨市場(chǎng)來(lái)看，之前市場(chǎng)預(yù)期17年加息2次，最早在6月加息，但進(jìn)入3月以來(lái)風(fēng)云突變，目前最新的預(yù)測(cè)是最早3月加息，17年加息3次。

1.3?美國(guó)加息看經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)靠存貨

美聯(lián)儲(chǔ)有兩大目標(biāo)：通脹穩(wěn)定和促進(jìn)就業(yè)。目前美國(guó)通脹穩(wěn)步回升，而失業(yè)率早在16年初就降至5%以下的低位，按照經(jīng)典的泰勒公式，美聯(lián)儲(chǔ)早就該持續(xù)加息了，然而事實(shí)卻是16年全年美聯(lián)儲(chǔ)僅僅加息一次，核心原因在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況并沒(méi)那么好，16年的GDP增速僅為1.6%，是過(guò)去幾年最低的，尤其16年上半年增速只有1%左右，僅僅是3季度GDP增速達(dá)到3.5%，因而僅夠支持4季度加息一次。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，過(guò)去一年消費(fèi)的貢獻(xiàn)低迷，和低失業(yè)率明顯不符，一個(gè)重要的原因在于目前美國(guó)勞動(dòng)參與率僅為63%，意味著只有一半人有工作，因而對(duì)消費(fèi)形成制約。去年3季度GDP增速跳升至3.5%，主要的貢獻(xiàn)是出口和存貨，但是在強(qiáng)美元下4季度出口的貢獻(xiàn)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，只有存貨的貢獻(xiàn)還在穩(wěn)步上升。

庫(kù)存周期很短，還看設(shè)備投資。從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，主要存在著三大周期，分別是基欽周期、朱格拉周期和康波周期，都與投資高度相關(guān)，其中基欽周期由存貨投資驅(qū)動(dòng)，朱格拉周期由設(shè)備投資驅(qū)動(dòng)，而康波周期往往由地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)。目前美國(guó)上一輪地產(chǎn)周期剛剛結(jié)束，而設(shè)備投資持續(xù)低迷，唯一有起色的是庫(kù)存投資，說(shuō)明本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈仍屬于庫(kù)存周期，未來(lái)經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)回升，關(guān)鍵看設(shè)備投資能否啟動(dòng)。

企業(yè)減稅：改變投資預(yù)期。而特朗普減稅政策的核心是給企業(yè)減稅，不管企業(yè)大小，企業(yè)所得稅稅率一律從35%降到15%，因此意味著美國(guó)的企業(yè)可能會(huì)加大投資力度，而中國(guó)和日本的企業(yè)可能會(huì)搬到美國(guó)去，因而啟動(dòng)一輪設(shè)備投資周期的概率并不低。

新興市場(chǎng)短期喘息。因此，由于4季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期走弱，使得年初美元貶值，給了新興市場(chǎng)短期喘息的機(jī)會(huì)。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果未來(lái)美國(guó)減稅預(yù)期明確、加息加快，美元再度升值，那么黃金和港股都有再度回落的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 16年加杠桿起泡沫

2.1 16年穩(wěn)增長(zhǎng)靠天量融資

16年主要目標(biāo)“穩(wěn)增長(zhǎng)”。16年初制定的GDP增速目標(biāo)區(qū)間為6.5%-7%，但是1季度的GDP增速就已降至6.7%，因而政策核心目標(biāo)是穩(wěn)增長(zhǎng)，竭盡全力保住全年6.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線。全年下來(lái)，GDP增速穩(wěn)定在6.7%，而工業(yè)增速也保持在6%左右。

經(jīng)濟(jì)回升：工業(yè)品產(chǎn)量新高。從工業(yè)微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，16年經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況比GDP和工業(yè)的平穩(wěn)增速要樂(lè)觀的多，不僅發(fā)電量增速、粗鋼產(chǎn)量增速都回升到了10%左右，挖掘機(jī)、貨車增速也在16年末回升到30-50%左右水平，接近11和13年經(jīng)濟(jì)短周期反彈的高點(diǎn)。

基建發(fā)力：政府大力加杠桿。而經(jīng)濟(jì)的再度回升依然歸功于投資，尤其16年的基建投資增速高達(dá)16%，是穩(wěn)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)。而在基建投資高增的背后，是政府的天量融資，16年政府相關(guān)凈融資已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)億，包括7萬(wàn)多億的國(guó)債和地方債，1.3萬(wàn)億的城投債還有1.4萬(wàn)億的政策金融債。

房地產(chǎn)、制造業(yè)投資反彈。雖然全年來(lái)看基建投資貢獻(xiàn)最大，但從月度走勢(shì)來(lái)看，下半年的經(jīng)濟(jì)回升反而伴隨著基建投資增速的回落，因而地產(chǎn)和制造業(yè)投資的回升應(yīng)是工業(yè)經(jīng)濟(jì)邊際改善的主因。

穩(wěn)增長(zhǎng)還是靠地產(chǎn)。地產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)依然突出，發(fā)電量增速的反彈明顯伴隨著地產(chǎn)投資的回升。

中游復(fù)蘇？也是靠地產(chǎn)。挖掘機(jī)等中游行業(yè)產(chǎn)品增速的回升也與地產(chǎn)銷售增速的回升高度相關(guān)，說(shuō)明中游復(fù)蘇的背后其實(shí)還是地產(chǎn)周期在發(fā)生作用。

16年居民房貸大加杠桿。但是本輪地產(chǎn)繁榮的背后，靠的是居民的天量房貸。16年商品房銷售金額約12萬(wàn)億，其中10萬(wàn)億是商品住宅，考慮二手房之后的全年房地產(chǎn)交易額大約在16萬(wàn)億左右，而這背后的居民房貸接近8萬(wàn)億，包括6萬(wàn)億的中長(zhǎng)期貸款和2萬(wàn)億左右的公積金貸款。

因此，16年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的背后，還是熟悉的配方，通過(guò)天量融資，推動(dòng)地產(chǎn)和基建回升并穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。而所有的融資，都會(huì)經(jīng)過(guò)銀行，比如房貸靠銀行發(fā)放，國(guó)債企業(yè)債靠銀行購(gòu)買，因此所有的融資都會(huì)形成相應(yīng)的銀行資產(chǎn)，而從全部銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，16年銀行業(yè)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)增加25萬(wàn)億，其中對(duì)政府6萬(wàn)億，對(duì)居民6萬(wàn)億，對(duì)企業(yè)5萬(wàn)億，對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)8萬(wàn)億，但后者其實(shí)就是影子銀行，假道其他金融機(jī)構(gòu)最終把資金輸送到基建和地產(chǎn)項(xiàng)目。

融資持續(xù)超增，經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)增長(zhǎng)。但不同之處在于，16年穩(wěn)增長(zhǎng)所使用的貨幣量遠(yuǎn)超過(guò)去歷史。去年我們政府加社會(huì)融資總量達(dá)到25萬(wàn)億，創(chuàng)造的GDP僅為5-6萬(wàn)億，而早在07年時(shí)我們每年的新增GDP就在5萬(wàn)億左右，而當(dāng)時(shí)只需要投入7萬(wàn)多億的融資。

2.2?貨幣推漲房?jī)r(jià)，地產(chǎn)泡沫已現(xiàn)

要素稟賦驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。從經(jīng)典增長(zhǎng)理論的角度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由勞動(dòng)力、資本和技術(shù)進(jìn)步三大要素稟賦共同驅(qū)動(dòng)。

中國(guó)青年人口拐點(diǎn)已現(xiàn)。從中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，2011年15-64歲的勞動(dòng)年齡人口數(shù)量已經(jīng)見(jiàn)頂。

人口紅利消失，工業(yè)潛力下降。過(guò)去我國(guó)處于人口紅利期，擁有大量廉價(jià)勞動(dòng)力，與之對(duì)應(yīng)的是工業(yè)的大發(fā)展。我國(guó)過(guò)去的非農(nóng)就業(yè)主要有兩大來(lái)源，一是新增勞動(dòng)力，每年約500萬(wàn)，二是農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力，每年約1000萬(wàn)，總計(jì)約1500萬(wàn)，對(duì)應(yīng)過(guò)去10年年均3％的非農(nóng)勞動(dòng)力增速。然而隨著城市化率超過(guò)50%，農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力數(shù)據(jù)趨于下降，而隨著人口老齡化的到來(lái)，新增勞動(dòng)力人數(shù)也開(kāi)始下降，這兩者均意味著工業(yè)就業(yè)的增長(zhǎng)步入尾聲，事實(shí)上從13年開(kāi)始，工業(yè)就業(yè)就步入了負(fù)增長(zhǎng)，也意味著工業(yè)生產(chǎn)潛力下降。

貨幣對(duì)漲價(jià)有效。由于勞動(dòng)力人口的下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速持續(xù)下滑，而為了實(shí)現(xiàn)每年平均7%的GDP增速，我們只能投入越來(lái)越多的貨幣，但是天量貨幣既不能形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又不會(huì)消失，必然會(huì)產(chǎn)生其他的作用。而我們觀察到從08年全球金融危機(jī)開(kāi)始，總?cè)谫Y增速和PPI以及房?jī)r(jià)漲幅高度相關(guān)，這也意味著超增的貨幣只對(duì)漲價(jià)有效，容易形成通脹和房?jī)r(jià)上漲等價(jià)格現(xiàn)象。

地產(chǎn)銷量創(chuàng)造歷史。全球歷史經(jīng)驗(yàn)表明，隨著人口老齡化的到來(lái)，地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)大周期的拐點(diǎn)。而在中國(guó)資本市場(chǎng)，2013年的時(shí)候已經(jīng)形成共識(shí)，認(rèn)為13年應(yīng)該是中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的頂部，事后來(lái)看，13年的住宅新開(kāi)工達(dá)到1400萬(wàn)套的頂峰，1160萬(wàn)套的新房銷售也是短期頂部，但是16年的新房銷售預(yù)計(jì)接近1400萬(wàn)套，比13年又多了20%，再度創(chuàng)造了歷史。

貨幣推漲房?jī)r(jià)，地產(chǎn)泡沫已現(xiàn)。因此，本輪房?jī)r(jià)上漲其實(shí)已經(jīng)與人口結(jié)構(gòu)角度的剛性需求無(wú)關(guān)，而是徹頭徹尾的金融現(xiàn)象。政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，其實(shí)反映了一個(gè)樸素的真理，就是房地產(chǎn)只應(yīng)該反映居住和租金的價(jià)值，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配。但從主要一線城市來(lái)看，本輪房?jī)r(jià)漲幅均遠(yuǎn)超同期GDP名義增速，也意味著本輪房?jī)r(jià)上漲沒(méi)有經(jīng)濟(jì)的支撐，而是貨幣超發(fā)導(dǎo)致的泡沫現(xiàn)象。

3. 17年去杠桿抑泡沫

3.1?從穩(wěn)增長(zhǎng)到防風(fēng)險(xiǎn)

16年初穩(wěn)增長(zhǎng)是政策的核心目標(biāo)，央行曾在3月初降準(zhǔn)。但從8月份以來(lái)央行遲遲未再降準(zhǔn)，反而持續(xù)使用逆回購(gòu)、MLF對(duì)沖，而且回購(gòu)期限越來(lái)越長(zhǎng)，MLF投放規(guī)模越來(lái)越多，這意味著貨幣政策已經(jīng)從實(shí)際偏松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏緊，其背景是房?jī)r(jià)大漲、通脹反彈，匯率貶值，而政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均把抑制資產(chǎn)泡沫和防范金融風(fēng)險(xiǎn)作為主要目標(biāo)。

回購(gòu)利率上調(diào)，央行變相加息。從16年8月份以來(lái)，市場(chǎng)資金成本開(kāi)始緩慢抬升，其中7天回購(gòu)利率已從2.5%左右升至3%。而在17年2月，央行正式上調(diào)7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率10bp，意味著在貨幣市場(chǎng)正式啟動(dòng)加息。

利率上調(diào)應(yīng)對(duì)通脹。央行提高利率的一個(gè)重要原因是應(yīng)對(duì)通脹上升，2016年的CPI已經(jīng)達(dá)到2%，遠(yuǎn)超過(guò)15年的1.4%，17年1月CPI達(dá)到2.5%，創(chuàng)下3年新高。

利率上調(diào)穩(wěn)定匯率。而利率上調(diào)的另一個(gè)原因在于應(yīng)對(duì)人民幣匯率貶值的壓力，自從14年央行啟動(dòng)降息周期以來(lái)，中美利差持續(xù)收窄，也增加了人民幣匯率貶值的壓力，而從16年12月起美國(guó)啟動(dòng)本輪第二次加息，17年加息節(jié)奏預(yù)期加快，這意味著為了人民幣匯率預(yù)期，國(guó)內(nèi)利率也必須相應(yīng)上調(diào)。

去全球化：貶值帶來(lái)政治壓力。在過(guò)去的2年，人民幣匯率持續(xù)貶值，從經(jīng)濟(jì)角度看對(duì)出口有利。但是展望2017年，無(wú)論是英國(guó)脫歐，還是美國(guó)特朗普勝選，都表明去全球化愈演愈烈。由于中國(guó)對(duì)美國(guó)有著巨額的貿(mào)易順差，因而特朗普放言要給中國(guó)征收45%的關(guān)稅，以及把中國(guó)列入?yún)R率操縱國(guó)，這意味著有著巨額順差的中國(guó)匯率如果再繼續(xù)貶值，將會(huì)有越來(lái)越大的外部政治壓力。

逢7/8的年份開(kāi)啟危機(jī)模式。從歷史的角度看，每逢7/8的年份容易開(kāi)啟金融危機(jī)模式，比如97/98年是亞洲金融危機(jī)，07/08年是全球金融危機(jī)，而金融危機(jī)與美元走勢(shì)也密切相關(guān)，比較典型的模式是美國(guó)衰退放水，然后美國(guó)復(fù)蘇緊縮。當(dāng)前美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始第二次加息，美元指數(shù)升至13年高點(diǎn)，這也意味著17/18年發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

保外儲(chǔ)外匯重于一切。但是美元升值并不會(huì)直接促發(fā)危機(jī)，比如過(guò)去幾年的美元從70升至100，但并沒(méi)有爆發(fā)任何危機(jī)。從新興市場(chǎng)的角度看，過(guò)去的危機(jī)爆發(fā)都與外匯儲(chǔ)備不足有關(guān)。目前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在兩年內(nèi)縮減了25%，降至3萬(wàn)億美元。如果保持這一速度不變，在兩年后可能會(huì)降至2萬(wàn)億美元，而通常把6個(gè)月外貿(mào)的外匯需求當(dāng)作外儲(chǔ)的臨界點(diǎn)，這意味著為了防范金融危機(jī)，保外儲(chǔ)和外匯的重要性已經(jīng)空前上升。

3.2?金融去杠桿：規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)

提高貨幣收益率。從16年4季度以來(lái)，隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，貨幣利率穩(wěn)步上升，目前國(guó)內(nèi)貨幣基金收益率已經(jīng)從2.5%升至3.3%，3個(gè)月銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率從3.8%升至4.3%，這意味著持有人民幣現(xiàn)金類產(chǎn)品的收益率顯著上升，有助于穩(wěn)定人民幣匯率。

資金流出壓力仍在。但是從最近兩月的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)看，隨著貨幣利率的提高，雖然資金流出壓力有所緩解，但外匯儲(chǔ)備仍比去年年末有所下降。

貨幣“含金量”在持續(xù)下降。為什么利率上升以后資金仍有流出的壓力？因?yàn)閺念A(yù)期的角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)貨幣的高收益源于我們提供了越來(lái)越多的貨幣，但是貨幣中包含的美金和黃金等外儲(chǔ)硬資產(chǎn)卻越來(lái)越少，所以短期貶值壓力改善的代價(jià)是長(zhǎng)期貶值壓力加大，我們統(tǒng)計(jì)16年末廣義貨幣M2高達(dá)155萬(wàn)億，但外匯資產(chǎn)只有23萬(wàn)億，貨幣“含金量”只有15%，僅相當(dāng)于04年以前的水平，而當(dāng)時(shí)的人民幣兌美元匯率還在8.3。

必須去杠桿收貨幣，M2增速貌似下降。因此，僅僅提高貨幣利率并不足以穩(wěn)定人民幣匯率，因?yàn)椴粩嗌仙呢泿旁鏊僮罱K會(huì)使得人民幣匯率貶值壓力加大。因此要穩(wěn)定匯率，還必須堅(jiān)決去杠桿收貨幣，降低貨幣增速。從廣義貨幣M2增速來(lái)看，16年為11.3%，貌似比15年的13.3%顯著下降。

貨幣增長(zhǎng)暗度陳倉(cāng)。但是在過(guò)去兩年，M2增速的下降完全無(wú)法解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和房?jī)r(jià)的反彈，原因在于中國(guó)的貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，M2通常只包括存款，但是銀行越來(lái)越多地通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單籌集資金，但同業(yè)存單記入債券發(fā)行而不算存款，而銀行在16年的債券發(fā)行增速高達(dá)25.7%，這就使得廣義貨幣增速被顯著低估。

中國(guó)廣義負(fù)債創(chuàng)新高。因此，如果要穩(wěn)定住貨幣的價(jià)值，不僅需要嚴(yán)控廣義貨幣增長(zhǎng)，還應(yīng)該嚴(yán)控銀行總負(fù)債的增長(zhǎng)。截止16年末銀行總負(fù)債高達(dá)230萬(wàn)億，已經(jīng)超過(guò)GDP的3倍，所反映的貨幣超發(fā)遠(yuǎn)比廣義貨幣M2所顯示的155萬(wàn)億要嚴(yán)重得多。

金融去杠桿：規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)。過(guò)去幾年同業(yè)存單和銀行同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)爆炸式增長(zhǎng)，15/16兩年的同業(yè)存單凈發(fā)行達(dá)到7萬(wàn)億，同業(yè)理財(cái)規(guī)模增加4萬(wàn)億，而17年頭兩月的同業(yè)存單發(fā)行超過(guò)1萬(wàn)億，這意味著當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)仍在大力加杠桿。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果今年的政策目標(biāo)是防止以錢炒錢，資金脫實(shí)向虛，核心是規(guī)范銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的野蠻生長(zhǎng)。

3.3?房地產(chǎn)凜冬將至

同存利率大幅上升、房貸利率必將上行。因此，在金融去杠桿的政策目標(biāo)之下，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)融資趨緊，同存利率將持續(xù)維持高位，而這也將使得與之類似的政策金融債利率維持高位。而債券市場(chǎng)的高利率將逐漸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，尤其是與長(zhǎng)期債券最為類似的居民房貸，16年末的房貸利率僅為4.52%，而當(dāng)前的10年期國(guó)開(kāi)債已經(jīng)高達(dá)4.1%，1年同存利率也超過(guò)4%，考慮到房貸風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)開(kāi)債和同業(yè)存款，與之對(duì)應(yīng)的房貸利率合理水平應(yīng)該在5%以上，這也意味著按照4.9%的房貸基準(zhǔn)利率，折扣房貸將逐漸絕跡。

房地產(chǎn)凜冬將至。因此，我們認(rèn)為17年去杠桿的政策基調(diào)下，貨幣收緊的最大風(fēng)險(xiǎn)在于房地產(chǎn)市場(chǎng)，隨著房貸利率的回升，房貸增速將從歷史高位大幅下滑，并導(dǎo)致地產(chǎn)銷量和房?jī)r(jià)的下跌。

貨幣增速趨降，地產(chǎn)泡沫難久。而從貨幣的角度來(lái)看，本輪房?jī)r(jià)上漲源于貨幣增速創(chuàng)新高，但如果未來(lái)金融去杠桿持續(xù)，銀行同業(yè)融資增長(zhǎng)趨緩，房貸利率上升壓縮房貸需求，那么17年的以銀行總負(fù)債為代表的廣義貨幣增速大概率將高位回落，而房地產(chǎn)泡沫也將難以維系。

匯率、房?jī)r(jià)不可兼得。因此，從穩(wěn)定匯率的角度來(lái)看，必須要降低廣義貨幣增速，提高貨幣利率，而這將使得依賴于貨幣超發(fā)的房?jī)r(jià)受到嚴(yán)重沖擊。反過(guò)來(lái)看也是一樣，由于持續(xù)的貨幣超發(fā)房?jī)r(jià)上漲，中國(guó)的房產(chǎn)總市值在14年超過(guò)了美國(guó)，但中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量畢竟只有美國(guó)的一半左右，從而帶來(lái)了極大的匯率貶值壓力。由此可見(jiàn)，穩(wěn)定匯率和房?jī)r(jià)上漲不可兼得。

穩(wěn)匯率收貨幣，房?jī)r(jià)必然下跌。總結(jié)而言，16年的政策以穩(wěn)增長(zhǎng)為主，加杠桿放貨幣，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，但也導(dǎo)致了匯率貶值。而17年受到去全球化的約束，以及防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，去杠桿收貨幣，房?jī)r(jià)必然會(huì)下跌，同時(shí)也有助于匯率穩(wěn)定。

4.?繁榮頂點(diǎn)安全至上

地產(chǎn)投資穩(wěn)中有降。對(duì)于17年經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為隨著房貸利率上升，地產(chǎn)銷量將持續(xù)回落，而地產(chǎn)投資增速也將穩(wěn)中有降?？紤]到從地產(chǎn)銷售到投資的傳導(dǎo)時(shí)滯在逐步拉長(zhǎng)，目前大約在3個(gè)季度左右，而16年前三季度地產(chǎn)銷售高增，對(duì)應(yīng)17上半年地產(chǎn)投資下行幅度有限，但下半年的地產(chǎn)投資增速存在大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)。

鋼鐵庫(kù)存回升。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定的另一重要?jiǎng)恿κ菐?kù)存回補(bǔ)，鋼鐵庫(kù)存已經(jīng)創(chuàng)下了三年新高。

庫(kù)存周期接近尾聲。從工業(yè)品產(chǎn)成品庫(kù)存角度觀察，中國(guó)的庫(kù)存周期通常在3年左右，本輪去庫(kù)存始于14年3季度，結(jié)束于16年2季度，從16年下半年開(kāi)始已經(jīng)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期，按照時(shí)間推算本輪補(bǔ)庫(kù)存周期大約在17年2季度左右結(jié)束。

去杠桿融資增速趨降。從貨幣的角度觀察，融資到經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)時(shí)間在半年左右，由于去年下半年融資增速高位穩(wěn)定，因而17年上半年經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)有限，但在去杠桿的主基調(diào)下，今年政府加社會(huì)總?cè)谫Y增速趨降，年初應(yīng)為全年融資增速高點(diǎn)，也意味著下半年經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于上半年。

經(jīng)濟(jì)增速前高后低。總結(jié)來(lái)說(shuō)，我們預(yù)測(cè)17年上半年的經(jīng)濟(jì)增速壓力有限，因?yàn)榈禺a(chǎn)銷售對(duì)投資還存在滯后傳導(dǎo)、存貨周期還在發(fā)生作用，去杠桿影響還未開(kāi)始。但到17年下半年，存貨周期應(yīng)已結(jié)束，而地產(chǎn)投資或面臨大幅跳水，而去杠桿將傳導(dǎo)進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)或有極大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

通脹風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放。我們認(rèn)為上半年經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)定，PPI仍將保持高位，但下半年經(jīng)濟(jì)大幅下行，PPI有望逐步回落。而上半年CPI非食品價(jià)格仍在走高，但由于食品價(jià)格未漲，2季度CPI有望高位回落至2%以下，但在3季度存在重新回升的風(fēng)險(xiǎn)，4季度以后有望重新下行。

下半年：特朗普減稅沖擊。按照我們的分析，17年下半年經(jīng)濟(jì)將面臨大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)的一個(gè)習(xí)慣性選擇是再度放松地產(chǎn)調(diào)控。但在17年下半年，在經(jīng)過(guò)半年的準(zhǔn)備期之后，特朗普的各類政策有望正式實(shí)施。而在我們看來(lái)，其政策中最核心的是減稅。其計(jì)劃下調(diào)企業(yè)和個(gè)人所得稅，尤其是計(jì)劃把企業(yè)所得稅稅率從35%降至15%。此前曹德旺的講話顯示中美目前的企業(yè)稅負(fù)基本相當(dāng)，但美國(guó)的土地、能源成本均低于中國(guó)，僅員工成本高于中國(guó)。如果美國(guó)大幅降低企業(yè)所得稅稅率至15%，那么全球企業(yè)或搬至美國(guó)，而如果中國(guó)還在繼續(xù)助推地產(chǎn)泡沫，那么制造業(yè)和資本或許會(huì)大幅流失，而美國(guó)持續(xù)加息或會(huì)刺破中國(guó)地產(chǎn)泡沫。

從地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)到改革減稅。因此，如果美國(guó)選擇了減稅，那么中國(guó)必須以減稅政策來(lái)應(yīng)對(duì)，必須大幅降低企業(yè)和居民的稅負(fù)，增加企業(yè)的盈利能力和居民的消費(fèi)能力，同時(shí)全面啟動(dòng)國(guó)企改革來(lái)提高效率。如果17年還是走到地產(chǎn)的老路，那么到了18年或?qū)o(wú)路可走。

16年實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)漲。從16年的大類資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，以實(shí)物類資產(chǎn)表現(xiàn)最為出色，煤炭漲幅超過(guò)1倍，螺紋鋼、石油漲幅超過(guò)50%，而銅鋁等的漲幅也在20%左右，黃金漲幅7%。

16年下半年：股漲債跌。從16年下半年的金融市場(chǎng)來(lái)看，股市持續(xù)上漲，而債市大幅下跌。但進(jìn)入12月以后，股債均一度遭遇較大調(diào)整，而貨幣基金收益率明顯上升。

美林投資時(shí)鐘：17年從滯脹到衰退。從經(jīng)典的美林投資時(shí)鐘角度觀察，16年下半年商品價(jià)格大幅上漲，股漲債跌，說(shuō)明16年下半年經(jīng)濟(jì)再度步入過(guò)熱期，而從16年12月開(kāi)始，隨著貨幣利率的大幅上升，股債一度齊跌，商品高位震蕩，意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入滯脹期，而17年2季度將是從滯脹向衰退轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵時(shí)期，這意味著現(xiàn)金為王應(yīng)是當(dāng)前主要策略，主配黃金和現(xiàn)金等安全資產(chǎn)，逐步減少商品和股票類資產(chǎn)配置，而隨著利率上升應(yīng)逐步增加債券資產(chǎn)的配置。