作者：楊帆 陳東 府春江

　　◆管理層在目前環境下同時出臺三項政策的目的是多元化的，即是為了防止投資反彈，減弱對資本市場實際上的支持，也是為了讓匯率形成機制市場化的步伐更加一點。但從整體上判斷，這些政策對市場的短期影響偏中性，流動性結構膨脹的局面仍將持續。

　　5月18日，中國人民銀行決定： 上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5 個百分點； 同時上調金融機構人民幣存貸款基準利率：一年期存款基準利率上調0.27 個百分點，貸款基準利率上調0.18 個百分點，其他各檔次存貸款基準利率也相應調整；個人住房公積金貸款利率相應上調0.09 個百分點。 同時央行還宣布自5 月21 日起銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五。

　　此次央行同時使出利率、匯率、準備金率三“箭”齊發出乎市場意料，這透露出一個比較強烈的政策信號——監管層對可能的

　　何以“三箭齊發”？

　　今年以來央行每月上調一次存款準備金率，回收流動性的力度不可謂不大，但是，從外匯儲備的增長情況來看，增勢卻更為兇猛，一季度月均增幅達到450 億美元，從4 月份外貿順差的明顯反彈看，相信4 月份的外匯儲備增長也較為可觀。因此可以認為，上調存款準備金率是對外匯儲備快速增長、基礎貨幣被迫投放的一種滯后性調整措施，其目的是使市場流動性總量不至于過度膨脹。

　　從這次央行調整存貸款利率的結構來看，管理層對目前的投資溫和反彈保持了一定警惕，目前規模以上工業企業息稅前利率高達7.6%，因此，貸款利率上調18 個基點對實體經濟影響較小，這從一個側面說明目前的貸款利率仍有上調空間。

　　而存款的實際負利率導致的儲蓄快速回落的局面卻引起了央行的擔憂，一年期27 個基點、2 年期36 基點、3 年期45 和5 年期54 個基點的漲幅顯示了央行意欲提高儲蓄流入資產市場機會成本的意圖，存款利率上調后，2～5年期存款實際利率(考慮利息稅)已經變為正值，但是目前一年期存款實際利率為負的局面并沒有發生改變。

　　貨幣政策應該對資產市場保持中性：既不支持也不抑制資產市場發展。而由于實際利率為負，因此目前的貨幣政策實際是在支持資本市場的發展，在目前資產價格快速膨脹的背景下，顯然這不太妥當。從這個角度來看，一年期居民的實際存款利率還有上調空間，如果利息稅繼續維持的話�；蛟S，下一步提高存款實際收益率的途徑應該是減免利息稅。

　　而央行主動擴大對美元的匯率波動區間無疑是想進一步加快人民幣匯率的市場化進程，讓人民幣更快地達到均衡匯率。

　　但是自匯改以來，人民幣幾乎呈現出單邊上行態勢，由于匯率升值步伐較慢，升值預期一直在逐步增強，在這種背景下，管理層前期雖然推出了做市商制度，但效果不太理想，千分之三的波動幅度其實也并未用足，央行依然是外匯市場上最主要的流動性提供者，也仍然是每日匯率的最終制定者，央行的被動性并沒有發生多大變化�；�于此可以發現，人民幣匯率波動區間的擴大從體制上并不必然意味著升值步伐的加快，但是擴大匯率浮動區間卻是央行力圖通過市場機制來加快升值的明確信號，而在美聯儲保持利率穩定的情況下，央行兩度加息也需要

　　本次宏觀調控的新看點或許可以看作是對人民幣匯率浮動區間的擴大。匯率的長期低估是導致目前流動性過剩、投資反彈壓力較大、國際收支不平衡等諸多問題的癥結所在，但政府出于對支持就業的考慮，對匯率的升值始終保持了較強的控制，但是從匯改以來人民幣累計升值超過7%，但出口依然保持快速增長的局面來看，匯率對出口的實際影響并沒有管理層想象中那樣大，或者說國內綜合資源成本的比較優勢要比市場所預期的強得多。因此，在這樣的背景下，管理層通過擴大匯率浮動區間來逐漸加快升值步伐是較為合理的。