資金流量與后市

　　既然不是價值市而是資金市，決定股市漲跌的主要因素就不是股市的微觀基礎——上市公司的質量，而是資金流量的大小。短期大量資金進場，股市就井噴，短期大量資金離場，盤面就必定要暴跌。所以，作者一直認為，面對一個靠資金支撐的新興市場，所謂精選個股基本上是一個自欺欺人的把戲：一旦大資金進場，垃圾股之類的也能雞犬升天，而大資金一旦驟然離場，績優股也將成過街老鼠，人人喊打。這一點已經為歷史所證明，并將在這次的行情演繹中繼續被證明！

　　首先來看資金是如何推動這次大盤井噴的。“流動性過剩”現在已經家喻戶曉。歐洲中央銀行對它的定義是實際貨幣存量對預期均衡水平的偏離。而具體對于股市投資，我們有必要區分兩種流動性過剩：一是國家整個宏觀層面的，二是股市層面的。宏觀層面的流動性過剩是指一國經濟體系中有過多的貨幣投放量，這些多余的資金需要尋找投資出路，于是就有了投資/經濟過熱現象，以及通貨膨脹危險；而股市層面的流動性過剩則是指對整個股市而言參與交易的資金相對于股票供給的多少，這里的資金既包含已購買了股票的場內資金(流通市值)，也包括準備入場的場外資金。目前大家普遍認識到，流動性過剩是導致本次股市暴漲的主要原因(其實不只是此次，上次的井噴也可以歸因于股市的流動性過剩，只是其時宏觀層面的流動性過剩并不突出，所以沒有引起人們的警覺)。

　　2006年末，中國銀行體系的人民幣存貸差已經超過了11萬億元，存貸比為67%，即有約1/3的資金閑置。這一個數字就足以說明問題。有人反駁說，1992年中國銀行體系第一次出現了存差，當年只有幾十億元，1999年累計達到1.5萬億元，期間年均新增額為2100億元。2000年以后存差額出現了加快增長趨勢，2004年存差當年新增額為1.4萬億元，2005年為2.92萬億元，去年為1.75萬億元。但是自2000年至去年初，中國股市并未隨存差額的急劇擴大而飆升，而是始終沉寂，直到去年5月份后才出現了新一輪繁榮。而且，2006年的存差新增額還不到2005年的60%，因此認為流動性過剩是造成股市泡沫的直接原因缺乏根據。顯然，這是將宏觀層面的流動性過剩和股市層面的流動性過剩混為一談。可以說，宏觀層面的流動性過剩并不必然導致股市的流動性過剩，股市的流動性過剩還取決于人們的資產選擇，取決于人們對不同資產的流動性、收益性和安全性的偏好。

　　在住房、教育、醫療等等不確定性的支出預期較高而股市又沒有產生“財富效應”之前，存差再高，股市也不會有流動性過剩的。所以存差雖然早已存在，股市到2006年5月才漲就沒什么奇怪的了！還有一種觀點認為，美國的股市規模已超過GDP的200%，歐洲主要國家也在90%～100%之間，而中國即使經過這次井噴，也只達到50%，因此也不同意股市因流動性過剩而產生的泡沫說。筆者認為，這是另一種形式的概念混淆，是對短期行情和長期趨勢不做區分。金融深化是一個國家發展過程中的必然要求，所以中國股市規模從長期趨勢來看要達到GDP的100%甚至以上是沒有疑問的，但長期趨勢不等于短期和中期預期。股市的健康成長有一個逐步發展的過程，絕不是一波行情可以完成的，試想一下，如果這次真的上漲到市值占到GDP的100%，股指將漲成什么樣？需要多少資金來支撐？可能嗎？即使可能，撐得住嗎？

　　那么，是什么原因導致了這么嚴重的流動性過剩呢？從源頭上看，主要有兩個原因：一是國際熱錢。這一點已經為大家充分認識到。通常人們用外匯儲備的增加量減去外商直接投資(FDI)和貿易順差來估算熱錢規模。據此估算，從央行統計數據可以得出：2006年2月至5月份進入我國的“熱錢”規模分別達到10.2億美元、44.5億美元、53.1億美元和125億美元，其后還在源源不斷地增長。更有甚者，有媒體估計地下外資入市規模高達800億美元。盡管數字有所區別，但國際熱錢大量入市這一點已經沒有人懷疑。這些熱錢奔人民幣升值而來，以購買人民幣資產的方式來投機，先是樓市受到沖擊，然后是股市被大幅度地抬升；二是貿易順差。這兩大原因的直接結果就是中央銀行外匯儲備的持續增長。在其他資產負債項目不變的情況下，貨幣當局的資產負債要平衡，就必須被動投放貨幣，從而導致了宏觀層面的流動性過剩，當宏觀層面的流動性過剩與股市的財富效應相得益彰時，股市的流動性過剩就形成了。

　　由此，我們不難對后市做出判斷。這就是說，未來股市的漲跌仍然取決于股市的這種流動性過剩會否改變。這樣，后市發展不外乎有三種可能性：流動性過剩進一步加劇則漲，流動性過剩小幅減緩則震蕩橫盤，流動性過剩局面大改則大跌。橫盤或許還有個股機會，大跌則無一可以幸免，大跌之日就是全線崩盤之時！

　　那么三種可能性中間，哪種發生的概率更大呢？筆者是認為是后兩種。顯然，流動性過剩的問題已引起了貨幣當局的高度重視，所以才會在2006年以來連續數次上調存款準備金率。但值得注意的是，在宏觀層面和股市層面的兩種流動性過剩當中，貨幣當局更為關注的是宏觀層面的流動性過剩。

　　很多人認為，股市的流動性過剩短期內不會改變，理由是貨幣當局在執行貨幣政策時面臨兩難境地：如果人民幣不兌現升值預期，外匯儲備就會持續增加，必須投放貨幣來平衡；如果人民幣兌現升值預期，則外貿出口要受到極大打擊，相當一部分外貿企業將走向破產境地，失業問題將會加劇。所以，一方面讓人民幣緩慢升值，一方面通過加大票據發行、提高存款準備金率和利率、藏匯于民、外匯投資等手段回籠貨幣來達到調控目標可能是貨幣當局最可行的選擇。

　　因此，只要人民幣升值不到位，股市的流動性過剩問題就將長期存在，牛市格局就不會逆轉。顯然，這種看法有一定道理，但只考慮了一方面，是一種封閉經濟的思維；而現在的情形顯然已不同以往，在外貿順差和國際熱錢的雙重作用下，股市資金的流動已絕非一國貨幣當局單方面可以調控的，而是摻雜了很多的國際因素。任何資金都有成本，包括機會成本和風險溢價，進入中國股市的國際資本亦然。試想想看，如果這些資金來源地的貨幣當局將利率提高一點點，這些資金的成本就會相應得到提高，而資金在A股市場的平均收益已經達到50%～100%。

　　在我國貨幣當局又頻出應對流動性過剩調控對策的情況下，一個理性的投資者尤其是機構投資者是兌現收益離場觀望的概率大，還是繼續做多的概率大呢？如果我們相信金融學上“所有人都是風險厭惡者”這一假設的話，答案是不言自明的。“黑色星期二”已經給我們提了個醒，它清楚地告訴我們：當遠在日本的貨幣當局加息后對我們的股市會產生什么樣的后果，900支股票跌停！這顯然不是我國貨幣當局愿意看到的，但確實發生了！

　　我們要相信常識，不要認為別人沒有躲過去的事情，我們可以聰明地避免。災難還沒有發生，并不表明它就不會到來，但我們確實不知道它什么時候會到來。也許是明天，也許是明年！

　　(作者任職于北京信息科技大學經濟管理學院)